저자: InvestorWeekly진행자—영상은MichaelBurry분석을소개하는내레이션형식 · 외국인
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Burry가 Shiller CAPE 40배(126년 중 2번째로 높음)를 근거로 S&P500 32~77% 하락 시나리오를 제시. 패시브 투자, 자사주 매입, 베이비붐 세대 RMD라는 세 축이 동시에 역전되고 있어 하락이 더 크고 상관관계가 높아질 것이라 주장. 2028년 RMD 유출이 401k 유입을 초과할 것으로 예상. 다만 단기 실적 성장과 Goldman의 2026년 12% 수익률 전망도 언급.
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2008년 금융위기를 예측했던 마이클 버리가 S&P 500의 77% 폭락 가능성을 뒷받침하는 계산을 발표했습니다. 그는 126년치 데이터를 근거로 제시하고 있습니다. 3월 3일 버리는 지금까지 가장 포괄적인 시장 분석이라고 부르는 글을 공개했습니다. 그는 수년간 AI 과열과 기대에 못 미치는 결과에 대해 경고해 왔습니다.
이번 글에서 버리는 그동안 의도적으로 피해 왔던 주식시장 자체의 고평가 문제를 정면으로 다룹니다. 하락 시나리오는 32% 하락부터 77% 붕괴까지 다양합니다. 이 수치는 제가 잠시 뒤 설명할 실러 CAPE 비율에서 나온 것입니다.
그의 견해는 혼자만의 것이 아닙니다. 워런 버핏은 약 3,340억 달러의 현금을 보유하고 있고, 9분기 연속 순매도 상태입니다. 골드만삭스는 향후 10년간 S&P 500의 연환산 수익률이 3%에 그칠 것으로 전망하는데, 이는 1930년 이후 하위 7% 수준입니다. 가장 유명한 역발상 투자자들과 월가 최대 은행이 같은 견해를 보이고 있다면 주목할 만하다고 생각합니다.
버리 분석의 핵심 지표는 실러 CAPE 비율입니다. 시장 가격을 최근 10년 평균 이익(물가 조정)으로 나눈 값이며, 시장의 장기 가격표라고 보면 됩니다. 현재 이 비율은 이익의 약 40배로, 126년 중 두 번째로 높은 수준입니다. 이보다 높았던 때는 2000년 4월뿐이었고, 그 직후 나스닥은 거의 80% 하락했습니다. 100년 평균은 약 19배, 1990년 이후 현대 평균은 약 27배입니다. 즉 장기 평균의 약 두 배 수준입니다.
핵심 통계가 하나 더 있습니다. 다우와 S&P는 1991년 이후 34년 동안 장기 평균 CAPE에 한 번도 도달하지 못했습니다. 이전 기록은 1960년부터 1970년까지의 10년이었는데, 그 뒤에는 미국 주식사에서 가장 나쁜 시기 중 하나가 이어졌습니다. 현재의 지속 기간은 그 기록의 3.4배이며, 과거 평균 사이클 3.2년의 10배 이상입니다.
과거의 하락폭도 가혹했습니다. 물가 조정 다우 지수를 보면, 과거 장기 약세장에서 실질 하락률은 65%, 74%, 65%, 39%였습니다. 작은 숫자가 아니며 기간도 깁니다. 투자자들이 실질 기준으로 10~20년 동안 손실 상태에 머물렀던 시기입니다.
많은 사람들이 이 모든 것이 금리 때문이라고 생각합니다. 그러나 버리는 이 주장을 사실상 무너뜨립니다. 코로나 저점 이후 S&P 500은 3배 이상 올랐고, 같은 기간 금리는 거의 0%에서 5%에 가깝게 올랐습니다. 긴축 국면에서 실러 PE는 28배에서 40배로 오히려 확대되었습니다. 교과서의 예측과 정반대입니다.
버리의 결론은, 극단적인 상황을 제외하면 주식 밸류에이션은 금리보다 서사와 기대에 의해 움직인다는 것입니다.
버리의 하락 시나리오는 다음과 같습니다. S&P가 현대 평균 CAPE 27배로 회귀하면 32% 하락, 공정가치는 약 4,700입니다. 100년 평균 19배로 회귀하면 52% 하락, 공정가치는 약 3,300입니다. 1921년, 1932년, 1982년처럼 하방으로 과도하게 밀리면 72~77% 하락이 가능합니다. 이 수치들은 대공황 때와 비슷해 보입니다. 버리 본인도 이 숫자가 충격적으로 보인다는 점을 인정합니다.
