저자: 엄경아위원 · 한국인
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미국-이란 전쟁과 호르무즈 봉쇄가 조선·해운 시장에 단기 불확실성을 주고 있으나, 조선주는 2025년 조정 후 수주 회복(작년 9주차 대비 올해 발주량 약 3배)으로 2026년 실적 개선 전망. 캐나다 잠수함(60조원) 수주는 한화오션 우위 시사하나 결과는 2026년 하반기~2027년 가능. 미국 해양행동계획의 구체성은 낮고 한국 조선업 기술 탈취 가능성은 제한적이라 평가. 선호 종목은 HD현대중공업(본업 체력), HD한국조선해양, 엔진 등 기자재 노출 기업.
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저는 신형증권에서 운송과 조선업을 분석하고 있는 20년차 애널리스트 엄경아입니다.
미국과 이란의 전쟁이 조선주에 끼칠 영향은 무엇인가요? 조선주뿐만 아니라 해운까지 포함해 선박 시장 전반으로 보면, 지금까지 전쟁이 부정적으로 작용한 경우는 드물었습니다. 전쟁은 모든 시장 참여자에게 공통으로 주어지는 이벤트이고, 운송업에서는 운송 복잡도가 더 꼬이는 상황이 됩니다. 선사 입장에서는 위험 지역을 피하거나 돌아가는 대신 운임을 더 얹으면 되는 문제이기 때문에, 지금까지 사업자들에게 준 영향은 오히려 긍정적이었습니다.
이번 이벤트는 몇 년에 걸쳐 이미 스터디가 된 것도 있지만, 이전과 달리 장기화될 수 있다는 우려가 제기되면서 시장이 관망하는 모습입니다. 작년 6월 미국의 이란 핵시설 공습과 비슷한 상황인가요? 그때는 유가가 빨리 안정됐고, 호르무즈 해협이 완전히 봉쇄될 움직임도 없었습니다. 하지만 지금은 주말부터 며칠 사이에 이란이 주변국의 미군 부대가 있는 곳을 전면 공격하고 있고, 민간 선박에 대한 실질적 공격 사례도 생겼습니다. 단기간에 끝나지 않을 것이라는 우려가 그때와 다른 점입니다.
호르무즈 해협 봉쇄가 조선주에 미칠 영향은 어떻게 봐야 할까요? 단순히 물동량이 예전보다 잘 다니느냐고 물으신다면 아니라고 답할 수 있습니다. 호르무즈 해협은 이란과 오만 사이의 매우 좁은 해협이고, 깊은 바다를 지나야 하는 대형 유조선은 이란 쪽 바다에 거의 붙어서 가야 합니다. 이란이 봉쇄하면 피해 가기가 굉장히 어렵습니다. 이 해협의 가장 좁은 폭을 지나 나오는 가스와 원유는 전 세계 물동량의 2~30%를 차지하기 때문에, 다른 곳에서 빨리 구해 오지 못하면 전체 물동량은 줄 수밖에 없습니다.
다만 중동 대신 다른 곳에서 구하는 과정에서 톤마일이 길어지고, 이런 측면에서는 선박이 더 많이 필요합니다. 궁극적으로는 조선사와 운송사에 시장 수요가 더 많아지는 이벤트로 봐야 합니다. 여기에 중동의 가스·석유 시설이 많이 파괴되어 복구에 오래 걸릴 수 있다는 점, 특히 우리나라처럼 카타르 가스나 중동 원유 도입 비중이 절대적인 국가들은 단기적으로 위축될 수 있다는 우려도 시장에 반영되고 있습니다.
2026년 조선주를 어떻게 보시나요? 최근 조선주는 상대적으로 쉬었지만 주가는 크게 빠지지 않고 가만히 있었습니다. 시장 대비 약 6개월 정도 부진했는데, 코스피가 2,000에서 4,000까지 오르는 과정을 거의 혼자 견인하면서 올라왔기 때문에, 큰 섹터가 다시 반등 추세에 있다면 충분히 쉬어갈 만하다고 생각합니다. 업황으로 보면 2025년 조선 업황은 1월부터 10월까지 쉬다가 11월부터 급반등하며 올라오고 있습니다. 작년에 실적 기대감만 얹혀 오버슈팅했던 부분을 토해내는 구간이었다고 봅니다.
작년 11월부터 올해 2월 말까지 수주 업황을 보면, 9주 차 기준 발주량 볼륨이 전년 대비 약 세 배 수준입니다. 이것이 시장에서 인지되면 수주 산업이고 실적도 작년보다 좋을 계획이니, 시장에서도 평균으로의 회귀를 보여주지 않을까 생각합니다.
