저자: 김영익 · 한국인
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4월 미국 CPI가 전년비 3.4%로 시장 예상치와 같았고 근원물가는 3.6%로 둔화. 주거비·운송서비스가 높아 물가 하락을 제약. 하반기 GDP갭 축소와 통화증가율 둔화로 물가는 낮아질 전망이나 7월경 유가 상승으로 헤드라인 물가가 다시 3.7% 안팎까지 오를 가능성. 테일러준칙 기준 금리인하는 7월 또는 늦어도 9월, 올해 2~3회 전망. 실질금리 하락이 주가에 유리하나 미국 증시는 경제지표 대비 10% 가량 고평가되어 조정 가능성, 경기지표 관찰이 중요하다는 입장.
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여러분 안녕하십니까. 미국 4월 소비자물가가 발표됐습니다. 그 내용과 앞으로의 전망, 그리고 주식시장과 연관시켜서 한번 말씀을 드려 보겠습니다.
우선 4월 소비자물가는 시장 예상치와 똑같았습니다. 전월 대비 0.3%, 전년 동월 대비 3.4% 상승했습니다. 근원 물가도 전년 동월 대비 3.6% 상승했는데, 3월보다 좀 낮아졌습니다. 헤드라인은 3월 3.5%에서 4월 3.4%로 낮아졌고, 특히 근원 물가는 3.8%에서 3.6%로 낮아졌습니다.
미국 소비자물가 구성 요인을 보면, 주택 관련 항목이 무려 45%의 비중을 차지하고 있습니다. 그다음이 운송으로 약 16%를 차지하고 있습니다. 이 항목들이 아직도 높은 수준을 유지하고 있기 때문에 미국 물가가 끈적끈적한 모습을 보이고 있습니다.
지난 4월 소비자물가가 전년 동월 대비 3.4% 상승했다고 말씀드렸는데, 주거비는 5.5%, 특히 운송 서비스는 11.2%로 전년 동월 대비 매우 높은 수준을 유지하고 있습니다. 이 두 가지가 물가 상승률 하락에 도움이 되지 못하고 있다고 볼 수 있습니다.
물론 주거비 상승률은 떨어지고 있습니다. 소비자물가에서 주거비 상승률은 후행하는데, 작년 한때 8%를 넘었었지만 지금은 5%대로 떨어졌습니다. 앞으로 주택 가격이 안정되면서 주거비 상승률도 조금 더 둔화될 것으로 보입니다.
앞으로 미국 물가가 어떻게 될지가 문제인데, 수요 측면에서 보면 물가 상승률이 많이 둔화될 요인이 있습니다. 우선 GDP 갭을 보겠습니다. 제가 이 그림에서 빨간 선으로 그려 놨는데, GDP 갭이란 실제 GDP와 잠재 GDP의 차이입니다. 이것이 플러스일 때는 실제 GDP가 잠재 GDP보다 높다는 것이고, 쉽게 말씀드리면 미국 경제가 능력 이상으로 성장한다는 겁니다. 수요가 공급을 초과하는 상태라는 거죠. 이럴 때는 물가가 오를 수밖에 없습니다.
반대로 실제 GDP가 잠재 GDP 밑에 있을 때, 즉 GDP 갭률이 마이너스일 때는 물가 상승률이 낮아집니다. 1분기까지는 실제 GDP가 잠재 GDP 위에 있었습니다. 그러나 최근 미국 경제 지표가 여러 가지로 둔화되고 있어서, 아마 하반기에는 실제 GDP가 잠재 GDP에 거의 접근해 갈 것으로 봅니다. 수요와 공급이 일치하게 되는 거죠. 그러면 물가 상승률은 낮아질 수밖에 없습니다.
최근 발표되는 미국 지표들을 보면 경기가 둔화되고 있다는 모습이 뚜렷하고, 대부분 예상보다 낮게 나오고 있습니다. 4월 고용은 17만 5,000개 증가로 예상보다 훨씬 낮았습니다. ISM PMI 지수를 보면, 제조업은 2022년 10월부터 3월을 빼고는 계속 50 이하입니다. 제조 경기가 침체에 빠졌다는 거죠. 그동안 미국의 비제조업, 즉 서비스업이 경기를 떠받쳐 왔는데, 비제조업 PMI가 2020년 5월 이후 처음으로 50 아래로 떨어졌습니다. 서비스 경기마저 위축되고 있다는 겁니다.