그렇다면 밸류에이션은 영원히 높게 유지될 수 있지 않느냐는 반문이 가능합니다. 버리도 34년 동안 그래 왔다는 점에는 동의합니다. 하지만 그것을 떠받쳐 온 힘들이 지금 왜 되돌아서고 있는지에 대해서는 매우 구체적인 이유를 제시하는데, 이 부분은 다른 곳에서는 거의 다루지 않는 내용입니다.
버리는 지난 30년간 시장을 공정가치 위에 떠받쳐 온 세 가지 구조적 힘을 지목합니다. 그리고 이 셋이 지금 동시에 역전되고 있다고 봅니다.
**첫 번째 기둥: 패시브 투자** 사람들이 한 개의 작은 문으로 계속 들어오는 건물을 떠올려 보십시오. 방은 점점 커지지만 나가는 문은 여전히 하나뿐입니다. 2017년 버리가 쓴 비유가 바로 이것입니다. 패시브 투자는 1996년 주식형 펀드 자산의 6%에서 2024년 60%로 늘었습니다.
이는 우연이 아닙니다. 1978년 미국 의회는 401(k) 제도를 만들었고, 2006년 연금보호법은 자동 납입의 법적 기본값으로 인덱스 펀드를 지정했습니다. 말 그대로 정부 정책이 자동조종으로 돈을 인덱스 펀드에 흘려보내는 구조입니다. 블랙록, 뱅가드, 스테이트스트리트 세 곳만 해도 20조 달러 이상을 운용합니다. 이 펀드들은 자금이 들어오면 분석이나 밸류에이션 없이 지수 전체를 사들입니다. 가격 발견 기능이 사실상 없는 셈입니다. 게다가 대형 지수는 시가총액 가중이어서, 기업이 커질수록 자동으로 더 많은 돈이 흘러들고, 그러면 기업은 더 커지는 자기강화 고리가 생깁니다. 버리는 액티브에서 패시브로 옮겨 가는 돈 한 푼 한 푼이 가격 발견 기능을 빼앗는 것이며, 그것이 주식시장이 존재하는 가장 본질적인 사회적 이유라고 말합니다.
**두 번째 기둥: 자사주 매입의 붕괴** 자사주 매입은 2000년 연간 1,400억 달러에서 2022년 1조 달러 이상으로 늘었습니다. 애플 하나가 S&P 500 자사주 매입의 11%를 차지했습니다. 이 매입은 시가총액을 떠받쳐 패시브 자금을 더 끌어들였고, 이것도 또 하나의 피드백 고리였습니다. 그런데 2025년 2분기 매그니피센트 7의 자사주 매입 증가율은 0이었습니다. 2025년 4분기에는 아마존, 알파벳, 마이크로소프트, 메타, 오라클의 합산 자사주 매입이 전년 대비 74% 줄었습니다.
이유는 빅테크들이 2026년 설비투자에 6,500억 달러를 쓸 것으로 예상되기 때문입니다. AI가 이들의 잉여현금흐름을 모두 잡아먹고 있습니다. 모건스탠리는 아마존의 잉여현금흐름이 마이너스 170억 달러가 될 것으로 전망합니다. 지금은 차입하고 있습니다. 오라클은 250억 달러, 메타는 자사주가 아니라 설비투자를 위해 100억 달러를 빌리고 있습니다.
**세 번째 기둥: 인구통계의 시한폭탄** 베이비붐 세대가 401(k) 체계를 만들었습니다. 연금을 개인 퇴직계좌로 바꾸면서, 그 자금이 압도적으로 인덱스 펀드로 흘러들었습니다. 수십 년에 걸쳐 채권에서 주식으로 향하는 일방향 이동이 일어난 것입니다.
그런데 베이비붐 세대의 평균 나이는 이제 71세이고, 가장 나이 많은 사람들은 80세가 되어 갑니다. 73세부터는 정부가 법적으로 퇴직계좌에서 최소 인출(RMD)을 강제합니다. 70세 이상이 전체 주식의 30% 이상을 보유하고 있습니다. 2028년에는 처음으로 RMD 인출액이 새로 들어오는 401(k) 납입액을 넘어설 것입니다. 구조적 매수세가 구조적 매도 압력으로 바뀌는 것입니다. 현재 연간 RMD는 약 2,500억 달러인데, 버리는 2030년대 초중반에 1조 달러를 넘어 정점을 찍을 것으로 전망합니다.
