저자: 김광석 · 한국인
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AI 거품론이 제기되는 국면에서 이효석 저서 '21세기 투자법'을 북리뷰. 거품은 꺼질 수 있으나 붕괴 시점은 거시경제(금리 5% 초과, 전쟁 격화 등)에 달려 있다는 견해. 버블 말기 가파른 상승 가능성, 주도주 교체 가능성을 언급하며 AI 밸류체인(병목 구간) 주목을 권함. 유동성이 AI 밸류체인으로 쏠리고 있다는 해석.
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네, AI 거품론이 끊임없이 제기되고 있습니다. 저는 AI가 거품이긴 하지만 거품이 붕괴되지는 않을 것이라고 그동안 진단해 왔습니다. 그런데 AI 거품이 붕괴된다면, 그것은 AI 자체의 문제라기보다 거시 경제 환경이 급격히 변할 때입니다. 예를 들어 국채 금리가 5%를 넘어서거나, 전쟁이 걷잡을 수 없이 격화되어 전면전으로 치닫는 경우입니다. 물론 이것은 제 의견일 뿐이고, 다른 분들의 의견도 들으셔야 합니다.
여러분은 AI 거품에 얼마나 공감하십니까? AI 거품 붕괴론도 있고 붕괴되지 않는다는 주장도 많지만, 기본적으로 거품이 붕괴될 것이라는 관점의 이야기도 들어봐야 하지 않을까요? 그리고 정말 붕괴된다면 어떻게 대응할지도 고민해야 합니다. 그런 관점에서 이번 북리뷰는 이효석 대표의 『21세기 투자법』 382페이지를 읽어 가면서 진행해 보겠습니다.
이효석 대표님은 제 채널에도 출연하셨고, 곧 다시 출연하실 예정입니다. 저도 종종 통화로 이야기를 나눕니다. 이번 책 내용이 개인적으로 와닿았습니다. 5년을 준비했고, 그 5년 동안의 실패 경험을 담아 어떻게 투자해야 하는지 조언하고 있기 때문에 이 책이 전하는 메시지가 상당히 의미 있다고 공감합니다. 오늘은 북리뷰로 진행하고, 다음번에는 대표님을 초대해 토론으로 더 깊이 이야기해 보겠습니다.
책에서는 "현존하는 최고의 투자자는 스탠리 드러켄밀러"라고 말합니다. 이효석 대표의 생각이고, 저도 상당 부분 공감합니다. 그는 1981년부터 2010년까지 30년 동안 연평균 30%에 가까운 수익률을 올리며 큰 명성을 얻었습니다. 이것만으로도 인정할 만합니다. 더 큰 인정은 그의 오른팔이 스콧 센트이고, 미국 연준 의장 케빈 워시가 그의 왼팔이었다는 점입니다. 재무부 장관과 연준 의장을 길러냈다면 더 이상 할 말이 없습니다. 전 세계 경제가 어떻게 돌아가는지 가장 잘 아는 사람 중 하나로 손꼽힐 만합니다.
닷컴 버블 당시 나스닥은 1998년부터 가파르게 상승했고, 드러켄밀러도 그 상승장에 올라타 1999년 초까지 큰 수익을 거뒀습니다. 그러나 어느 순간 주가가 너무 올랐다고 판단하고 하락에 베팅하는 공매도 포지션을 잡았습니다. 결과는 어땠을까요? 1999년 2월 그는 기술주 2억 달러 규모를 공매도했지만, 한 달 만에 6억 달러를 잃고 포지션을 접었습니다. 2000년 1월에는 "이 주가는 말이 안 된다"며 기술주를 전부 팔았습니다. 그런데 3월에 주가가 계속 오르는 것을 보고 60억 달러어치를 다시 샀습니다. 이번에는 어땠을까요? 나스닥이 무너졌습니다.
