저자: 김영익 · 한국인
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최근 원/달러 환율이 1550원대에서 1380원대로 급락했으나 중장기적으로 달러 약세가 지속되어 원화는 상승할 것으로 전망. 달러인덱스는 미국 대외불균형 해소 과정에서 장기 하락 추세로 보며, 단기적으로는 9~10월 미국 금융시장 불안과 중간선거 불확실성으로 일시적 달러 강세 가능성 언급. 원화는 BIS 실질실효환율 기준 약 14% 저평가 상태. 원화 강세 시 코스피가 S&P500보다 상대적으로 강하고 내수주가 수출주보다 더 오르는 경향이 있어 미국 주식보다 국내 주식 비중 확대를 권고.
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달러 약세와 원화 환율 전망
환율이 한때 1,550원까지 올랐다가 최근 1,380원대로 떨어졌습니다. 하락 속도가 빠르지만, 원화가 저평가돼 있었기 때문에 제자리를 찾아가는 과정으로 볼 수 있습니다. 가장 중요한 이유는 원·달러 환율에 가장 큰 영향을 미치는 달러 인덱스가 하락했기 때문입니다. 그동안 외국인들이 우리 주식을 많이 팔면서 원화 약세 압력이 컸는데, 8월 21일까지는 외국인이 코스피에서 약간의 순매수를 하면서 환율 급락의 요인이 됐습니다.
환율을 결정하는 요인
벡터 자기회귀(VAR) 모델로 분산 분해를 해 봤습니다. 원·달러 환율 변동에 영향을 주는 요소는 달러 인덱스, 엔·달러 환율, 한미 금리차, 경상수지 등입니다. 1개월 뒤에는 원·달러 환율 변동의 약 49%를 달러 인덱스가 설명하고, 6개월 뒤에는 약 61%까지 올라갑니다. 우리 환율이 달러 기준으로 표시되기 때문에 달러 인덱스가 하락하면 원화 가치는 오를 수밖에 없습니다. 다른 경제 변수들의 영향은 상대적으로 크지 않습니다. 또 환율은 한번 오르면 다음 달에도 오르는 등 추세성이 있어서, 달러 인덱스의 추세를 보면 우리 환율을 가늠할 수 있습니다.
달러 인덱스의 장기 하락 추세
달러 인덱스는 1985년 플라자 합의 이후 약 51% 떨어졌고, 2000년대 미국 IT 거품 붕괴 이후에도 미국 경제가 어려워지면서 40% 가까이 하락했습니다. 세계 GDP에서 미국이 차지하는 비중도 2010년 무렵 31%에서 21%로 줄었습니다. 지금은 세 번째 하락 추세가 시작되는 시점으로 보고 있으며, 최근 잠시 주춤하고 있지만 장기적으로는 하락 추세가 이어질 가능성이 높습니다.
하락을 뒷받침하는 요인도 여럿입니다. 미국의 대외 순부채는 약 28조 달러에 이르고, 대외 불균형을 해소하는 과정에서 달러 가치는 장기적으로 떨어질 수밖에 없습니다. 세계 중앙은행들은 외환보유액에서 달러 비중을 줄이고 금 보유를 늘리고 있습니다. 달러 비중은 2000년 71%에서 최근 57%까지 낮아졌습니다. 중국도 미국채를 팔고 금을 사고 있습니다. 미국의 재정적자가 커서 국채 발행이 늘고 금리가 높게 유지되면, 물가 상승과 달러 신뢰도 하락으로 이어질 수 있다는 우려도 제기됩니다. 레이 달리오는 3년 안팎의 기간에 위기가 올 수 있다고 봤습니다.
엔화와 금리, 경상수지
엔·달러 환율도 원화에 영향을 줍니다. 최근 원화가 1,550원까지 오른 데는 엔화 약세의 영향이 있었는데, 앞으로는 엔화가 강세로 돌아설 가능성이 높습니다. 미국과 일본이 외환시장에 개입하고 있고, 엔화 가치가 지나치게 낮다는 판단이 있기 때문입니다. 엔화가 급격히 오르면 엔캐리 트레이드 청산 이야기도 나올 수 있고, 엔화가 강해지면 원화도 함께 오를 수 있습니다.