2026년 상반기 조선주 실적이 하반기보다 강할까요? 작년 하반기 대비 올해 상반기 실적이 더 나아질 것으로 봅니다. 특히 지난 4분기 2025년 실적에는 개선된 성과를 반영해 상여를 지급하면서 인건비 쪽에서 예상보다 비용이 더 나갔고, 조선사들이 1회성 비용을 시장에 드러낸 분기이기도 합니다. 하지만 성과가 좋았기 때문에 시장이 충분히 지불할 만한 실적입니다. 올해도 성과가 계속 상승하는 구간에서 건조한 물량이 매출로 잡히면서 매출 성장이 나오기 때문에, 올해가 오히려 매출 레버리지가 더 세게 일어날 것입니다. 올해 상반기와 하반기 모두 단가가 많이 올라가는 구간이므로, 하반기에도 확인하실 수 있을 것으로 봅니다.
캐나다 잠수함 사업 수주, 한국과 독일 중 누가 승자가 될까요? 이 사업을 정리하면, 캐나다가 영국의 퇴역 잠수함을 사용하다가 수명이 다해 이를 대체하려는 대형 프로젝트입니다. 60조 원이 잠수함 건조에만 드는 비용은 아닙니다. 12척 정도의 잠수함을 도입할 때 한 척당 1~5조 원 정도로 예상되고, 나머지는 라이프사이클 동안의 중정비, 체계 개발 등을 포함한 전체 프로젝트 비용입니다.
잠수함 모델을 전면 교체하는 상황이라 잠수함 스펙과 캐나다의 군사 작전과의 합이 중요합니다. 다만 캐나다 입장에서는 독일에서 들여오든 한국에서 들여오든 외부 도입이라는 점은 동일합니다. 유럽 국가 간 거래를 아시아 국가가 뚫고 들어가려면 상대적으로 불리한 측면이 많지만, 해 볼 만한 상황이라고 생각합니다. 요즘 모든 나라가 일자리 창출을 요구하고 있어서, 프로젝트 외적으로 일자리를 얼마나 만들어 줄 수 있느냐도 승패에 크게 영향을 줄 것입니다. G2B 프로젝트라 무조건 유리하다고 단정하는 것은 의미가 없다고 봅니다. 3월 초 서류 접수가 마감되는데, 결과 발표까지는 시간이 걸려 올해 하반기나 내년까지 밀릴 수 있습니다.
독일보다 우리나라가 가진 강점은 무엇인가요? 아시아권 업체가 어필할 수 있는 부분은 사실 정시성(납기 준수)으로 보시면 편합니다. 유럽에서 만든 무기를 미국이 도입하려는 프로젝트도 많이 지연되고 있고, 미국 자체 군함 건조도 엄청나게 지연되고 있어서 동맹국으로부터의 도입을 검토하는 상황입니다. 캐나다가 미국은 아니지만 북미 국가이므로, 그 지연 위험을 여전히 안고 있다면 검토 과정에서 우리에게 유리하게 작용할 수 있다고 봅니다.
캐나다 사업 수주에 성공하면 가장 수혜를 보는 기업은 어디인가요? 두 업체가 서로 인정하는 부분을 보면, 잠수함은 한화오션이 조금 앞서 있고 HD현대중공업은 수상함에서 앞서 있는 편입니다. 한두 척이 아니라 12척이 걸린 프로젝트라 제조는 사실상 양분할 것으로 봅니다. 프로젝트 우선권 등은 한화오션에 조금 더 남아 있는 수준이라고 봐야 합니다. 대규모 수출 방산을 받는다는 점에서 의미가 크고, 이를 발판으로 수출 방산을 확산시키는 쪽이 누구인지가 중요하다고 생각합니다. 이벤트 하나만으로 두 업체 중 하나를 골라 길게 가져가야 한다는 데는 동의하지 않습니다.
카타르 LNG 수주 격전지에서 조선 빅3의 수주 현황은 어떤가요? 카타르와 한국 조선업계의 인연을 말씀드리면, 2004년 전 세계 LNG 운반선이 200척밖에 없을 때 한국 조선사들이 거의 독자적으로 100척을 발주한 국가가 카타르입니다. 해외에서 LNG를 많이 파는 국가 중 국가 단위로 이 사업을 진행한 곳은 카타르뿐입니다. 미국은 세계 최대 LNG 수출국이지만 프로젝트마다 민간 업체가 붙어 진행되기 때문에, 한꺼번에 100척 규모를 예약하는 방식은 아닙니다.