세계적인 대가도 시장 앞에서 답을 피해 가지 못하는 순간이 있다는 사례입니다. 아이작 뉴턴도 여러 차례 차익을 실현하며 성공했지만, 투자에서 실패한 경험도 있습니다. 뉴턴은 이런 말을 남겼습니다. "천체의 움직임은 계산할 수 있어도 사람들의 광기는 계산할 수 없다." 자본시장의 거품은 일정 부분 광기라고 설명할 수 있습니다. 그런데 그 광기를 계산할 수 있을까요? 계산할 수 없습니다. 그래서 우리는 거품이 붕괴될 때 어떻게 대응할지를 고민할 필요가 있습니다.
책에서는 이렇게 말합니다. "이것이 버블이다. 인간의 광기가 만들어 내는 버블 앞에서 겸손해야 한다. 주가가 계속 오를 것이라고 자신하는 것도 교만이지만, 주가가 곧 급락할 것이라고 자신하는 것은 더 큰 교만일 것이다." 저 자신도 이 문장을 읽고 다시 한번 마음을 다잡았습니다. 상승을 확신하는 것도, 하락을 확신하는 것도 모두 교만이라는 뜻입니다.
버블이라는 단어를 들으면 가장 먼저 "터진다"는 이미지가 떠오르고, 본능적으로 나쁜 것이라고 생각합니다. 하지만 버블이 정말 나쁘기만 할까요? 나쁜 버블도 있고, 나쁘지 않은 버블도 있습니다. 평균 회귀형 버블은 나쁜 버블입니다. 가장 대표적인 것이 닷컴 버블입니다.
반면 변곡점 버블도 있습니다. 버블 이후에도 아마존은 살아남았고, 구글 같은 회사가 자라났습니다. 인류의 삶은 버블 이전으로 돌아가지 않았습니다. 거품은 꺼졌지만 기술은 실제로 세상을 바꿔 놓았습니다. AI는 이미 세상을 크게 바꾸고 있으므로 변곡점 버블이라고 할 수 있습니다.
그렇다면 지금의 AI 거품론을 평균 회귀형 버블로 가정할까요, 변곡점 버블로 가정할까요? 평균 회귀형이라고 본다면 AI 거품론이 실제로 제기되는 국면에서 굳이 주식 투자를 해야 하는지 고민할 수 있습니다. 반면 변곡점 버블이라면, 버블 이후에도 살아남을 기업에 계속 투자하는 것이 적절한 의사결정일 수 있습니다. 언제까지 거품이 커질지, 언제 꺼질지 모른다면 말입니다.
책 385페이지는 이렇게 말합니다. "AI 버블 논란은 언제까지 계속될까? 답은 이렇다. 진짜 버블이 부풀어 터지는 그날까지." 이 부분에는 전적으로 공감합니다. 여러분과 함께 여러 차례 말씀드렸듯이, AI 거품론은 계속 제기될 것입니다. 저는 거품이 언제 꺼질지는 모르지만, 꺼지는 시점은 분명 거시 경제나 지정학적 요인에 의해 작동할 것이라고 의견을 드려 왔습니다. 그리고 그 꺼지는 지점까지는 "거품이다 아니다"를 두고 찬반 논쟁이 이어질 것입니다.
논쟁이 이어진다는 것은, 거품론이 제기되면서 올랐다 떨어졌다를 반복하며 올라가는 구간이 형성된다는 뜻입니다. 그렇게 가정하는 것이 더 합리적이지 않을까요?
이 시리즈 2편에서 말씀드렸던 내용을 떠올려 보겠습니다. 돈의 가치가 급격히 떨어지는 과정에서 나머지 자산 가치가 오르고, 그 자산 중 하나가 주가입니다. 경제 성장률은 연 3.3% 안팎으로 전개되고 있는데, 나스닥이나 주가 상승률은 그것을 훨씬 웃돌고 있습니다. 이 힘은 무엇일까요? 돈의 가치가 떨어지는 현상이라고 볼 수 있고, 현금 대신 주식이나 금으로 돈이 이동하고 있다고 설명할 수도 있습니다.
그렇다면 여러분은 AI 거품론이 계속 제기되는 이 국면에서 투자를 멈추실 건가요? 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 이 국면은 거품이 형성되는 구간이고, 기본적으로 유동성의 힘으로 주가가 오르는 국면입니다. 그 유동성이 어디로 들어갈지 고를 때, 지금 가장 주목받는 혁명, 즉 AI 혁명으로 돈이 쏠리고 있다고 생각할 수 있습니다. AI 밸류체인 안으로 돈이 몰리고 있다고 정의하고 싶습니다.