실질 금리도 중요합니다. 명목 금리는 미국 10년물이 약 4.7%, 한국이 약 4.3%로 미국이 더 높지만, 물가 상승률이 한국이 낮아 실질 금리는 한국이 미국보다 높아졌습니다. 이는 중기적으로 원화 강세 요인입니다. 무엇보다 경상수지 흑자가 크게 늘고 있습니다. 1997년 외환위기 이후 기업들이 투자를 줄이면서 저축률이 투자율을 웃돌았고, 구조적으로 경상수지 흑자가 커졌습니다. 최근 반도체 경기 호황으로 올해 경상수지 흑자는 400억 달러 안팎으로 역대 최대 규모가 될 것으로 보입니다. 경상수지 흑자가 해외 직접투자나 증권투자로 나가면서 환율 영향은 줄어들지만, 그만큼 달러가 국내 시장에 유입된다는 의미입니다.
원화 저평가와 단기 전망
국제결제은행(BIS)의 실질실효환율을 보면, 지난 7월 기준 원화 가치는 약 14% 저평가돼 있었습니다. 8월 들어 환율이 크게 떨어지면서 저평가 폭은 줄었지만, 아직 저평가 구간에 있습니다. 이런 점들을 종합하면 장기적으로 환율은 하락할 가능성이 높습니다.
다만 단기적으로는 다른 흐름이 나타날 수 있습니다. HP 필터로 구한 환율 추세에서 8월 21일 1,386원은 추세선 아래로 약 6% 벗어난 상태였습니다. 과거에 이 정도로 벗어나면 환율이 추세선으로 되돌아가는 경향이 있었습니다. 게다가 8월 후반부터 9~10월에는 미국 주가 조정 가능성과 중간선거를 앞둔 불확실성이 커질 수 있습니다. 이 경우 달러 인덱스가 일시적으로 오르고, 9~10월 무렵 환율은 1,400원을 약간 넘을 수도 있습니다. 하지만 이는 일시적인 현상이고, 중기 추세는 원화 강세로 보는 것이 맞습니다.
주식시장에 미치는 영향
원화 가치가 1% 오르면, 즉 환율이 1% 떨어지면 코스피는 약 0.7% 상승하는 관계가 나타났습니다. 최근 코스피가 고평가 상태에서 제자리를 찾아가는 과정에서 급락했는데, 이는 환율 급락 과정과 맞물린 움직임입니다. 장기적으로 보면 환율이 하락할 때 코스피도 올랐습니다.
업종별로 보면 환율이 하락할 때 수출주보다 내수주가 더 많이 올랐습니다. 환율이 1% 떨어질 때 코스피가 0.7% 오르는 동안, 전기·전자 업종은 0.5% 오르는 데 그쳤습니다. 반면 금융, 건설, 철강·금속, 운수·창고 등 내수 관련 업종은 상대적으로 더 크게 올랐습니다. 중기적으로 우리 경제가 수출보다 내수 중심으로 회복되는 흐름이 주식시장에도 반영된 것입니다.
국가별 자산 배분 측면에서는 달러 인덱스가 하락할 때 코스피가 S&P 500보다 더 많이 올랐습니다. 두 지수 간 상관계수는 약 -0.8로 상당히 높습니다. 달러 인덱스가 오를 때는 S&P 500이, 떨어질 때는 코스피가 더 강했습니다. 달러 약세가 최소 5년 정도 이어질 것으로 본다면, 앞으로도 S&P 500보다 코스피의 상대 수익률이 더 높을 가능성이 있습니다. 그래서 미국 주식보다 국내 주식의 비중을 상대적으로 늘리는 전략을 고려해 볼 만합니다.
요약
최근 환율 급락은 저평가됐던 원화가 제자리를 찾아가는 과정입니다. 환율에 가장 큰 영향을 주는 달러 인덱스는 미국의 대외 불균형이 해소되면서 장기적으로 하락할 가능성이 높습니다. 다만 9~10월 무렵 미국 금융시장이 불안해지면서 일시적으로 달러가 강세를 보이고 환율이 오를 수 있지만, 이는 장기 추세 속의 일시적 현상으로 볼 수 있습니다. 원화 가치가 오를 때는 수출주보다 내수주가 더 올랐고, 국가별 자산 배분에서도 미국보다 국내 주식의 비중을 늘리는 것이 좋다는 판단입니다. 자산 배분에 참고하시기 바랍니다.
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