저자: 김영익 · 한국인
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하반기 국내 경기 둔화 전망. 선행종합지수 5월 이후 하락 신호, 뉴스심리지수 3개월 이동평균 3월 정점 후 하락. 삼성전자·반도체 수출 모멘텀 꺾임으로 코스피 조정 가능성. 1개월 평균 수출금액 기준 코스피 가대평가 영역이라 추가 조정 여지. 미국 AI 과잉투자(BIS·MBR 보고서), 사모신용 리스크 경고. 현금·단기채 비중 확대 권고, 장기적으로는 주식 투자 유지 언급.
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여러분 안녕하십니까? 하반기 들어 코스피가 급격하게 조정을 보이고 있습니다. 그래서 앞으로 시장이 어떻게 될지 주요 이슈를 중심으로 살펴보고 전망을 해 보겠습니다. 하반기에 가장 중요한 이슈는 경기이고, 그다음은 미국의 AI 거품 문제입니다. 먼저 경기부터 보겠습니다.
제 결론은 상반기까지 경제가 아주 좋았다는 겁니다. 수출이 잘 됐습니다. 그러나 하반기부터는 둔화될 것이라고 보고 있습니다. 제가 늘 여러분께 말씀드리는 것이 선행종합지수 순환변동치입니다. 순환변동치가 오를 때는 주식 비중을 과감히 늘리십시오. 특히 종목 공부가 어려우신 분들은 코스피200에 투자하시면 됩니다. 반대로 하락할 때는 주식 비중을 많이 줄이고 현금성 자산이나 단기 채권을 늘리시는 것이 좋습니다.
최근 선행지수 순환변동치 추이를 보면, 2023년 4월이 저점이었습니다. 이후 중간에 약간 조정이 있었지만 올해 5월까지 크게 상승했습니다. 아직 6월 데이터는 발표되지 않았습니다. 그런데 주가도 거의 같은 방향으로 움직이고 있습니다. 물론 코스피가 선행지수에 앞서 움직이기도 합니다. 7월 들어 24일까지 코스피가 급락했는데, 이는 선행지수가 떨어질 수 있다는 점을 시사하는 것 같습니다.
선행지수는 매월 말에 지난달 통계를 발표합니다. 현재는 5월까지만 발표됐습니다. 통계가 늦게 나오기 때문에, 선행을 예측하면서 대응할 수밖에 없습니다.
모든 경제 변수에는 앞서가는 변수가 있습니다. 선행지수에 앞서는 것이 뉴스 심리지수입니다. 뉴스 심리지수는 한국에서 2002년 실험적 통계로 발표되기 시작했습니다. 여러 경제 뉴스를 검색해 긍정 기사와 부정 기사를 분류합니다. 긍정 기사가 많으면 지수가 오르고, 부정 기사가 많으면 떨어집니다.
제가 이 데이터를 만들면서 주요 경제 변수와 상관계수, 시차 관계를 분석해 봤습니다. 뉴스 심리지수는 대부분의 경제 변수에 높은 상관계수를 보이며 선행했습니다. 특히 선행지수에 2개월 선행하면서 상관계수가 0.76으로 매우 높았습니다. 코스피 전년 동월 대비 증가율에는 1개월 선행하며 상관계수 0.68을 기록했습니다. 물론 이런 선행관계와 상관계수는 기간에 따라 달라질 수 있습니다.
최근에 다시 분석해 봤습니다. 뉴스 심리지수는 월별 변동이 심하기 때문에 3개월 이동평균을 사용했습니다. 그랬더니 지난 3월을 정점으로 5월까지 하락했고, 6월에 약간 반등했다가 7월 데이터는 다시 하락하고 있습니다. 이를 보면 앞으로 선행지수도 떨어질 수 있다고 판단됩니다.
선행지수 순환변동치를 예측해 말씀드리는 이유가 있습니다. 매월 말에 지난달 통계가 나오기 때문에, 그것을 보고 대응하면 이미 늦을 수 있습니다. 물론 제 예측 모델에도 오차는 있습니다. 그런데 제가 다루는 대부분의 경제 지표 중에서 예측 오차가 가장 적은 것이 선행지수와 소비자물가지수입니다. 그래서 이를 근거로 주식 비중 조절을 말씀드리는 겁니다.
제 예측으로는 하반기부터 선행지수가 떨어집니다. 그러면 코스피도 조정을 받을 수 있습니다. 선행지수 하락은 경기 둔화를 뜻합니다. 다만 이것도 제 예측이기 때문에 오차가 있을 수 있습니다. 시나리오를 보면, 조금 더 반등하다가 하반기 중후반에 떨어질 가능성이 있습니다. 한번 떨어지기 시작하면 1년 정도 이어질 수 있습니다. 그러면 주가 조정도 길게 이어질 수 있습니다.