2004년 카타르가 시장 표준형보다 큰 사이즈를 요청했는데, 한국 조선사들은 이를 수락했고 일본 조선사들은 거절했습니다. 그 결과 일본은 2000년대 초반 이후 카타르와의 인연이 끊겼습니다. 한국이 카타르 LNG 시장에서 한 발 앞서게 된 계기입니다. 당시 카타르의 요구에 더 적극적으로 참여한 업체는 삼성중공업과 한화오션이었고, 현대중공업은 Q-Max와 Q-Flex 중 작은 사이즈에만 참여한 것으로 알고 있습니다.
이번에 카타르가 약 11년 만에 증산을 결정하면서 기존 선박 교체와 추가 LNG 운반선 수요가 생겼습니다. 카타르 향에 맞춘 모델은 지금 많이 건조하는 Q-Max 표준형보다는 Q-Max나 Q-Flex에 가까운 대형 모델입니다. 이를 건조하는 3~4위 업체 간 경쟁력 차이는 크지 않습니다. 누적 LNG 운반선 건조 실적 1, 2위는 한화오션과 삼성중공업이지만, 3위와의 차이가 크지 않아 누가 월등하다고 단정하기는 어렵습니다. 관건은 얼마나 전폭적으로 슬롯을 배정받느냐입니다.
여기에 지정학 리스크가 터졌습니다. 사우디나 UAE는 우회 송유관으로 다른 항구에서 석유를 수출할 수 있지만, 카타르·쿠웨이트·바레인은 호르무즈 해협을 통과하지 않고는 에너지 자원 수출이 불가능한 국가입니다. 카타르가 2026년 이후 증산 물량을 많이 수출하려 해도 지금은 수출 자체가 막히는 상황입니다. 장기 운송 계약을 맺었더라도 전쟁이라는 이벤트가 발생하면 화물을 줘야 할 국가도 페널티를 물 필요가 없고, 배를 대야 할 업체도 의무가 없습니다. 계약이 끊어질 수도 있습니다. 이 상황이 길어지면 카타르 LNG 수출 확대 계획이 지연될 수 있고, 그 공백을 메우기 위해 미국 LNG 프로젝트 진행 속도가 더 빨라질 수도 있습니다.
일반 투자자들이 체크할 핵심 지표는 무엇인가요? 주식 투자이므로 실적이 중요하지만, 조선은 장기 수주 산업이니 수주가 뒷받침되는 상황에서 실적이 나오는 것이 가장 중요합니다. 과거 대비 실적에 조금 더 안심하는 이유 중 하나는, 제품 가격이 고공행진하는 동안 원재료 가격은 2021년 여름 이후 오히려 하향 안정화되고 있다는 점입니다. 2007년 호황기에는 제품 가격과 원재료 가격이 모두 버블이 붙어 수익성을 제대로 내지 못하고 사이클이 끝났습니다. 지금은 제품 가격은 높고 재료비는 안정화되어 있으며, 여전히 교체 수요가 많이 남아 있어 제품 가격이 빠르게 하락할 가능성이 낮습니다. 그래서 이번 사이클은 과거보다 오래 갈 수 있다고 말씀드리는 것입니다.
인건비와 외주비 상승폭이 크다고 하는데, 조선주 실적은 괜찮을까요? 매출 대비 가공비 상승이 컸던 시기는 2022년에서 2023년으로 넘어가던 때였습니다. 그 이후로는 안정화되어 있습니다. 외주 업체들도 바라볼 수 있는 시장에 한계가 있어서, 무조건 단가를 올려 달라고 요구할 상황도 아닙니다. 국내 조선사들도 몇 년 전 다섯 척 만들던 것에서 지금 열 척을 만드는 수준으로 올라간 것도 아닙니다. 인건비와 재료비가 모두 안정화되는 가운데 숙련도가 올라와 매출 증가 속도가 P와 Q가 동시에 작용하며 좋아지는 구간입니다. 예전에 나온 질문을 반복하시는 것 같다고 봅니다.
조선주에 대한 시장의 기대 심리가 많이 줄었다고 볼 수 있을까요? 조선이 길게 실적이 좋았던 적은 과거에도 많지 않습니다. 2007년 호황기에 받은 수주로 실적이 잘 나온 것은 2010년 언저리 한두 분기 정도밖에 없었습니다. 2007년에 수주를 많이 받았지만, 2008년에는 거래량이 반토막 나 있었고 3~4분기에 리먼 사태를 맞았습니다. 금융 시스템 리스크로 선박 연계 금융이 크게 깨지면서 기존 계약이 파기되는 사례가 많았습니다.
