저자: 김영익 · 한국인
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결론: 단기 반등 후 2022년 하반기~2023년 상반기 경기침체와 2차 주가 하락 가능성이 높다는 비관적 전망. [주식] 코스피는 단기적으로 2600~2700까지 반등 가능, 다만 내년 상반기 2300보다 한 단계 더 낮아질 수 있음. 장기적으로는 저평가이므로 현재 30%, 내년 상반기 70% 식의 분할매수 권고. 8~9월 상승 후 연말·내년 초 재하락 모델 제시. [종목] 삼성전자는 장기 저평가이나 내년 상반기 한 번 더 하락 가능성이 있어 그때 적극 매수 고려. 수출·기술주는 추가 하락 전망, 배당주(KT 등 통신주)는 경기 악화에도 상대적으로 강세. [경기] 수출·소비 등 경제지표 악화. 미국 경기는 1·2분기 마이너스 성장 후 내년 상반기 침체 가능성이 높음. 미국 소비(GDP의 74%)가 줄어들 것. 장단기 금리 역전은 과거 예외 없이 경기침체를 예고했고 채권시장이 경기 예측력이 가장 뛰어남. 한국도 올 4분기~내년 상반기 마이너스 성장 가능성이 높음. [채권] 시장금리(국고채 10년)는 3.8%에서 3.3%로 하락, 경기 반영 시장금리는 이미 하락 시작. 추가 하락 예상되므로 채권 비중을 30% 이상으로 확대 권고(현재 가계 금융자산 중 채권 2.1%). 내년 주가 하락 시 채권을 팔고 주식으로 갈아타라고 제안. [부동산] 대구·대전 등 지방부터 꺾이기 시작, 서울도 전환점. 동행지수순환변동치가 올 2월 고점, 과거 11번 순환 평균 19개월 하락 전례로 경기 수축 초기 진입. 하락 폭은 깊고 오래갈 것이며 3~40% 과대평가 상태에서 연착륙은 없고 급락 가능. 정부의 집값 하향 안정화는 자산가격 특성상 어렵다고 봄. 향후 3년간 부동산 수축 국면 전망. [환율] 원/달러 1300원 이상은 높은 수준으로 보며 모델상 적정 환율 약 1250원, 조만간 접근 전망. 경상수지 흑자, 외환보유액 4300억 달러 이상 등 대외 건전성은 97년·2008년보다 튼튼. 국제결제은행(BIS) 기준 달러 28% 과대평가, 엔화 40% 과소평가. 미일·미유 금리차 축소로 달러 약세, 엔화 강세 가능성 높음. 외국인은 환율이 낮아지면 한국 주식(삼성전자 등)을 다시 매수할 것으로 예상.
다듬은 글
경기 바닥은 아직 멀었다
김영익 서강대 경제대학원 교수님 모셨습니다. 어서 오십시오. 안녕하십니까?
교수님은 비관론자로 유명하신데요. 이른바 '닥터 둠'으로 불리고 있고, 지금 상황은 어떻습니까? 교수님이 보시기에 지금 바닥이 가까워 오고 있나요, 아직 멀었습니까?
단기적으로는 반등할 것 같은데요. 아직도 좀 떨어질 여지는 있어 보입니다. 특히 내년이 더 힘든 시기가 되지 않을까 싶습니다. 내년 상반기에 경기침체가 오고 주식시장도 한 번 더 나빠질 가능성이 제가 보기에는 상당히 높습니다.
단기 반등 후 재하락 전망
단기적으로는 약간 반등하다 다시 꺼질 거라, 이렇게 보시는 거죠?
그렇습니다. 지금 코스피가 2300 약간 밑으로 떨어졌다가 2400 근처로 반등하고 있는데, 단기적으로는 2600 이상까지 올라갈 것으로 보고 있습니다. 우리 주가가 단기간에 너무 많이 떨어졌거든요. 작년에 코스피가 3300까지 갔다가 2300까지 30% 이상 떨어졌습니다. 지금은 수출이나 GDP 같은 경제 지표에 비해 너무 저평가됐기 때문에, 어느 정도 저평가가 해소되는 국면이 전개되면서 반등할 것 같습니다.
경기는 침체로 접어드는 중
그런데 경기 자체는 리세션으로 접어들고 있다는 말씀이시죠?