제가 주목하는 또 하나는 월평균 수출 금액입니다. 이것과 코스피의 상관계수는 0.9 정도로 매우 높습니다. 우리 코스피와 이렇게 높은 상관관계를 보이는 경제 변수는 드뭅니다. 저는 월평균 수출 금액을 기준으로 코스피가 고평가됐는지 저평가됐는지 판단합니다. 그리고 예상되는 월평균 수출 금액으로 적정 코스피 수준도 계산합니다.
과거에는 고평가와 저평가를 번갈아 겪었습니다. 고평가가 아주 심했던 때는 IT 혁명기였습니다. 지금은 그 정도는 아니지만 상당히 고평가된 상태입니다. 2007년 주식형 펀드 열풍 때도 고평가였고, 2021년 동학개미운동 때도 고평가였습니다. 저는 이런 때마다 조금 앞서서 리스크 관리를 하시라고 말씀드렸습니다.
그래프를 보면 작은 고평가가 두 번, 심한 고평가가 두 번 있었습니다. 이는 6월 말까지의 데이터입니다. 7월 들어 코스피가 급락했으니 고평가 정도는 많이 줄었을 겁니다. 그러나 아직도 고평가 영역에 있습니다. 따라서 앞으로 코스피가 더 조정받을 수 있다고 볼 수 있습니다.
가장 중요한 것이 삼성전자와 반도체 수출입니다. 두 지표는 거의 같은 방향으로 움직입니다. 상관계수도 0.9 정도입니다. 둘 다 오르고 내리기를 반복했지만, 장기적으로는 모두 상승했습니다. 그런데 7월 들어 삼성전자 주가가 급락했고, 반도체 수출도 금액 기준으로 줄어들고 있습니다.
HP필터를 이용해 장기 추세를 구해 보면, 장기적으로는 삼성전자 주가도 오르고 반도체 수출도 늘었습니다. 중간중간 약간의 조정은 있었습니다. 짧게는 1년, 길게는 2년 간격이었습니다. 그러나 주식 시장은 모멘텀이 중요합니다. 제가 추세를 구해 전년 동월 대비 증가율을 계산해 보니 꺾이고 있습니다. 2000년 IT 거품 때 나타났던 것과 비슷한 모습입니다.
HP필터로 구한 추세의 전월 대비 증가율을 봐도 두 지표 모두 꺾이는 모습입니다. 금액은 아직 늘어날 가능성이 있습니다. 하지만 주식 시장에서는 모멘텀이 꺾이고 있다는 점이 중요합니다. 그래서 하반기에는 삼성전자뿐 아니라 코스피도 조정을 받을 수 있다고 말씀드리는 겁니다.
아주 장기적인 추세와 함께 단기 추세도 봅니다. 추세선의 위에 있는지, 아래에 있는지를 확인하는 것입니다. 지난 6월에는 삼성전자 주가가 추세에서 무려 40% 이상 벗어났습니다. 그런데 7월 들어 주가가 많이 떨어지면서 지금은 추세선 아래로 내려왔습니다. 추세선 아래로 떨어졌기 때문에 반등할 수도 있습니다. 하지만 이제 추세 자체를 다시 생각해 볼 때입니다.
정리하면 모멘텀이 둔화되고 있습니다. 하반기에는 선행지수가 하락할 가능성이 높고, 코스피도 조정을, 반도체 주식도 조정을 받을 가능성이 높습니다.
하반기에 가장 관심을 가져야 할 것은 미국의 AI 과잉 투자 문제입니다. 제 견해보다는 최근 미국 전미경제연구소(NBER)와 BIS(국제결제은행)의 연구 보고서를 소개해 드리겠습니다. 학자적인 시각입니다. 우리 주식 시장에서는 AI를 굉장히 낙관적으로 보고 있는데, 이 두 보고서는 상당히 우려스러운 내용을 담고 있습니다.
BIS는 AI에 과잉 투자가 이루어지고 있다고 지적합니다. NBER은 AI 기업들이 많은 투자를 하면서 사모신용을 이용하고 있는데, 그 문제가 드러나고 있다고 경고합니다. 뱅크런 같은 현상이 발생할 수도 있다는 겁니다.
이번에 BIS의 워킹페이퍼를 보니 제목이 "AI 투자 경쟁"입니다. 경쟁이 과잉 투자를 만들고, 금융 구조가 조정을 증폭시킬 수 있다는 내용입니다. AI 기업들은 경쟁적으로 투자하고 있습니다. 개별 기업 입장에서는 경쟁에서 이기기 위해 투자할 수밖에 없습니다. 그러나 사회적으로 보면 이미 과잉 투자가 일어나고 있고, 그로 인한 문제가 발생하고 있다는 것입니다.