2007년 호황기에는 발주처가 매우 불안한 상태에서 사업이 진행됐다면, 그 후 15년 가까이 지난 지금은 조선사 고객사들이 그 어느 때보다 부유해져 있습니다. 코로나 이후 지정학 리스크가 계속 발생하고 있지만 수익 창출 능력은 훨씬 안정화되었습니다. 선박 투자의 지속성과 계획의 이행성이 높아진 상황입니다. 과거 기억에 매몰되어 사이클 산업이니 하락이 셀 것이라고 생각하시는 것은 저희가 보기에는 지나치게 강하게 작용한다고 생각합니다. 사이클이 지속될 수 있는 측면을 조금 다르게 볼 필요가 있습니다.
조선업 시장이 공시 숫자보다 미국 정책과 트럼프 발언에 더 흔들린다는 의견이 있는데 어떻게 생각하세요? 2025년 상반기 얘기를 하고 계신 것 같습니다. 그때 트럼프 발언은 매우 잦았지만 실제 수준은 빈약했습니다. 작년 9주 차와 올해 9주 차를 발주량 기준으로 보면 약 세 배 차이가 납니다. 작년에는 9주 동안 약 120척이 발주됐고, 올해는 9주 동안 약 360척이 발주됐습니다. 공시 빈도는 작년 연말부터 2026년 1분기에 훨씬 강하게 올라왔습니다. 트럼프 발언의 빈도는 조금 줄었을 수 있습니다.
'마스가(MASGA)'라는 말이 처음 등장했을 때는 뉴스가 많았지만, 실제로 회사들의 움직임에 영향을 줬는지가 중요합니다. 지금까지는 그렇지 않았습니다. 마스가가 어떻게 되고 있냐고 물으시면, 진행되고 있는 것이 있고 저희도 한계가 없다고 답합니다. 그래서 갈증이 있는 것 같습니다. 실제 수주 시장은 약 5개월 전부터 턴어라운드하며 변곡점을 보여 주기 시작했습니다.
주가가 6개월 동안 안 움직였죠? 작년에 수주가 나오지 않은 것에 비해 많이 움직였기 때문에, 이동평균선으로 회귀하는 과정이 아닐까 생각합니다.
최근 발표된 미국 해양 행동 계획의 의미와 우리나라 조선업에 끼칠 영향은 무엇인가요? 작년에 마스가라는 단어가 처음 등장하면서 우리나라 조선 기업과 대표단이 정상회담에 동행했고, 민간 차원의 MOU도 진행됐습니다. 이후 대통령실 브리핑 등을 통해 미국 군함을 한국에서도 만들 수 있다는 발언이 처음 나왔습니다.
이번 미국의 해양 행동 계획에서 의미는 하나입니다. 미국이 동맹국에서 군함을 만들 수 있다는 것을 미국 입장에서 처음으로 공식 발표한 것입니다. 42페이지에 달하는 문서였지만 내용은 많지 않았습니다. 인력 양성과 세제 혜택 등 투자 유인책을 제시했지만, 수위가 구체적이고 높다고 보기는 어렵습니다. 이번 발표의 가장 큰 의미는 미국도 지금 당장은 자국에서 군함을 충분히 만들지 못한다는 것을 인지하고 있다는 점입니다.
미국의 브릿지 전략은 현실성이 있는 건가요? 브릿지 전략 형태로 군함을 발주하는 것은 군함뿐 아니라 지상 방산, 항공 방산에서도 많이 쓰는 계약 형태입니다. 한 프로젝트를 풀로 소화하고 최종 소비국에 인도한 뒤에도 정비와 애프터 마켓 서비스가 많이 필요한데, 그때마다 한국으로 다시 찾아오는 것은 비효율적입니다. 그래서 프로젝트 마무리 단계에서 기술 이전과 함께 현지에서 소화할 수 있을 정도의 역량을 갖추게 해 주는 로컬 콘텐츠가 원래 계약 조건에 들어갑니다.