그렇습니다. 지금 모든 경제 지표들이 나빠지고 있습니다. 우리 소비와 수출이 줄어들고 있고, 특히 수출 덕분에 지금 어느 정도 경제 성장을 하고 있는데, 내년에 미국 경제를 중심으로 전 세계 경제가 침체에 빠질 가능성이 있습니다. 그러면 수출이 줄어들면서 빠르면 올 4분기, 내년 상반기에 우리 경제가 마이너스 성장을 할 가능성이 상당히 높습니다.
미국 경기 침체 가능성
굉장히 어두운 전망인데요. 막상 미국은 아직 여러 지표가 견딜 만하고, 미국 경제 체력은 강해서 그렇게 강한 침체는 오지 않을 것이라는 예측도 요즘 늘고 있는 것 같습니다. 어떻게 보세요?
현재는 그렇습니다만, 사실 미국 경제는 1분기에 마이너스 성장을 했고 2분기도 마이너스 성장을 할 겁니다. 소비는 증가하고 있는데 수입이 많이 줄어서 마이너스가 되는 거죠. 그런데 앞으로 미국 소비가 줄어들 가능성이 높습니다. 지금 미국 채권 수익률이 급등했고, 주가도 우리만큼은 아니지만 많이 떨어졌습니다. 남은 게 미국 집값인데, 최근 떨어질 조짐을 보이고 있거든요. 집값이 떨어지면 소비 심리가 위축될 수밖에 없고, 물가가 오르다 보니 실질 구매력도 줄어듭니다. 금리를 올리면 올릴수록 시차를 두고 소비가 줄어들 수밖에 없고요. 미국 GDP에서 소비가 차지하는 비중이 74%나 되거든요. 아마 내년 상반기에는 소비가 줄면서 미국 경기가 침체에 빠질 가능성이 높습니다. 여러 경제 지표들이 이를 예고해 주고 있고요.
장단기 금리 역전의 신호
언론에서 보면 미국의 장단기 금리 차가 역전됐다는 이야기가 나오죠. 10년 국채 수익률이 2년물보다 낮아졌다는 건데, 이게 경기침체의 신호로 해석되는 거고요.
과거에 시차는 조금씩 달랐지만, 역전되고 나면 꼭 경기침체가 왔습니다. 채권 시장이 지금 미국 경기침체를 예고하고 있는 것이죠.
장단기 금리 역전 뒤에 경기침체는 예외 없이 왔습니까?
예외가 없었습니다. 예를 들어 2019년에도 미국 경제가 굉장히 좋았는데, 그때도 장단기 금리 차가 역전됐었거든요. 그래서 이번에는 다르다는 말이 나왔죠. 물론 2020년에는 코로나19 때문에 경기침체가 왔습니다만, 그런 충격까지도 채권 시장이 미리 반영해 버렸다는 겁니다.
채권 시장의 예측력이 가장 믿을 만하다고 보시는 거군요.
제가 경제를 오래 공부하고 있습니다만, 채권 시장은 굉장히 똑똑합니다. 제가 작년 하반기부터 주식 비중을 좀 줄이라고 말씀드렸던 것도, 채권 시장에서 장단기 금리 차가 작년 5월 이후로 축소되고 있었기 때문입니다. 그리고 경기를 예고하는 선행지수 순환변동치도 떨어지고, 주가도 떨어지고, 지금 경제도 나빠지고 있는 거고요.
투자자의 대응 전략
교수님이 주식 전문가는 아니시지만, 그래도 여쭤보지 않을 수 없는데요. 투자하는 사람은 지금 어떻게 해야 합니까?
단기적으로 주가는 좀 오를 것 같습니다. 2600, 2700까지 오를 것 같으니까요. 지금은 주식 비중을 줄일 필요는 없어 보입니다. 그러나 내년 상반기에 경기가 침체에 빠지면서 이번 저점인 2300보다 한 단계 더 낮아질 수도 있습니다. 물론 장기적으로는 우리 주가가 너무 저평가되어 있어서, 장기적으로 주식을 사서 가지고 계시는 건 좋을 것 같습니다. 다만 100을 투자한다고 하면, 지금은 30 정도, 내년 상반기에 70 정도 사시는 게 좋을 것 같습니다.
