저자: 김영익 · 한국인
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미국 자산 거품은 채권(10년물 4%대 복귀로 거품 해소)은 해소, 주식은 아직 약 13% 과대평가로 조정 여지 있음, 주택은 최소 30% 고평가로 하락 초기이며 최소 2년 하락 전망. 한국은 금리가 3% 잠재성장률 수준 대비 높았다가 하락 중이라 채권 일부 투자 권장, 코스피는 명목GDP·M2·수출 기준 약 24% 저평가로 과거 주식 비중 축소 시기는 지났다는 판단. 외국인 지분 감소로 원화 강세 시 외국인 매수 가능성 언급, 한국 시총 상위 종목(삼성전자, LG에너지솔루션, 네이버) 거론.
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안녕하세요, 김일기 경제스쿨 시청자 여러분. 오늘은 김영익 교수님의 『거대한 변화』를 주제로 하는 마지막 시간입니다. 자산 가격 전망과 앞으로의 자산 배분 방향에 대해 이야기 나눠 보겠습니다. 교수님, 안녕하세요.
미국의 자산 가격에 거품이 많이 끼었었다는 이야기가 있는데, 지금 어느 정도 해소되고 있는지 궁금합니다. 먼저 채권부터 확인해 보겠습니다. 제가 계속 그래프를 업데이트하고 있는데, 마샬 K는 M2를 GDP로 나눈 값으로, 실물 경제에 비해 돈이 얼마나 많이 풀렸는지를 보여 줍니다. 2020년 코로나 때문에 정말 많은 돈을 풀었고, 그러다 보니 미국 10년물 국채 수익률이 역사상 최저치인 0.5%까지 떨어졌습니다. 채권 가격은 그만큼 높았다는 뜻입니다.
그런데 이제 금리를 올리고 돈을 상대적으로 줄이다 보니 금리가 급등했습니다. 최근 미국 10년물 금리가 4%를 약간 넘었는데, 아주 장기적으로 보면 미국 10년물 국채 수익률은 미국의 명목 경제성장률과 거의 비슷합니다. 1970년부터 2021년까지 미국 명목 성장률은 6.2%였고, 10년물 금리는 6.1%로 거의 같았습니다. 그런데 미국 연준은 미국의 명목 잠재성장률을 4%로 추정하고 있습니다. 그래서 최근 10년물 금리가 4%를 넘어섰다는 것은 채권 시장의 거품이 거의 해소됐다고 볼 수 있다는 뜻입니다.
채권 시장은 거품이 거의 다 해소됐는데, 주가는 상황이 다른 것 같습니다. 주가는 어느 정도 해소됐나요?
주가 지표를 보면, 2020년 4분기 334%까지 올랐다가, 작년 발표된 3분기 데이터는 235%로 많이 낮아졌습니다. 그래프를 보면 그야말로 절벽으로 떨어지고 있는 모습입니다. 그런데 과거 평균은 186%입니다. 시가총액 기준으로는 여기까지는 더 떨어져야 한다고 볼 수 있습니다.
제가 앞서 한국 코스피가 명목 GDP에 비해 저평가됐다고 말씀드렸는데, 같은 방식으로 미국 S&P 500과 미국 명목 GDP를 그려 봤습니다. 작년에 미국 물가가 8% 올라서 명목 GDP가 10%나 성장했습니다. 4분기 데이터가 아직 발표되지 않았는데도 그 정도로 성장했습니다. 이를 가지고 S&P 500의 적정 수준을 추정해 보니 작년 연말 기준 약 3,414 정도가 나옵니다. 작년 연말 실제 지수는 3,840 정도였으니, 거의 13% 과대평가된 셈입니다. 우리나라는 오히려 24%나 저평가된 상황이니 많이 다릅니다.
올해 미국 명목 성장률을 4% 정도로 예상하면 적정 수준은 3,600 정도가 나옵니다. 지금 지수가 4,000 수준에서 움직이고 있으니, 미국 주가는 아직도 과대평가돼 있고 조금 더 조정을 거쳐야 한다고 볼 수 있습니다. 미국 주가는 거품이 지금 해소되고 있는 과정에 있다고 보시면 되겠습니다.
마지막으로 주택 가격은 어떤가요?
주택 가격은 이제 떨어지기 시작한 단계입니다. 작년 2월을 정점으로 떨어지고 있는데요. 2008년 미국 주택 가격은 급등했다가 급락하면서 가계 부실과 금융 부실을 낳았습니다. 사실 그때보다도 지금 미국 집값이 더 많이 올랐습니다. 집값을 물가, 소득, 임대료에 비해 얼마나 올랐는지로 평가하면, 미국 주택 가격은 최소 30% 정도 과대평가된 상태입니다.