미국이 이 부분을 언급하면서 한국에서 시작될 수 있다는 방향을 구체화한 것으로 볼 수 있습니다. 조선사 입장에서도 국내 사업장의 캐파를 크게 늘리지 않고도 더 많은 사업을 소화할 수 있어 좋습니다. 국내 업체가 수출 방산을 여러 지역으로 넓히면서 물리적 투자는 많이 하지 않겠다는 방향이라면 유리한 구조입니다. 과거 호주 호위함 사업도 이런 방식으로 발주가 나왔지만 결국 일본이 들어가 진행했습니다. 미국 사업도 시작은 한국에서 하더라도, 마무리 단계에서 미국이 받아갈 역량이 안 되면 처음 시작한 대로 한국에서 마무리될 가능성도 있다고 봅니다.
미국과의 조선업 협약이 한국 기술 탈취로 끝날 가능성도 있을까요? 미국의 인적 자원 끊김이 너무 심해서 그렇게 되기는 어렵다고 봅니다. 코로나가 미국에 치명적이었는데, 조선은 똑같은 제품을 컨베이어 벨트에서 찍어 내듯 만드는 재화가 아니라 새롭게 설계된 도면을 보고 배를 지을 수 있는 숙련공이 많이 필요합니다. 그런데 숙련공 수가 크게 줄어서, 2000년대 초반에 만들던 설비를 지금 만들면 두 배 정도 시간이 걸립니다. 과거 5년 걸리던 일을 9~10년에 걸쳐 만드는 식입니다. 설사 기술이 들어와도 빠르게 흡수해 실행하기는 쉽지 않습니다. 현재 일반 상선을 만드는 조선 역량도 전 세계에서 차지하는 비중이 0.1%밖에 되지 않으니, 미국을 너무 높게 보는 것은 아닌가 생각해 볼 수 있습니다.
미국 조선소 실태는 정말 노후화가 극심한가요? 우리나라 조선소들은 대체로 1970년대부터 80년대 초에 조성됐습니다. 그 뒤로도 사업장 기준이 계속 발전해 왔을 텐데, 한 마디로 말씀드리면 현재 미국 일부 조선소는 한국 조선소의 7, 80년대 수준보다 더 낮은, 40년대 수준의 설비에서 선박을 만들고 있다고 할 정도입니다.
미국은 조선 산업에서 얼마나 절박한가요? 시간은 한국 편이라고 생각합니다. 배는 전 세계가 필요로 하는 산물입니다. 자급자족하는 국가가 아닌 이상 재화는 결국 돌아야 하고, 전 세계 물동량의 85~90%가 배로 수송됩니다. 배를 만들 역량이 있다는 것은 물자를 나르는 역량에서 높은 영량을 갖고 있다는 뜻입니다. 이 역량을 미국이 빨리 따라잡으려는 쪽이 오히려 더 급하다고 봐야 합니다.
중국은 2015년 전후부터 군함을 빠른 속도로 만들고 있습니다. 2020년 전후로 군함의 절대 숫자가 미국과 중국이 역전된 상황입니다. 해군력 차이는 여전히 미국이 1위인데, 그 이유는 항공모함 수가 많아서입니다. 중국도 항공모함을 빠르게 만들고 있어서, 군사력은 상대적으로 봐야 합니다.
미국이 한국 기술을 가져가고 발주를 줄인다면 우리나라의 대책은 무엇인가요? 한국은 미국을 유일한 해외 방산 시장으로 보지 않고 있습니다. 재력은 튼튼하지만 기술이 부족한 국가들도 안보 측면에서 해군력 보강이 필요한 곳이 많습니다. 그런 시장도 충분히 고려할 수 있습니다. 이런 국가들은 인건비가 낮은 경우도 있어서, 오히려 미국이 원하는 모델을 더 빨리 취할 수도 있습니다. 로컬 콘텐츠를 어느 정도 가져가면서 우리 기술 이전을 통해 함께 발전하는 모양새가 가능합니다.
전 세계적으로 다른 나라들도 미국 때문에 자극을 받았는지 수요가 굉장히 강해지고 있어서, 한국의 시장 폭은 넓어졌습니다. 중국이 아닌 조선 대국의 필요성이 더 커졌다는 측면이 있어, 타이밍도 한국에 굉장히 유리하다고 봅니다.
미국이 대체할 수 없는 한국 조선업만의 기술은 무엇인가요? 과거에는 중국이 저가로 밀어붙이니 같은 방식으로 싸우면 힘들다고 보고 고부가가치에 집중했습니다. 요즘도 국내 사업장은 고부가가치 집중을 유지하고 있고, 해외 사업장을 개발하면서 중국의 저가 모델에 대응할 수 있는 경쟁국을 키우는 포지션을 취하고 있습니다. 중국이 20년 가까이 점유율을 계속 올려 온 것은 저가가 필요한, 아무 생각 없이 발주하는 시장을 공략했기 때문입니다. 그런 면에서 지금 우리 업계의 포지션은 잘하고 있다고 봅니다.