최악의 침체가 왔을 때 말씀이군요. 그런데 분야별로는 어떻습니까? 주식이 다 똑같지는 않으니까요.
수출, 기술 관련주들이 많이 떨어졌고, 앞으로 더 떨어질 것 같습니다. 그런데 이런 국면에서도 배당을 많이 주는 기업들은 오히려 안 떨어지고 있거든요. 대표적으로 통신주, KT 같은 주식이죠. 올해 코스피가 20% 이상 떨어졌는데, 그 주식은 경기가 나빠도 휴대전화를 계속 사용해야 하고 통신요금을 내야 하지 않습니까? 그래서 오히려 20% 정도 올랐어요. 경기가 나빠져도 차별화되는 종목은 있습니다. 특히 배당을 많이 주는 회사들이요.
삼성전자 전망
그러면 국민주라 불리는 삼성전자는 어떻게 해야 합니까?
삼성전자는 지금 지나치게 저평가됐습니다. 좀 반등하고 있지만 장기적으로 보면 굉장히 싸졌어요. 그런데 경기침체에 빠지면 아무리 좋은 기업이라도 경기 국면에서 벗어날 수는 없거든요. 아마 내년 상반기에 한 번 더 떨어질 가능성이 높은데, 그때가 적극적으로 매수할 시기가 아닌가 생각합니다.
그런데 예측이라는 게 정밀하게 맞히기는 불가능에 가까운 일일 텐데요. 교수님 예측을 기계적으로 해석하면, 단기 상승이 있을 테니 물려 있는 분들은 그때 많이 해소하고 기다렸다가 내년 침체기에 다시 사라, 이렇게 해석이 되는데 맞습니까?
시기를 정확히 예측하기는 쉽지 않습니다.
여러 모델을 보니까 8, 9월에는 상당히 올랐다가 연말, 내년 초에는 다시 떨어지는 것으로 나오기 때문에, 이번 상승 국면에서 비중을 조금 줄였다가 내년 상반기에 적극적으로 대응하셔도 될 것 같습니다.
예측 모델과 채권 선호
8, 9월에 올랐다가 연말 즈음에 다시 꺼질 것이라는 건, 교수님이 만든 모델의 결과입니까, 아니면 다른 수리적 모델을 보신 겁니까?
제가 여러 모델을 개발해서 거의 모든 경제 변수를 예측하는데, 올해 주가가 많이 떨어지고 경기도 둔화될 것이라는 건 제 모델에서 나온 수치를 가지고 말씀드린 겁니다.
자체 개발한 모델에 따르면 8, 9월에는 단기 반등이 있다가 4분기로 갈수록 침체에 빠질 것이다, 이 말씀이군요.
그렇습니다.
교수님은 채권에 대한 선호도가 높기로 유명한데요. 채권을 그렇게 신뢰하시는 이유가 뭔가요?
경기가 나빠지면 금리가 떨어지거든요. 지금 한국은행은 금리를 올리고 있지만, 시장금리는 오히려 떨어지고 있습니다. 대표적으로 정부가 발행하는 국고채 10년물이 있는데, 얼마 전 3.8%에서 3.3% 정도까지 떨어졌습니다. 채권 수익률이 떨어지면 채권 가격은 올라가는 거죠. 제가 보기에 채권 수익률은 앞으로 더 떨어질 가능성이 높습니다.
그렇습니까?
채권 수익률은 미래의 경제 성장과 물가를 반영합니다. 지금 물가가 굉장히 높습니다만, 경기가 침체에 빠지면 수요가 위축되니까 물가상승률도 낮아질 수밖에 없습니다. 그래서 한국은행 기준금리는 한두 차례 더 올릴 수 있겠지만, 경기를 반영하는 시장금리는 이미 떨어지기 시작했고, 앞으로도 더 떨어질 것이라고 봅니다. 채권 금리가 떨어지면 채권 투자로 이익을 볼 수 있고요. 그리고 우리 가계 금융자산 중 채권 비중이 2.1%밖에 안 돼요. 제가 보기에는 너무 낮습니다.
그러면 포트폴리오상 안정을 위해 채권 비중을 어느 정도까지 올리는 게 좋다고 보십니까?