책 389페이지는 닷컴 버블이 보여준 두 가지 시나리오를 제시합니다. 결국 거품이 붕괴되거나 붕괴되지 않는 두 가지밖에 없다는 것입니다. AI 거품론도 마찬가지입니다. 390페이지에는 두 가지 시나리오가 나옵니다. 시나리오 1은 "아직 몇 년 남았다", 시나리오 2는 "시간이 얼마 남지 않았다. 곧 거품이 붕괴된다"입니다.
첫 번째 시나리오, 아직 몇 년 남았다는 관점에서 보면 AI 거품은 계속 형성될 것입니다. 닷컴 버블 때 시스코가 끝까지 묵묵히 올랐던 자리에, 지금은 실적이 탄탄한 엔비디아와 메모리 반도체 기업이 있습니다. 닷컴 때 시스코가 탄탄한 실적을 보였던 것처럼 말입니다. 아직 등장하지 않은 아마존, 즉 이익보다 매출이 폭발하는 자리에는 상장을 앞둔 앤트로픽 같은 AI 기업이 들어설 수 있습니다. 그리고 마지막 불꽃을 터뜨릴 퀄컴의 자리에는 기대감으로 달아오르는 피지컬 AI 대장주가 들어설지도 모릅니다.
닷컴 버블과 지금을 비교해 보면, 거품이 꺼지지 않고 더 형성되는 구간이라고 가정할 때 이 AI 거품이 형성되는 구간에는 거품에 올라타 있는 것이 맞을 수도 있습니다. 다만 그때의 시스코, 그때의 퀄컴 자리를 무엇이 대체할지 생각해 보실 필요가 있습니다. 그 답은 AI 밸류체인 안에 있지 않을까요? AI 서비스, AI 모델, AI 인프라, 전력, 통신 인프라가 모두 AI 밸류체인입니다. 그 안에서 생각해 보셔도 좋겠습니다.
제가 그동안 강조해 왔듯이, 밸류체인 안에서 어디에 공급 부족(쇼티지)이 발생하는지, 어디가 병목 구간인지 살펴봐야 합니다. 병목이 생기는 부분은 제품 가격의 급등을 낳습니다. 2025년에는 GPU, 2026년에는 D램, HBM 가격이 급등하며 공급 부족이 일어났고, 그것이 주도주였습니다. 그런데 병목 현상은 언제든 이동할 수 있습니다. 그렇다면 그다음은 어디로 이동할 것인가, 그 부분을 조망해 보자는 것입니다.
두 번째 시나리오, 시간이 얼마 남지 않았다는 가정에서 책은 이렇게 말합니다. 시스코의 자리는 엔비디아가 막고 있다고 볼 수 있습니다. 아마존과 퀄컴의 역할은 앤트로픽이나 스페이스X 같은 회사가 맡을 수 있지만, 이들은 비상장 단계에서 이미 기업 가치가 크게 올랐습니다. 그래서 시장에 남은 것은 화려한 마지막 구간일 수도 있습니다. 어느 쪽이 맞을지 아무도 모릅니다. 다만 한 가지는 분명합니다. 1년이 남았든 3년이 남았든, 마지막 구간은 가장 가파르게 오릅니다.
저는 마라톤을 좋아하는데, 달리다 보면 목표로 하는 마지막 구간에서는 혼신의 힘을 다해 뛰게 됩니다. 중간고사, 기말고사를 준비할 때도 평소엔 놀다가도 시험 전날만큼은 열심히 공부하게 되지 않습니까? 물론 그렇지 않은 분도 계실 겁니다. 존중합니다. 대부분은 막판에는 힘을 냅니다. 그렇게 가정해 본다면, 마지막 구간이 가장 가파르게 오른다는 것입니다.
한 가지 주목할 점은, 시나리오 1이 진행되더라도 주도주는 교체된다는 것입니다. 저랑 생각이 너무 똑같습니다. 주도주는 교체됩니다.