그때는 이것저것 따지지 않고 필요하니까 발주하는데, 싼 게 제일 우선시되는 부분이 있거든요. 그럴 때마다 중국이 한 계단씩 올라온 것이, 지금 전 세계 건조량의 50%까지 올라왔잖아요. 이를 방치하면 60%, 70%가 될 수도 있기 때문에, 아예 거기에 맞대응할 수 있을 정도로 인건비가 저렴하고 인프라와 인재를 키울 수 있는 국가들에게 한국이 협력 형태로 조선소 산업을 육성시켜 주는 방식을 가져가고 있습니다. 2026년 정도부터는 실제로 건조가 진행되고 있어서, 중국의 끝없는 성장세를 오히려 낮출 수 있는 포지션과 전략도 잘 짜였다고 생각합니다.
투자자들이 체크해야 할 변수와 조선업 사이클의 매도 신호를 말씀드리면, 수주 산업이니 수주를 안 해도 되는 상황이 되는 것이 매도 시그널이라고 볼 수 있습니다. 이번 사이클의 시작은 군납도 아니고 친환경 전환 선박으로의 교체 수요가 시장에서 발생했기 때문입니다. 2021년 이후 많은 배들이 발주되고 있고, 코로나 팬데믹 이후 물동량은 2000년대 중반보다 크게 늘지 않았습니다. 2000년대 중반에는 중국의 양적 성장이 너무 강해 철광석 수입이 매년 10%씩 늘었지만, 지금은 시장에 배는 많은데 그 배들이 쓸모없어지는 상황이라 교체가 이뤄지고 있는 것입니다. 2021년부터 최근까지 열심히 교체했지만, 화물선 기준 1만 척이 조금 넘는 선박 중 아직도 교체되지 않은 선박이 그대로 남아 있습니다. 전 세계 조선소가 1년에 화물선을 2천 척도 채 못 만드는 상황이므로, 교체 수요는 꾸준히 유지될 가능성이 높습니다. 기준치가 바뀌거나 환경 규제가 완화되는 등 틀이 바뀌지 않는 이상, 지금은 큰 추세에서 교체의 초입 단계이므로 불안해할 필요는 없다고 봅니다.
HD현대중공업과 한화오션이 조선주 투톱으로 꼽히는 이유는 시장이 해양·방산에 무게를 두기 때문입니다. 하지만 두 회사를 오래 본 입장에서는 비교하기에 차이가 큽니다. 거제에 있는 한화오션의 설비는 5개 정도인데, 울산의 HD현대중공업은 합병까지 진행되어 전라도의 현대삼호중공업을 제외하고도 울산에만 14개 설비가 있습니다. 시가총액 차이는 설비 수 차이에 비해 적은 편이라, 울산과 거제를 합친 규모가 비슷하게 형성되는 것이 맞는 편인데, 지금은 시장이 해양·방산에 너무 많은 밸류를 주고 있어 오버밸류라고 생각합니다.
둘 중 비교한다면 HD현대중공업이 앞으로 보여줄 것이 더 많다고 봅니다. 투자자들이 기대하는 것은 방산이지만, 두 회사 모두 결국 본업이 탄탄해야 합니다. 방산 이슈에 등락이 있어도 본업에서 지속적으로 숫자가 우상향할 업체는 HD현대중공업입니다.
영업이익률 15% 전망에 대해 말씀드리면, 이미 15%는 달성했을 것이고 올해는 20%에 가느냐 마느냐 정도의 차이일 것 같습니다. 이 회사는 다른 조선 업체와 달리 엔진 사업을 실질적으로 내재화하고 있습니다. 선박에 들어가는 추진 엔진과 발전 엔진 중, 특히 발전 엔진은 라이선스를 해외에 주지 않아도 되는 위치에 있어 이익률이 월등히 좋을 수밖에 없습니다. 사업을 크게 하면서도 전략을 잘 가져가 경쟁국보다 이익률이 높다는 것은, 전략적 안정성이 매우 높다는 뜻으로 볼 수 있습니다.