정리하면, 패시브 투자가 매수세를 만들었고, 자사주 매입이 그것을 가속했으며, 인구구조가 그것을 지속시켰습니다. 세 가지가 동시에 역전되고 있습니다. 버리는 이를 "감긴 용수철"이라고 부릅니다.
버리는 이것이 풀리는 모습을 이미 한 번 봤다고 말합니다. 2025년 4월 '해방의 날'입니다. 주식이 떨어졌고, 채권도 떨어졌고, 달러도 떨어졌고, 금도 폭락했으며, 유가는 7% 하락했습니다. 이것은 정상적이지 않습니다. 대부분의 폭락장에서는 안전자산으로 채권과 국채로 돈이 몰립니다. 이번에는 그런 일이 없었습니다. 세 자산군이 동시에 무너지는 드문 현상이 나타난 것입니다. 미국 자산을 가진 해외 투자자들은 주식과 채권에서 두 번 손실을 보고, 거기에 달러 하락으로 또 손실을 봤습니다. 버리는 이를 자산군 간 전염이라고 부르며, 미국에서 벗어나는 구조적 자금 이동을 촉발할 수 있다고 말합니다.
IMF도 2026년 2월 이런 변화를 확인했습니다. 팬데믹 이후 스트레스 상황에서 주식과 채권이 함께 매도되는 경향이 커졌다는 것입니다. 고전적인 60/40 포트폴리오가 예전만큼 방어해 주지 못한다는 뜻입니다. 이것은 버리 한 사람의 주장이 아니라 국제통화기금의 분석입니다.
버리는 충격 지수도 만들었습니다. 1인당 GDP 대비 1인당 시장 손실을 본 것입니다. 해방의 날에는 이틀 만에 미국인 평균 연소득의 약 22%가 사라졌습니다. 코로나 때는 20.6%, 1929년에는 25.6%였습니다. 주식 보유 가구당 손실은 약 31,100달러로 역대 최고치입니다. 버리의 예측은 다음 매도세가 해방의 날보다 더 격렬할 것이라는 것입니다. 패시브 자금이 움직이지 않고 있는 만큼, 지금 팔리는 1%는 과거 한 시대 전체의 폭락에 맞먹는 힘을 가집니다. 시장 미시구조도 더 취약해졌습니다. 고빈도 거래자들이 전체 거래의 50~60%를 차지하는데, 과거의 전문 매매사와 달리 패닉이 오면 그냥 손을 뗄 수 있습니다.
그렇다면 그가 틀렸을 가능성은 없을까요? 공정한 질문입니다. 버리는 2008년을 맞혔지만, 거래가 맞을 때까지 2년을 기다리다가 펀드를 거의 날릴 뻔했습니다. 2019년 패시브 투자 경고 이후에는 역대급 상승장이 이어졌습니다. 강세 근거도 실재합니다. S&P 500 이익은 2025년 4분기 14.2% 성장해 5분기 연속 두 자릿수 성장을 기록했습니다. 골드만삭스는 10년간 연 3%를 전망하면서도 2026년 총수익률은 12%로 예상합니다. 즉 약세론자들조차 단기적으로는 여력이 있다고 봅니다.
제 생각에는 구조적 계산을 무시하기 어렵습니다. 시장을 부풀려 온 30년 동안의 힘들이 동시에 되돌아서고 있습니다. 그렇다고 내일 전부 팔라는 뜻은 아닙니다. 다만 무엇을 보유하고 있고 왜 보유하는지는 이해하고 있어야 합니다.
마이클 버리의 구조적 주장은 이렇습니다. 지난 34년간 시장을 공정가치 위에 붙잡아 둔 세 가지 힘, 즉 패시브 투자, 자사주 매입, 베이비붐 인구구조가 동시에 역전되고 있다는 것입니다. 그리고 이 힘들이 되돌아설 때 폭락은 작아지는 것이 아니라 더 커지고, 더 연쇄적이며, 헤지하기 더 어려워진다는 것을 보여 줍니다.
장기적으로 시장은 언제나 회복해 왔습니다. 하지만 과도한 레버리지는 피하시기 바랍니다. 버리의 말이 일부라도 맞다면 이 지점에서의 하락 위험은 상당합니다. 또한 2028년, RMD 인출액이 처음으로 납입액을 넘어서는 시점을 주의 깊게 지켜보시기 바랍니다.
이 분석을 바탕으로 제가 포트폴리오를 어떻게 운용하고 있는지 보고 싶으시면 패트리온을 확인해 주십시오. 구독 부탁드립니다. 응원에 감사드리며, 좋은 하루 보내시기 바랍니다. 그럼 안녕히 계십시오.
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