앞서 제가 말씀드린 것처럼 버블이 붕괴되는 구간은 특정 구간이라고 했는데, 저자인 이효석 대표는 어떤 구간이 버블을 터뜨리는 구간이라고 보는지 살펴보겠습니다. 첫 번째는 금리가 투자 능력을 결정한다는 것입니다. 결국 거시 경제가 버블을 터뜨릴 수 있다는 이야기입니다. 393페이지에서는 두 번째 변수로 중국이라는 경쟁자를 듭니다. 제가 그동안 말씀드렸던 CXMT, 즉 창신메모리가 D램 시장 점유율을 장악해 나가는 것이 예가 될 수 있습니다. 오픈라우터 기준으로 보면 2025년 12월부터 미국 AI 모델보다 중국 AI 모델의 사용 비중이 넘어섰고, 지금은 그 의존도가 훨씬 늘었습니다. 이런 현상들은 버블을 터뜨리는 방화선이 될 수 있다고 주장합니다.
책은 버블 체크리스트도 열 가지 제시합니다. 전부 읽지는 못하지만, 버블이 형성될 때 나타나는 현상을 알고 있으면 "이게 버블이구나" 하고 알아챌 수 있습니다. 첫째, "이번에는 다르다"는 말이 들립니다. 닷컴 버블과는 다르다는 말이 들리면 버블일 가능성이 큽니다. 둘째, "가격이 너무 높은 게 어디 있냐"는 말이 나옵니다. 주가가 높은 게 어디 있냐, 그런 거 없다는 말이 퍼지는 것도 거품의 신호입니다. 셋째, 포모(FOMO)가 투자 결정을 지배합니다. 평생 투자하지 않던 사람이 "지금 보니 나도 투자해야겠다"며 들어옵니다. 포모로 투자하는 것은 추천하지 않습니다. 주변에서 다 투자 이야기를 하고, 나도 해야 할 것 같다는 마음이 들 때는 오히려 팔고 나오는 것도 괜찮습니다. 반대로 "주식 투자 안 하는 게 유리하다, 변동성 장세에 주식 안 하니 얼마나 행복하냐"는 사람들이 많을 때 오히려 들어갈 기회일 수 있다고 말씀드린 적도 있습니다. 어쨌든 포모가 투자 결정을 지배하는 국면에는 투자하는 것이 적절하지 않습니다. 넷째, 비전문가가 시장에 유입됩니다. 술자리에서 여러 테이블이 모두 주식 이야기를 하고, 열 테이블 중 아홉 테이블이 주식 얘기라면, 모두가 자기가 전문가인 듯 말합니다. 그런 국면이 바로 거품입니다.
여러분은 거품론에 공감하십니까? 이 정도만 들으셔도 공감하실 수 있을 겁니다. 저도 공감합니다. 그렇다면 거품론이 제기되는 국면에서 나는 어떻게 대응해야 할까요? 소위 거품 붕괴의 두 가지 시나리오는 정리되셨을 겁니다. 이상 신호는 곧 나온다는 이야기에 주목하시면 도움이 될 겁니다.
이 책을 정독하면서 여러분께 공감을 드릴 만한 대목들이 많았습니다. 급변하는 AI 시대, AI 거품론이 나오는 시대, 국채 금리가 급등한 채 오래 머무는 시대, 부채 위기가 오는 것 아니냐는 우려가 쏟아지는 시대, 그리고 우려가 한곳에 집중되는 시대입니다. 그렇다면 나는 어떻게 투자하고 결정을 내려야 할까요? 이효석 저자께서 말씀하셨듯이 이 책은 5년 동안의 고민을 담고 있습니다. 여러분이 이 책을 이틀 정도 읽으신다면, 그 5년의 고민을 가볍게 얻어 갈 수 있는 계기가 될 것이라고 생각합니다.
『이효석의 21세기 투자법』, 저도 추천드리면서 오늘의 북리뷰, 김광석의 독서 감상문을 마무리하겠습니다. 가을이 왔네요. 다음에도 다른 책으로 북리뷰를 진행해 드리겠습니다. 감사합니다.
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