안정형 투자자에게는 HD현대중공업이, 공격형 투자자에게는 한화오션이 맞다고 볼 수 있습니다. HD현대중공업은 경쟁사보다 이익률이 높고 변동성은 적으며 상승 여지가 많습니다. 본업 규모가 크고 이익이 잘 나오는 회사이므로, 방산 변동성이 있어도 본업만으로 밸류를 보기 편합니다. 한화오션은 과거 대비 설비를 매각해 현재 5개 정도로 사이즈가 많이 줄었습니다. 정성적 체력은 좋지만 이를 펼치려면 2026년 같은 해에 투자로 사이즈를 늘려야 하고, 그 투자 기간 동안 인내가 필요합니다. 투자 설비가 잘 돌아가려면 영업도 잘 이뤄져야 합니다. 그래서 공격형 투자자는 방산에 많이 배팅하는 투자자라고 할 수 있습니다. 방산은 기간이 깁니다. 선박은 선주가 발주를 6개월 이내에 결정하고 실제 제조 기간도 12개월 내외라 현금흐름을 크게 훼손하지 않습니다. 반면 방산·해양은 기간이 아주 깁니다. 예를 들어 약 60조 원 규모로 얘기되는 캐나다 프로젝트도 발주가 이뤄지면 첫 선박 인도가 2032년 정도로 예상되고, 매출에 잡히는 시점은 빨라야 2029~2030년입니다. 이런 대형 국가 프로젝트는 1년, 3년씩 지연될 수 있어 그만큼 인내가 필요합니다. 투자자들이 확실하다고 배팅하기 때문에 공격형 투자라고 말할 수 있는 것입니다.
삼성중공업은 방산을 하지 않아 2025년 주가 흐름에서 다소 소외됐습니다. 과거 경쟁사 대비 월등히 높은 이익률을 보인 적이 있지만 이를 유지하지는 못했습니다. 풀가동되기 어려운 사업 영역을 일부 안고 있기 때문입니다. 과거 3년간 이익에 기여한 것은 해양 플랜트 부분이었습니다. 삼성중공업은 규모가 더 작지만 해양 인력은 현대중공업보다 많은 것으로 알려져 있습니다. 2023~2025년 수주 계획과 실제 수주를 비교하면 매년 10~20억 달러씩 미달했는데, 그 미스가 전부 해양에서 나왔습니다. 해양 플랜트는 방산처럼 기간이 길어, 유전을 한번 파면 30~40년을 팔기 때문에 생산 계획이 지연되는 일이 흔합니다. 해양 사업 규모가 커서 해양이 부진한 시기에는 실적이 잘 나오지 않습니다. 그래도 2026년 기준 국내 대형 3사 모두 해양 수주가 늘어날 것이라는 기대를 가지고 있고, 이는 내부적으로 참여하는 해양 프로젝트 풀이 크게 늘었기 때문입니다. 유가도 근접 가능한 가격대로 올라 해양 프로젝트 발주가 늘어날 분위기입니다. 해양이 부각될 때는 3사 중 삼성이 가장 좋을 것이지만, 빈도가 낮은 해양이 상선을 많이 가진 현대중공업의 밸류에이션을 뛰어넘기는 어렵습니다. 다만 경쟁사 대비 할인이 너무 심할 때 갭을 줄이는 과정은 있을 수 있다고 봅니다.
삼성중공업이 방산을 하지 않는 이유는 국내 방산을 하지 않았기 때문입니다. 국내 실적이 있어야 수출로 이어지는데, 그 부분을 하지 않았으니 이제 와서 방산을 시작하는 것은 의미가 없다고 봅니다. 다만 삼성중공업은 다른 기업보다 해양에 더 집중해 왔습니다. FLNG(부유식 액화천연가스 생산설비)는 해양 플랜트 중에서도 대표적입니다. 오일 쪽에는 FPSO(부유식 원유 생산·저장·하역설비)가 있고, LNG 쪽에는 FLNG가 있는데 바다에 떠서 가스를 정제하고 생산까지 하는 공장 역할을 합니다. 깊은 바다에서 가스와 기름을 채굴하는 것은 에너지 가치가 높고 수요가 넘칠 때 이뤄지는데, 비용이 많이 들기 때문입니다. 2010년 전에는 깊은 바다의 유전과 가스전 개발이 활발할 것으로 보고 3사 모두 해양 플랜트에 투자했지만, 2014년 유가가 폭락하면서 프로젝트 투자가 모두 중단됐습니다. 이때 하나오션과 현대는 영향을 줄였고, 삼성은 홀로 남아 FLNG를 이어갔습니다. 그 결과 지금까지 나온 대형 설비는 거의 삼성이 만들었고, 그만큼 경쟁력도 생겼습니다. 과거 2015년 전후로 큰 적자를 내며 수업료를 치르긴 했지만 지금은 상대가 거의 없어 점유율이 70~80%에 이른다고 볼 수 있습니다.