보고서에 따르면 사회 전체 대비 투자 비율을 봤을 때 이미 1.5배 정도 과잉 투자가 일어나고 있습니다. 만약 AI 서비스 수요가 줄어든다면 과잉 투자 정도는 세 배까지 커질 수 있다고 걱정하고 있습니다. 투자를 많이 하면 생산성이 늘어나고, 그래야 이익이 증가합니다. 그러니 과연 생산성이 얼마나 늘어날지를 지켜봐야 합니다.
90년대 후반 IT 혁명으로 미국의 생산성은 이전보다 거의 두 배 가까이 증가했고, 미국 경제는 고성장과 저물가를 동시에 달성했습니다. 과연 이번에도 그만큼 생산성이 늘어날까요? 그렇다면 이익이 늘어나 과잉 투자 문제가 문제가 되지 않을 수도 있습니다.
그런데 BIS도 NBER처럼 자금 조달 문제를 지적하고 있습니다. 은행에서 충분히 돈을 빌리지 못해 사모신용회사 같은 곳을 통해 자금을 조달했습니다. 문제는 이익이 나지 않을 때, 그곳에 돈을 맡겼던 사람들이 돈을 찾아갈 수 있다는 것입니다. 그렇게 되면 앞으로 큰 문제가 생기고, AI 관련 기업들의 부실 문제가 심각해질 수 있습니다. 두 보고서는 당장 붕괴가 온다는 것은 아니라고 말합니다. 하지만 경쟁이 사회적 적정 수준을 넘어서 투자가 이루어지고 있고, 자본 조달 문제가 될 수 있다는 우려를 지적하고 있습니다.
따라서 앞으로 AI 기업들이 매출 대비 투자를 얼마나 할 것인지, 이익이 얼마나 날 것인지, 자본 조달이 잘 될 것인지 계속 지켜봐야 합니다.
저도 학자적 입장에서 지난 4월에 책을 한 권 냈습니다. 제목은 『AI 버블이 만드는 부채 종말』입니다. 미국 거품의 역사를 분석한 책입니다. 1920년대 미국에서는 전기와 자동차가 크게 활성화됐습니다. 전기는 우리를 24시간 일하게 만들었고, 자동차는 거리를 크게 줄였습니다. 생산성 혁명으로 사회와 경제에 큰 영향을 미쳤습니다. 그러나 나중에는 대규모 자본 파괴가 일어났습니다. 1930년대 다우지수는 고점에서 90% 떨어졌고, 미국은 대공황에 빠졌습니다.
1990년대 중반에는 인터넷 혁명이 있었습니다. 인터넷은 그때나 지금이나 아주 중요한 영향을 미칩니다. 당시 미국의 생산성이 증가하면서 고성장과 저물가가 동시에 나타났습니다. 경제학자들은 이를 '신경제', '골디락스'라 부르며 믿었습니다. 그러나 주식 시장으로 너무 많은 자금이 들어갔고, 결국 2000년 주식 거품이 붕괴했습니다. 그때 나스닥 지수는 고점에서 78%나 떨어졌습니다.
2008년에는 미국 금융위기가 있었습니다. 집값이 많이 오르자 미국 금융회사들은 주택을 담보로 빌려준 돈으로 다양한 파생상품을 만들어 팔았습니다. 금융공학을 이용했기 때문에 문제없다고 선전했습니다. 그런데 집값이 떨어지면서 문제가 드러났고, 금융위기가 발생했습니다. 특히 이때는 신용 문제였습니다. 금융회사끼리 서로 돈을 빌려주지 않으면서 리먼브러더스가 파산하는 등 큰 금융 위기를 겪었습니다.
앞서 말씀드린 NBER과 BIS의 연구를 보면, 제가 보기에도 미국에서 과잉 투자가 이루어지고 있는 것 같습니다. AI 관련 기업들이 상당히 거품 영역에 있는 것 같습니다. 그리고 사모신용 문제도 NBER이 정확히 지적했는데, 그런 문제가 드러나고 있는 것 같습니다. 그래서 하반기 주식 시장에서 이런 부분에 관심을 가지셔야 합니다.
국내에서는 선행지수가 계속 오를지, 떨어질지 지켜보십시오. 그리고 미국의 AI 거품 논쟁이 어느 쪽으로 전개될지 두 가지를 꼭 지켜보셔야 합니다. 제가 보기에는 어려운 국면이 전개될 가능성이 큽니다.
물론 저는 장기적으로 여러분께 계속 주식 투자를 하시라고 권합니다. 아주 장기적으로 보면, 소비자물가 상승률보다 국채 10년, 아파트 가격, 코스피, 금 가격 등 모든 자산 가격이 물가보다 더 높이 올랐습니다. 이런 자산에 돈을 일하게 해야 합니다. 다만 늘 기준을 세워 놓고 자산 배분을 해야 합니다. 제가 가장 중요하게 보는 기준이 선행지수 순환변동치입니다.
