저자: 미상 · 한국인
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엔비디아 3분기 실적은 매출 59.3억달러(전년比+17%)로 외형은 성장했으나 게이밍 매출은 52% 감소, GP마진 56.1%(전년 67%)로 급락, 재고 급증. 데이터센터 매출은 38.3억달러(+32%)로 성장을 견인하며, 자동차 매출은 86% 증가. 4분기 GP마진 가이던스 63%로 재고 문제 완화 기대. 현재 PER 30배 수준으로 장기 투자 매력이 있다고 주장.
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엔비디아 3분기 실적, 숫자는 나빴다
이번 시간에는 엔비디아의 3분기 실적과 사업 분야를 좀 더 깊이 살펴보겠습니다. 사실 엔비디아의 3분기 실적은 숫자만 놓고 보면 상당히 안 좋았습니다. 반도체 수요 부진을 그대로 보여주는 실적이었습니다. 재고는 급격하게 증가하고 있고 매출 총이익률도 급락했습니다. 물건이 안 팔리니 재고가 늘고, 재고를 줄이기 위해 가격을 낮추니 매출 총이익률이 떨어지는, 전형적인 불경기 때 나타나는 재무구조입니다. 결국 언제 수요가 살아나느냐는 건데, 저는 엔비디아는 사실 큰 문제가 없다고 생각하는 입장입니다. 지금이 오히려 기회죠.
게임 그래픽카드에서 데이터센터로
왜 그렇게 생각하느냐면, 엔비디아는 과거 게임 그래픽카드를 만들던 회사입니다. 지금도 사업 구조의 주요 축은 게임 그래픽카드 쪽인데, 이 분야 매출이 수요 둔화로 급감했습니다. PC용 그래픽카드 수요가 급감했기 때문이죠. 경기 불확실성에 직격탄을 맞은 겁니다. 코로나 팬데믹 기간 동안 디지털 전환이 가속화되고 경기 부양책으로 현금이 넘쳐나면서 반도체 수요가 급증했습니다. 한동안 그래픽카드는 없어서 못 팔았습니다. 하지만 지금 그래픽카드는 할인 판매 중이고, 시장에서 가격이 1/5 토막 났습니다.
반면 3년 전부터 엔비디아의 가장 큰 매출원으로 자리 잡은 데이터센터 매출은 30% 이상 성장하고 있습니다. 이 불경기에도 말이죠. 자율주행 관련 자동차 매출도 3분기에 전년 대비 86% 성장했습니다. 매출 규모는 적지만, 다른 경쟁자들과 달리 자율주행을 개발만 하는 게 아니라 실제로 매출 숫자로 증명하고 있습니다.
밸류에이션의 이유
엔비디아는 작년 PER 80배에 가까운 밸류에이션을 받았습니다. 시총 7천억 달러가 넘는 기업이 80배에 가까운 밸류를 받은 이유는 두 가지였습니다. 미래 산업에 모두 포지셔닝 되어 있고, 실질적으로 숫자가 찍힌다는 거였죠.
단순히 데이터센터 핵심 부품을 제공한다거나, 자율주행 플랫폼, 메타버스 옴니버스 플랫폼을 제공한다는 미래 비전만이 아닙니다. 실제로 핵심 부품을 공급하며 신산업 환경을 조성하는 키플레이어 역할을 해왔고, 실적 발표 때마다 신산업 분야 매출이 폭발적으로 성장해 왔기 때문입니다. 현재 데이터센터 매출은 게임 산업 매출을 넘어선 지 오래됐습니다. 앞으로 데이터센터와 자동차 시장에서 AI 및 머신러닝 수요를 감안하면, 앞으로 숫자로 찍힐 매출이 밸류에이션에 반영된 거죠. 현재 데이터센터는 CPU 외에 GPU가 없으면 소비자가 원하는 클라우드 환경 자체를 만들 수 없습니다.
3분기 실적 하나씩 보기
3분기 매출은 59억 3천만 달러로 전년 동기 대비 17%, 전분기 대비 12% 감소했습니다. 희석 주당이익은 0.27달러로 전년 동기 대비 72% 감소했고, GP 마진은 56.1%로 전년 67% 대비 급감했습니다.