이런 시기에는 30% 이상으로 올리셔도 괜찮을 것 같습니다. 지금 2.1%는 너무 낮아요. 채권을 사셨다가 내년에 주가가 많이 떨어지면, 물론 제 예상입니다만, 그때 채권을 팔고 주식을 다시 사시면 됩니다. 그때 주식 비중을 늘리셔도 늦지 않을 것 같습니다.
메모하고 싶은 말씀이 많은데, 정리하면 채권을 먼저 늘렸다가 내년 침체기에 주식으로 갈아타라는 말씀이군요.
그렇습니다.
집값 전망
집값은 어떻게 보세요?
집값은 제가 보기에 너무 과대평가됐습니다. 추세를 보니 이미 대전, 대구 같은 도시부터 꺾이기 시작했고, 서울도 이제 꺾이는 전환점인 것 같습니다. 한 번 꺾이면 상당히 오래 가거든요. 전환의 요인을 보면, 주가가 떨어지면 시차를 두고 집값도 떨어지고, 최근에는 금리가 많이 올랐고 대출 규제도 있었죠. 이런 것들이 집값 전환에 영향을 주고 있습니다. 그런데 집값에 가장 큰 영향을 주는 건 경기입니다. 통계청에서 현재 경기를 나타내는 대표 지표가 동행지수 순환변동치인데, 올 2월이 고점이었을 것 같습니다. 이게 한 번 떨어지면 과거 11번의 순환에서 평균 19개월간 떨어졌습니다. 지금 경기가 수축 국면 초기에 들어서고 있습니다.
초기라고 보시는 건가요?
그렇습니다. 집값이 지금 하락 추세로 전환됐는데, 이런 경기 상황을 고려하면 상당히 오래갈 수 있다고 봅니다.
오래간다는 건 하락 폭도 크다는 말씀이신가요?
폭도 상당히 깊을 수 있습니다.
보통 어느 정도를 예상하시나요?
저는 자산가격의 연착륙은 없다고 말씀드립니다. 제가 보는 여러 경제 지표로 보면, 작년에 주가가 40% 정도 과대평가됐다가 지금은 14% 과소평가 상태로 급락해 버렸거든요. 집값도 마찬가지일 겁니다. 저는 지금 집값이 30~40% 과대평가됐다고 보고 있습니다.
지금 현재 기준으로요?
네, 그 정도는 떨어질 수 있다고 봅니다. 30~40%가 떨어진다는 건 연착륙은 없고, 어느 순간 훅 떨어질 것이라는 말씀이신가요?
그렇습니다. 자산가격은 떨어질 때 경제 기본 여건을 과소평가하게 됩니다. 지금 주가가 그런 것처럼 집값도 그렇게 될 겁니다. 2009~2010년에 서울 아파트 가격이 30~40% 떨어진 적도 있는데, 그게 대표적인 경착륙 사례입니다. 그런 일이 발생할 수도 있다고 보고 있습니다.
정부 정책과 집값
그렇다면 집값이 꺼진다는 것과 지금 세제 개편안은 어떻게 연결될까요? 다주택자의 세 부담을 경감해서 집값을 하향 안정화해야 한다고 보는 분들도 있는데, 그러면 나라가 또 다른 반대 신호를 주는 것 아니냐는 이야기도 있습니다. 교수님은 어떻게 보세요?
지금 국가가 집을 사라고 하는 건 굉장히 위험해 보인다고 생각합니다. 그만큼 과대평가되어 있었고요. 최근 2, 30대가 집을 많이 샀지 않습니까? 최근 보니 그분들의 매수 비중이 많이 줄어들고 있더라고요. 물론 정부 정책의 목적은 집값의 하향 안정화입니다. 그런데 제가 말씀드리는 건 자산가격에는 하향 안정화라는 것이 없다는 겁니다.
푹 떨어진다는 말씀이군요?
올라갈 때는 올라가고, 떨어질 때는 적정 수준보다 많이 떨어지는 게 자산이고 집이라는 겁니다.
교수님은 자산가격, 특히 집값이 어느 시점에 굉장히 급격히 하락할 것으로 보시는 거군요?
그렇게 보고 있습니다.
하락 폭이나 기간은 누구도 정확히 전망하지 못하겠지만요.