최근 발표된 4월 소매판매도 시장 예상치보다 훨씬 낮았고 전월 수준을 유지했습니다. 산업생산은 오히려 전월 수준보다 증가하지 못했습니다. 여기에 주간 실업수당 청구 건수, 즉 신규 실업수당 청구 건수도 꾸준히 올라가고 있습니다. 이런 걸 보면 앞으로 미국 경제 성장이 낮아지고, 실제 GDP가 잠재 GDP에 접근해 가면서 물가 상승률이 둔화될 수 있다고 볼 수 있습니다.
통화정책 측면에서 보더라도 물가 상승률이 앞으로 둔화될 가능성이 높습니다. 적정 통화 증가율은 흔히 말하는 교환방정식, 즉 피셔 방정식으로 설명할 수 있습니다. 유통 속도가 일정하다면, 장기적으로 대표적 통화지표인 M2 증가율은 실질 GDP 성장률에 물가 상승률을 더한 값과 같아야 한다는 겁니다. 장기적으로 연준이 여기에 맞게 통화를 공급해야 하는데, 어떤 때는 많이 공급하고 어떤 때는 적게 공급하죠.
샤워할 때 수도꼭지를 한쪽으로 틀었을 때 굉장히 따뜻한 물이 나오면, 반대쪽으로 틀면 굉장히 차가운 물이 나올 수가 있습니다. 최근 미국 통화정책이 바로 이와 비슷하다고 보면 됩니다. 2020년 코로나 때문에 경기가 위축되자 연준은 적정 통화 공급보다 한때 28%포인트나 더 공급해 버렸습니다. 이렇게 공급하니 소비도 증가하고 경기도 회복됐지만, 물가가 오르니까 그 이후로는 과감하게 긴축에 들어갔습니다.
작년에는 적정 통화 증가율보다 10%포인트 낮게 공급하고 있습니다. 특히 작년 2분기가 통화를 가장 적게 공급한 시기인데, 2008년 이후 통계로 분석해 보면 통화 공급은 소비자물가 상승률보다 약 7분기 정도 선행합니다. 작년 2분기까지 통화 공급이 감소했고, 7분기 시차를 고려하면 내년 1분기까지는 물가 상승률이 낮아질 것으로 봅니다.
GDP 갭과 통화정책 측면에서 보면 앞으로 물가 상승률이 낮아질 수 있습니다. 문제는 공급 측면입니다. 특히 미국 유가는 소비자물가에 둘째로 큰 변동 요인이며, 약 2개월 정도 선행합니다. 상관계수도 0.64로 상당히 높습니다.
9월 들어 유가는 4월보다 좀 떨어지고 있습니다. 그런데 전년 동월 대비 증가율로 보면, 작년 5월 말 WTI가 배럴당 68.1달러였는데, 현재 79달러 정도를 유지하고 있습니다. 전년 동월 대비로 하면 약 15.5% 증가한 셈입니다. 이게 높아진다는 거죠. 미국 소비자물가에 약 2개월 정도 선행하니, 아마 7월 전후 물가 상승률은 높게 나올 겁니다.
저는 7월 전후 물가 상승률이 3.7%까지 다시 올라갈 것으로 보고 있습니다. 그때 가면 인플레 문제가 다시 한번 부각될 것 같습니다. 물론 유가 상승 때문입니다. 근원 물가는 앞으로도 계속 더 안정되는 추세가 지속될 것으로 봅니다. 즉 수요 측면과 통화정책 측면에서는 물가 상승을 중기적으로 안정시키는 요인으로 작용하고 있는데, 공급 측면에서 유가 때문에 7월 전후로는 물가 상승률이 다시 높아질 수 있다고 볼 수 있습니다.
미국에서는 물가를 두 가지 기준으로 발표합니다. 우리가 보는 소비자물가가 있고, 매월 말에 발표하는 개인소비지출 물가가 있습니다. 두 개의 차이는 가중치에 있습니다. 소비자물가는 1년에 한 번씩 가중치를 조정하고, 개인소비지출 물가는 매월 조정합니다. 그래서 개인소비지출 물가가 더 합리적인 물가라고 볼 수 있고, 연준도 통화정책을 할 때 이 지표를 더 참조하고 있습니다.