LNG 운반선과 FLNG의 차이는 다음과 같습니다. LNG 운반선은 천연가스를 마이너스 163도, 9기압 상태에서 액체로 유지해 필요한 곳으로 배달하는 배입니다. 컨테이너선이나 벌크선처럼 화물을 옮기는 기능을 합니다. 반면 FLNG는 천연가스 정제 공장으로, 바다 위에 떠서 가스를 생산·정제하는 설비입니다. 돌아다니는 운반선이 아니라 바다에 떠 있는 공장이라고 보시면 됩니다.
조선주 투자에서는 배를 만드는 일이 가장 중요하므로, 배를 만드는 회사에 많이 노출된 기업을 가져가시면 대장주의 움직임에 함께 편승할 수 있습니다. 가장 리딩 컴퍼니는 HD현대중공업입니다. 개인적으로 서브로는 HD한국조선해양도 추천합니다. 이 회사는 현대중공업 그룹의 중간 지주회사입니다. 비상장인 현대삼호중공업은 거의 다 보유하고, 상장사인 현대중공업은 합병법인 기준 약 70%를 보유하고 있습니다. 자회사들이 현재 수년간 흑자 상태라 벌어들인 만큼 주주에게 환원을 많이 하고 있고, 이 캐시가 다시 주주에게 환원되어 조선주 상승에 따른 주가 수익률과 배당 수익을 함께 누릴 수 있습니다. 중간 지주사라는 이유로 시장에서는 다른 조선주 대비 할인을 많이 받고 있어, 다소 답답할 수 있지만 안정적으로 가져가는 것을 추천합니다.
엔진, 기자재, 기계 등 조선주의 낙수 효과를 볼 수 있는 기업을 보면, 엔진은 필수 기자재이므로 기자재를 볼 때 엔진을 배제하면 위험합니다. 조선업체는 여러 선종을 만들기 때문에 LNG, 탱커, 벌크 시황이 번갈아 좋아지면서 업황 리스크가 헤지되는 측면이 있습니다. 엔진은 모든 배에 들어가고, 코로나 이후 친환경 전환의 가장 정석적인 대응은 연료를 바꾸는 것이므로 다른 연료로도 돌아가는 엔진이 중요한데 이는 일반 엔진보다 비쌉니다. 이번 사이클에서 선가를 높이는 핵심 부품이므로 엔진은 기본으로 깔고 가셔야 합니다. 기자재 중 LNG 본선 관련 부품 등은 LNG가 좋을 때만 유리하지만, 국내 조선업계는 블록 단위로 협력업체에 부품을 나눠 맡기는 구조라 대기업의 물량이 많으면 협력업체에도 물량이 내려옵니다. 삼성중공업과 연결된 업체는 오리엔탈정공이고, 현대중공업 울산 지역과 연결된 업체는 세진중공업입니다. 이런 업체들이 낙수 효과를 제대로 볼 수 있는 구조입니다.
지금은 교체 사이클의 초입이라고 봅니다. 1990년대 VLCC 교체 사이클을 기억하는 분들은 교체에 아직 한참 남았다는 것을 체감하실 겁니다. 전체 화물선 교체는 선주들의 자각적인 수요가 중요한데, 지금은 일부 선종의 선주들만 교체 수요가 나온 상황이라 본격적인 교체가 시작됐다고 보기는 어렵습니다. 6만 척을 교체하려면 약 30년이 필요하므로, 3~4할 정도 진행되면 사이클이 늘어질 것이고 지금은 아직 초입입니다. 이런 환경에서는 시장이 엣지로 보는 요인보다 본업을 잘하는 업체가 중요합니다. 따라서 완성 조선업체를 가져가되 상선을 잘하는 업체를 고르는 것이 여러 변수 속에서도 가장 굳건합니다. 완성 조선업체 중에서는 HD현대중공업 계열 회사를 가져가시는 것이 속 편할 것이라고 말씀드립니다. 사이클 후반부로 가면 완성 조선업체는 덜 매력적이 되고 기자재 업체를 더 보게 되실 텐데, 엔진은 기본으로 깔고 가시고, 2026년에는 협력업체 중 유망한 곳이 있습니다. LNG선 인도가 2026년에 피크를 찍고 2027년부터는 컨테이너선 인도가 많아질 것으로 보이므로, 컨테이너선 관련 협력업체의 물량 증가를 주목하실 필요가 있습니다.
※ 본 내용은 방송 발언을 정리한 것이며, 투자 판단의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
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