그렇겠죠.
30~40% 떨어질 수 있고, 앞으로 3년 정도는 부동산 경기가 수축 국면일 것으로 보시는 거군요?
네.
환율 전망
환율은 어떻습니까? 우리 수출은 어떻게 해야 하나요?
최근 환율이 1300원을 넘었는데, 달러 가치가 많이 올랐기 때문이죠. 미국이 금리를 많이 올렸고, 우크라이나 전쟁 같은 지정학적 리스크로 달러 가치가 올랐습니다. 우리나라가 무역수지 적자를 기록하고 있긴 하지만, 중요한 건 경상수지입니다. 경상수지는 올해 적자가 아닙니다. 경상수지 흑자라는 건 달러가 들어온다는 뜻이고요. 외환보유액이 줄고 있긴 하지만 4300억 달러를 아직 넘고 있습니다. 이를 고려하면 1320원은 높다고 봅니다. 현 상황에서 적정 환율이 얼마인지는 추정하기 굉장히 어렵습니다만, 여러 모델로 추정해 보니 1250원 정도가 나옵니다. 조만간 1250원에 접근해 갈 거라고 보고 있습니다.
우리 돈이 과도하게 싸다는 말씀인가요?
그렇습니다. 거꾸로 말하면 달러 가치가 과도하게 높다는 거죠.
과도하게 비싸다는 말씀이군요. 그렇다면 곧 조정이 올 것이라고 봐야 하나요?
네, 조만간 나타날 거라고 보고 있습니다.
어제 유럽중앙은행이 0.5%포인트 인상했는데, 이게 환율에 당장 어떤 영향을 줄까요?
조금 영향이 있죠. 국제결제은행(BIS)이 각국 환율의 적정 수준을 평가하는데, 6월 기준으로 달러는 28% 과대평가, 유로는 12% 정도 과소평가, 특히 엔화는 40% 과소평가됐습니다.
달러 가치에는 과대평가 요인이 있다는 거군요.
그래서 미국이 금리를 올리면서 미일, 미유럽 간 금리 차가 확대되어 달러가 강세를 보였는데요. 이제 유럽도 금리를 올리면 미국과 유럽의 금리 차가 줄어들고, 미국 경기가 내년에 침체에 빠질 가능성이 높으니까 미국 장기금리, 특히 10년물 국채가 조금씩 떨어지고 있습니다. 미일 금리 차도 앞으로 줄어들 가능성이 높아요. 그래서 비정상적으로 과대평가된 달러 가치는 떨어지고, 유로 가치는 오르고, 특히 엔화 가치는 앞으로 오를 가능성이 높다고 보고 있습니다.
엔화도 투자 대상 중 하나죠.
그렇습니다.
시간이 거의 다 됐는데, 마지막으로 하나만 여쭤볼게요. 달러는 지금으로서는 크게 걱정할 일이 아니라는 말씀이시죠?
네, 그렇습니다.
원달러 환율은요?
외환위기 이야기가 나오는데, 그때보다 우리 대외 부문은 굉장히 튼튼합니다. 물론 내수는 소비와 투자, 가계와 기업 부채가 많아서 어렵습니다만, 대부분의 면에서 97년이나 2008년보다 대외 부문은 훨씬 튼튼합니다.
그렇다면 수출 부문은 앞으로 좀 더 나아질 것이고, 외국인도 주식시장으로 돌아온다고 봐야 하나요? 지금 외국인이 안 돌아와서 더 꺼져 있는 것 같은데요.
단기적으로 보면 코스피도 과소평가 구간에 들어 있고, 환율도 지나치게 높다고 봅니다. 외국인이 우리 주식을 살 때 단기적으로 가장 중요한 게 환율인데, 저처럼 1320원이 높다고 생각하는 외국인들이 있을 겁니다. 요즘 외국인들이 삼성전자 주식을 조금씩 사고 있고요.
돌아오고 있나요?
네, 앞으로 좀 더 살 거라고 보고 있습니다. 그러면서 주가도 일정 수준 반등하고 환율도 떨어질 것이라고 봅니다.
그러다 다시 연말에 위험해진다는 거죠?
그렇습니다.
잘 들었습니다. 감사합니다.
고맙습니다.
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