중요한 건, 재고 축소를 위해 제품 가격을 낮출 수밖에 없었고, 이것이 GP 마진에 영향을 줄 수밖에 없었다는 점입니다. 엔비디아의 가장 큰 강점은 가격 결정력입니다. GPU 분야에서 독점에 가까운 점유율을 가지고 있다 보니 가격 정책을 자유롭게 가져갈 수 있었습니다. 제조업임에도 GP 마진이 65%를 상회한다는 것은, 이 회사가 시장 지배력과 가격 결정력을 동시에 가지고 있다는 지표입니다.
게이밍 분야의 재고 증가로 판매 가격을 낮춰 재고 조정을 할 수밖에 없었습니다. 3분기 재고 수준을 보면 작년 결산 대비 거의 2배 가까이 증가했습니다. 현재 악성 재고는 어느 정도 털어냈고, 재고 수준은 정상화되고 있다고 합니다. 다행인 점은 4분기 가이던스에서 GP 마진을 63% 수준으로 예상했다는 것입니다. 2, 3분기 동안 재고 문제는 어느 정도 해소했고, 중국으로 가는 물량의 리스크도 해결했다고 볼 수 있습니다.
사업 분야별 실적
**데이터센터**: 3분기 매출은 38억 3천만 달러로 전년 동기 대비 32% 성장했습니다. 경기 불확실성과 경기침체가 예상됨에도 미국 클라우드 업체와 인터넷 서비스 회사들은 데이터센터에 엄청난 투자를 집행하고 있습니다. AI 학습과 머신러닝 기술 변화에 따라 데이터센터 투자가 필수적이기 때문입니다. B2C는 수요 둔화에 따라 소비를 줄일 수 있지만, IT 업체들은 데이터센터 투자를 잠시라도 게을리하면 치열한 경쟁에서 도태됩니다. 클라우드만 봐도 아마존, 마이크로소프트, 구글이 점유율 경쟁을 벌이고 있습니다. 비용 문제로 새 설비 투자를 아끼고 과거 설비만으로 새로운 수요를 창출하려 하면, AI 머신러닝 같은 새 트렌드에서 뒤처지게 됩니다. 경쟁자들이 치열하게 싸우는 현장에서 설비 투자까지 게을리하면 어떻게 될까요? B2C 중심인 게이밍은 PC 업그레이드를 늦출 수 있지만, 데이터센터 업그레이드는 생존 그 자체입니다.
이번에 데이터센터용 H100 GPU 출하가 시작됐습니다. 엔비디아 H100 GPU는 지금까지 가장 뛰어나다고 평가받은 암페어 아키텍처 GPU보다 최대 4.5배 높은 성능을 기록했다고 합니다. 이번 테스트에서는 컴퓨터 비전, 자연어 처리, 추천 시스템, 강화 학습 등 8개의 워크로드를 모두 실행해 평가했다고 합니다. 4.5배 높은 성능은 데이터센터가 업그레이드할 충분한 동기가 될 것이고, 교체 주기가 도래한 데이터센터의 업그레이드 주기를 앞당길 겁니다. 그래서 반도체 수요 둔화 지표에도 불구하고 데이터센터 매출은 오히려 전년 대비 32% 증가했습니다. 엔비디아 매출 중 데이터센터가 가장 크고, 앞으로의 성장성도 가장 기대되는 분야입니다. 시장의 90% 이상을 독점하고 있다 보니 가격 결정력도 갖고 있습니다.
**게이밍**: 3분기 게이밍 매출은 15억 7천만 달러로 전년 동기 대비 52% 감소했습니다. 지포스 신제품 출시와 별개로, 게이밍 매출은 경기 변동에 직격탄을 맞았습니다. PC 게임 분야는 B2C 구조라 수요 둔화의 영향을 받았습니다. 판매는 줄고 재고는 늘었으며, 중국의 코로나19 영향까지 겹쳐 아시아 태평양 지역 매출이 크게 줄었습니다. 게이밍이 매출에서 차지하는 비중이 워낙 커서 이번 GP 마진에도 영향이 컸습니다. 수요 둔화에 따른 재고 증가로 제품 판매 가격이 크게 하락했고, 이것이 GP 마진율에 영향을 준 거죠.