선행지수 순환변동치는 지난 2년간 올랐기 때문에 코스피 주식 비중을 늘리시라고 말씀드렸습니다. 그러나 앞서 말씀드렸듯이 하반기 어느 시점에 선행지수가 떨어질 수 있습니다. 그렇게 되면 코스피도 함께 떨어질 가능성이 큽니다. 이럴 때는 돈을 잠시 쉬게 하는 것이 중요합니다. 현금성 자산이나 단기 채권에 머물게 하는 겁니다. 그래서 저는 하반기에 자산 배분을 신중하게 하시라고 요구하고 있습니다.
안정형을 선택할지, 적극형을 선택할지에 따라 배분 비중은 다를 수 있습니다. 하지만 저는 중립형 기준으로 전반적으로 주식보다는 단기 채권 같은 자산을 늘리시는 것이 좋다고 말씀드립니다.
장기적으로는 주가가 오르고, 경제 지표도 증가합니다. 그러나 늘 어려운 시기는 있었습니다. 1997년 외환위기를 겪었고, 2000년에는 미국의 닷컴 버블이 붕괴했습니다. 2008년에는 미국 주택 가격 하락으로 미국이 금융위기를 겪었습니다. 2020년에는 코로나로 심각한 단기 경기 침체가 왔습니다.
사실 저는 이런 위기들을 미리 경고해 드렸습니다. 조금 앞서 갔던 것도 사실입니다. 그래서 일부 언론에서는 저를 '닥터둠'이라고 부르기도 합니다. 하지만 이런 위기가 올 때마다 결국 부를 늘릴 기회가 되었습니다. 물론 다르게 보는 전문가도 많습니다. 제가 이런 경험을 되살려 보면, 앞으로 상당히 어려운 시기가 올 수 있다고 생각합니다. 그렇지만 어려운 시기마다 주식으로 부를 일굴 기회가 있었습니다.
1997년 외환위기 때를 보겠습니다. 그 이전에 코스피가 1000 근처까지 올랐다가 거의 300까지 떨어졌습니다. 그런데 어떻습니까? 외환위기를 겪은 뒤 구조조정을 단행하면서 1~2년 사이에 다시 1000을 돌파했습니다. 아주 큰 부를 만들 수 있는 기회였습니다.
2000년 IT 거품 때도 1000 근처까지 올랐던 코스피가 500까지 떨어졌습니다. 그러고 나서 또 급반등했습니다. 2008년 금융위기 때도 떨어졌다가 다시 상승했습니다. 2020년 코로나 때는 그 이전에 미리 조금씩 조정을 보였기 때문에 큰 하락은 아니었습니다. 단기 하락이었는데, 그 하락이 그친 것은 전 세계 중앙은행이 금리를 거의 0%까지 내리고 역사상 유례없이 많은 돈을 풀었기 때문입니다. 그 이후 주가가 급등했습니다.
제가 말씀드리고 싶은 것은 이런 사이클이 늘 있었다는 점입니다. 그래서 이 사이클을 잘 활용해야 합니다. 네 번의 위기를 미리 여러분께 경고해 드렸고, 지금도 경고의 말씀을 드리고 있습니다. 그럴 때마다 오히려 부를 늘릴 기회가 되었습니다. 앞으로 어떤 시기가 올지, 오지 않을지 미래는 정말 불확실합니다.
다만 경기 둔화와 미국 AI 거품 논쟁을 고려하면, 앞으로 다소 어려운 시기가 올 수도 있습니다. 이때 우리가 현금을 어느 정도 보유하고 있어야 합니다. 오늘 상반기부터 여러분께 계속 드린 말씀이 바로 이것입니다. 하반기부터는 현금을 많이 보유하시고, 만기가 짧은 채권을 가지고 계시기 바랍니다. 그러면 굉장히 좋은 기회가 올 것입니다. 시장이 떨어질 때 여러분이 연기를 가지고 계시면 됩니다.
물론 이것은 제 예측입니다. 제 예상과 달리 경기가 계속 좋아지고, 미국의 AI 거품도 꺼지지 않는다면 더 좋아질 수도 있습니다. 그러나 제가 보기에는 하반기부터 경기 선행지수가 하락하면서 경기가 둔화되고, 미국 AI 거품과 과잉 투자 문제가 심각해질 가능성이 큽니다.
그래서 여러분은 앞으로 현금을 충분히 보유하시고, 연기를 가지신다면 주가가 떨어질 때 부를 늘릴 수 있는 기회를 충분히 활용하실 수 있을 것입니다. 현재 시점에서 제가 드릴 말씀은 이상입니다. 앞으로도 경제지표가 발표될 때마다 여러분께 계속 말씀드리겠습니다. 고맙습니다.
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