미국 케이스-실러 20대 도시 주택 가격지수를 보면, 집값은 한번 오르기 시작하면 계속 오르고, 떨어지기 시작하면 상당 기간 떨어지는 특성이 있습니다. 그래서 주가보다 집값의 추세를 예측하기가 훨씬 쉽습니다. 추세가 꺾이면 한 방향으로 상당히 오래 갑니다. 작년 6월을 정점으로 떨어지기 시작했으니, 이 하락세는 상당히 오래 지속될 것입니다.
얼마나 오래 갈까요?
제가 보기에는 아주 짧아도 2년, 길게는 5년 정도까지 갈 수 있습니다. 최소 2년이라고 본다면, 지금 6개월이 지났으니 앞으로도 하락할 여지가 많이 남아 있다고 볼 수 있습니다. 주택 가격은 굉장히 과대평가돼 있어서 아직 초기 단계이고, 앞으로 더 많이 떨어질 일이 남아 있습니다.
그러면 이번에는 한국 상황이 궁금합니다. 한국 채권 상황은 어떤가요?
우리나라 채권 수익률도 최근 적정 수준 이상으로 올라왔던 것 같습니다. 앞서 미국의 명목 잠재성장률과 10년물 금리가 4% 정도 될 것이라고 말씀드렸는데, 우리나라는 물가 상승률이 미국보다 낮습니다. 우리나라 명목 잠재성장률은 3%를 조금 넘게 나옵니다. 장기적으로 실질 GDP 성장률은 잠재성장률 2%, 물가 1% 정도로 볼 수 있습니다.
명목 잠재성장률이 3%인데, 최근 우리 10년물 국채 수익률은 한때 4.6%까지 올랐습니다. 그러다 최근 3.5% 안팎으로 떨어졌지만, 여전히 적정 수준 이상으로 올라와 있었다고 봅니다. 결국 적정 수준은 3% 정도라고 보는데, 경기가 나빠지면 일시적으로 그 밑으로 떨어질 수도 있습니다. 몇 달 전부터 채권을 사라는 말씀을 드렸는데, 4.6%에서 3.5%까지 급하게 떨어지지는 않겠지만 앞으로도 금리가 더 떨어질 수 있습니다. 그래서 지금이라도 자산의 일부는 채권에 투자하셔도 된다고 봅니다.
주가는 어떤가요?
우리나라 주가는 아까 말씀드렸듯이 미국과 달리 저평가 상태입니다. 명목 GDP 대비로 약 24% 저평가됐습니다. 물론 명목 GDP 하나만으로 적정 주가를 추정할 수는 없습니다. 다만 장기적으로는 명목 GDP로 추정한 적정 주가를 따라 움직입니다. 24% 저평가는 2000년 이후 처음입니다. 그만큼 주가가 많이 떨어졌다는 뜻입니다.
코스피 시가총액을 M2로 나눈 비율도 장기 평균이 58%인데, 작년 10월 데이터를 보니 48% 정도입니다. 또 제가 늘 말씀드리는 것은 일평균 수출 금액과 주가가 함께 움직인다는 점입니다. 2021년 6월에는 일평균 수출 금액보다 코스피가 약 36% 과대평가돼 있었습니다. 그래서 그때는 주식 비중을 줄이라고 말씀드렸는데, 지금은 과대평가 영역에서 벗어나 저평가 영역에 들어섰습니다.
정리하면, 미국 주가는 아직 과대평가 여지가 남아 있지만, 우리나라는 명목 GDP, 유동성(M2), 일평균 수출 금액 등 거시경제 지표로 볼 때 저평가 영역에 들어섰다고 볼 수 있습니다.
그럼 마지막으로 우리나라 집값 상황을 이야기해 보면 좋겠습니다. 미국과 비슷할 것 같은데요. 앞으로 많이 떨어질 것이라는 전망이 많습니다. 어떻게 보시나요?
우리 집이라고 하면 보통 아파트를 말하죠. 아파트 가격의 장기 추세를 보면 2009년 3월에 저점을 찍고 작년 6월까지 올랐습니다. 미국보다는 덜 올랐습니다. 그런데 더 짧은 기간에 전세 가격이 훨씬 많이 떨어지고 있습니다. 전세 가격이 더 민감하게 반응하는 건가요?
네, 전세 가격이 왜 이렇게 떨어지느냐에는 여러 이유가 있지만 크게 두 가지입니다. 과거에는 전세를 많이 살았는데, 지금 젊은 층이 전세를 구하기 어렵습니다. 작년 12월 기준 아파트 중간 전세 가격이 5억 원을 넘습니다. 그래서 월세로 많이 전환하고 있습니다. 작년 12월 통계를 보면 서울의 월세 비중이 42% 정도이고, 전세 비중은 계속 낮아지고 있습니다. 월세는 그만큼 많이 올랐습니다.