**자동차**: 3분기 매출은 2억 5천만 달러로 전년 동기 대비 86% 증가했습니다. 이 분야도 데이터센터와 비슷합니다. 신기술에 따라 AI 학습과 머신러닝의 차이가 엄청나기 때문에 새 기술 도입을 피할 수 없고, 불경기에도 B2B 투자가 지속될 수밖에 없습니다. 앞으로 가장 유망한 사업이기도 합니다. 자동차 시장 규모는 무려 3천억 달러 시장이고, 차량의 자율주행 기능은 모두 탑재될 겁니다. 테슬라뿐 아니라 자율주행을 개발하는 많은 회사들 중에서, 엔비디아는 가장 경쟁력 있는 AI 머신러닝 기술을 보유하고 있습니다. 따라서 자동차 시장에서 경쟁력 있는 회사가 될 것이 유력해 보입니다.
**영업현금흐름**: 전년 대비 74% 감소했습니다. 엔비디아의 큰 강점은 막강한 GP 마진을 바탕으로 엄청난 영업 레버리지를 일으켰다는 점입니다. 경기 둔화로 이익률이 급감했고, 재고 증가 비용과 선급금 지급 등으로 영업현금흐름이 급감했습니다.
지금이 기회인가
지금 가격의 멀티플이 낮은 건 아닙니다. 매년 본격적인 경기침체가 온다면 더 낮은 가격이 올지는 모르겠습니다. 하지만 지금 가격도 충분히 매력적이고, 엔비디아가 포지셔닝 하고 있는 사업 분야, 현재 찍히고 있는 실적 숫자, 그리고 앞으로의 성장성을 감안하면 지금이 기회가 아닌가 하는 생각이 듭니다.
4분기 실적과 앞으로 지켜볼 점
엔비디아는 매출의 20% 이상을 제품 개발에 쏟아붓는 제품 개발에 진심인 회사입니다. 엔비디아 GPU만 찾는 이유가 있습니다. 일단 성능이 좋기 때문이죠. 재무적으로 보면, 게임 분야의 매출 상승은 기대하기 어렵더라도 재고 수준은 체크해야 합니다. 데이터센터 매출 증가율과 자동차 분야 잠재력을 얼마나 숫자로 찍어낼 수 있는지도 살펴봐야 합니다. 데이터센터는 엔비디아가 가진 현재의 금광입니다. AMD가 어떻게든 이 시장에 들어오려고 안간힘을 쓰고 있지만, 마진율이나 성능, 소비자 선호도 면에서 엔비디아가 앞서는 게 사실입니다. 자동차 분야는 매출은 가장 적지만, 앞으로 엔비디아의 미래 성장 동력이며, 동시에 시장이 얼마나 높은 멀티플을 줄지 가늠하는 바로미터입니다.
최근 주가가 상당히 조정을 받았지만, 테슬라의 밸류는 단순한 자동차 회사의 밸류가 아니었습니다. 완전 자율주행에 대한 멀티플이 상당히 반영되어 있던 주가였죠. 테슬라 차량 구독 모델뿐 아니라, 다른 자동차 회사에 FSD 소프트웨어를 팔 수 있다는 점까지 포함된 가격이었습니다. 현실적으로 레벨 3 이상, 특히 레벨 4 이상의 완전 자율주행으로 가면, 운전자 개입이 없는 자율주행을 넘어 사고에 대한 책임까지 모두 자동차 회사가 지게 됩니다. 법적 규제도 해결할 것이 많습니다. 아직 시간이 많이 걸린다는 거죠. 테슬라가 완전 자율주행 FSD를 다른 자동차 회사에 판매한다 해도, 그 시기는 언제일지 모릅니다.
하지만 엔비디아의 자동차 분야 매출은 이미 찍히고 있습니다. 자율주행 인프라를 제공하는 반도체 칩부터 시작해, 전반적인 자율주행 플랫폼을 제공하는 것을 목표로 하다 보니, 자율주행 시대로 변화하는 과정에서 지속적으로 매출이 성장할 수 있습니다. 완전 자율주행 소프트웨어를 제공하려는 업체와는 성질이 다르다는 겁니다. 산업이 성장하는 속도에 맞춰 매출도 성장하고 멀티플도 높아질 수 있습니다. 장기 투자에 안성맞춤이라는 거죠.
수요 급감으로 EPS도 빠지고 주가도 빠진 시점에서, 엔비디아의 PER 밴드는 30배 수준으로 형성되어 있습니다. 지금이 저점인지는 둘째치고, 현재 포지션이 된 사업 영역을 보면 앞으로 이익이 증가할 여지가 상당하다는 게 제 생각입니다. 오늘 영상은 여기까지 하겠습니다. 시청해 주셔서 감사합니다.
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