헤드라인이나 특히 근원 개인소비지출 물가지수는 지금 3% 이하로 떨어졌습니다. 물가 상승률이 상대적으로 안정적이라고 볼 수 있습니다. 이 지표를 가지고 테일러 준칙으로 적정 금리를 추정해 보면, 적정 금리가 많이 낮아지고 있습니다. 올해 1분기는 5.1%, 2분기는 4.5%, 하반기는 좀 오릅니다. 이렇게 적정 금리가 많이 낮아지고 있는 가운데 미국 연준의 실제 금리와 비교해 보면, 빠르면 7월, 늦어도 9월에는 금리를 인하할 수 있다고 봅니다. 올해 최소 두 차례, 많으면 세 차례 정도 금리를 인하할 수 있다고 보고 있습니다.
이것은 국제금융센터에서 요약해 놓은 자료인데, 주요 IB들의 전망치입니다. 다섯 개 IB가 7월부터 금리를 인하할 것으로 보고 있습니다. 대표적으로 씨티, 골드만삭스, JP모건 같은 곳들이죠. 노무라도 7월부터 금리를 인하한다고 보고 있고, 나머지 대부분은 9월에 인하할 것으로 보고 있습니다. 연말 기준으로는 기준금리가 지금보다 약 1%포인트 낮은 4.50%까지 내려간다는 전망도 있습니다. 그만큼 미국 경제 성장률이 둔화될 것이라는 의미죠. 저는 연말에 4.75% 정도를 예상하고 있습니다.
미국 주가는 명목 금리보다는 실질 금리의 하락과 더 관련이 있습니다. 실질 금리는 10년 만기 국채 수익률에서 소비자물가 상승률을 뺀 값입니다. 실질 금리와 주가의 상관계수는 마이너스 0.67 정도로, 상당히 강한 상관관계가 있습니다. 즉 실질 금리가 오르면 주가는 떨어지고, 실질 금리가 하락하면 주가는 올랐다는 겁니다.
지난 4월 주가가 조정을 보였는데, 명목 금리가 오르다 보니 물가 상승률이 낮아지면서 실질 금리가 올랐고, 그래서 주가가 조정을 보였습니다. 앞으로 10년 국채 수익률이 더 많이 떨어질지, 소비자물가가 더 많이 떨어질지가 관건입니다. 저는 앞서 말씀드린 대로 최근 발표되는 여러 경제 지표가 전반적으로 둔화되고 있다고 봅니다. 예상보다 낮게 나오고 있죠.
오랫동안 경제 전망을 해 왔는데, 경제 전문가들은 실제 수치가 예상보다 높게 나오면 뒤이어 높게 전망하는 경우가 많고, 반대로 실제 수치가 예상보다 낮게 나오면 그때부터는 계속 낮게 전망하는 경향이 있습니다. 지금 미국 경기가 그런 꺾이는 시점이 아닌가 생각합니다.
최근 물가 상승이 안정되면서 다우지수, S&P 500, 특히 나스닥 지수가 역사상 최고치를 경신할 만큼 많이 올랐습니다. 그런데 모든 경제 변수에 비해 주가가 다소 고평가된 것 같습니다. 명목 GDP, 산업생산, 소매판매, 고용, M2를 가지고 평가해 보면, 약 10% 정도 고평가된 상황입니다.
그래서 여기서 물가 상승률이 더 낮아지더라도 주가가 꾸준히 오르기보다는 어느 정도 조정을 거칠 것 같습니다. 앞으로는 금리보다 경기가 미국 주가의 결정 요인으로 더 중요하게 작용할 것 같습니다. 금리가 떨어지더라도 경제 성장률이나 기업 수익률이 금리 하락보다 더 빨리 떨어지면 주가도 조정을 받을 수 있습니다. 주가 상승 국면이 꺾인다는 말씀은 아니지만, 지금 고평가되어 있으니 어느 정도 조정은 거치지 않을까 생각합니다.
그러니 최근 발표된 여러 경제 지표가 예상보다 둔화되고 있다는 점에 주목하시고, 경제 성장률이나 기업 이익 증가율에 더 관심을 가지시는 것이 좋을 것 같습니다. 고맙습니다.
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