또 하나는 전세자금 대출입니다. 작년 9월 말 기준 전세자금 대출이 무려 172조 원입니다. 많은 돈을 빌려서 전세로 살았는데, 금리가 크게 오르면서 이자 부담이 많이 늘어났습니다. 이자를 그렇게 많이 내면서 전세를 살 필요는 없다고 생각하는 사람들이 늘어나면서 월세로 전환하는 흐름이 나타나고 있습니다. 일부는 상가 임대처럼 주택도 월세로 빌려주는 사례도 나오고 있습니다.
요즘 뉴스에서 깡통전세와 역전세 이야기가 많이 나오죠?
맞습니다. 역전세는 계약 기간이 지나 전세 가격이 처음 계약 때보다 떨어진 것을 말합니다. 깡통전세는 전세 가격이 매매 가격보다 더 높은 경우를 말합니다. 요즘 다양한 현상이 나타나고 있어서 새로운 용어들이 계속 등장하는 시점입니다.
작년 10월 우리나라 아파트 평균 전세 가격이 5억 4천만 원 정도였는데, 지금은 많이 떨어지고 있습니다. 예를 들어 5억 원이 4억 원으로 떨어졌다고 해 봅시다. 전세를 내준 집주인이 세입자에게 다시 계약하자고 하면 1억 원을 돌려줘야 합니다. 그런데 돈이 없으면 어떻게 할까요? 은행 이자 5%를 계산해서, 집주인이 세입자에게 연 40만~50만 원 정도의 이자를 주는 식으로 대응하기도 합니다. 1억 원을 돌려주는 대신 이런 방식으로 넘어가는 것입니다. 그만큼 전세 가격이 떨어졌고, 집값도 지금 많이 떨어지고 있습니다.
문제는 한번 떨어지기 시작하면 집값이 상당히 오랫동안 한 방향으로 움직인다는 점입니다. 최근 신문을 보면 미분양 주택이 늘어나고 있습니다. 작년 11월에는 5만 8천 가구였고, 12월에는 6만 가구를 넘었을 것 같습니다. 그런데 과거에는 이보다 더 높은 시기도 있었습니다. 2008년 글로벌 금융위기로 세계 경제가 침체에 빠졌을 때, 2009년 초 미분양 가구는 16만 6천 가구였습니다.
16만 가구요? 그렇게까지 올라갈까요?
그렇게까지 올라가지는 않을 수 있지만, 그에 비하면 지금 6만 가구는 그렇게 높은 수준이 아닙니다. 앞으로 미분양 가구가 더 늘어날 수 있다고 볼 수 있습니다. 주택 시장은 생각보다 더 무서운 것 같습니다. 앞으로 갈 길이 먼 것 같습니다.
마지막으로 앞으로 한국과 미국의 자산 배분이 어떤 방향으로 흘러갈지 궁금합니다.
우리나라는 은행으로 돈이 많이 몰리고 있습니다. 은행이 5% 금리를 줬기 때문인데, 지금 5% 금리를 주는 은행은 거의 없습니다. 3%대 후반까지 낮아졌습니다. 그래서 은행으로 가는 돈이 줄어들고 있고, 앞으로는 채권 투자를 더 늘려야 한다고 생각합니다. 그리고 주식 비중도 봐야 합니다.
주식에 투자할 때 미국 주식을 해야 할지, 한국 주식을 해야 할지 고민이 될 텐데요. 미국 가계 자산 중 주식 비중은 2021년 4분기에 54%까지 올라갔습니다. 역사상 최고치였죠. 작년 3분기에는 51% 정도로 낮아졌지만, 아직도 미국 가계 자산에서 주식 비중이 높은 편입니다. 앞서 명목 GDP로 추정했을 때도 미국 주가는 여전히 과대평가돼 있다고 말씀드렸는데, 가계 자산에서 주식 비중을 봐도 마찬가지입니다. 아직도 미국 주식은 비싸다고 볼 수 있습니다.
우리나라는 2021년 말 23%까지 갔다가 작년 9월에는 21%로 많이 떨어졌습니다. 제가 보기에는 우리나라 주가는 고평가가 많이 해소됐습니다. 여러 경제지표로 말씀드렸듯이, 주식 비중도 줄어들었다는 것은 그만큼 주가가 떨어졌다는 뜻입니다. 제가 작년 말부터 말씀드린 것은, 주가가 20~30% 과대평가됐을 때 '동학 개미 운동'이라는 말까지 나오면서 주식 투자 인구가 급증했다는 점입니다. 맞습니다. 우리나라 주식 투자 인구가 2009년에는 600만 명 조금 넘었는데, 주가가 많이 오르면서 1,300만 명을 넘었습니다. 그런데 지금 주가가 20~30% 저평가된 상태인데도 사람들은 주식시장에 관심을 덜 가지고 있습니다. 오히려 지금이 과거 열정보다 더 시장에 관심을 가지는 게 좋을 것 같다는 생각이 듭니다.
교수님 책 제목이 『거대한 변화: 빅 웨이브』인데, 부제가 "위기는 새로운 기회와 부자를 만든다"라고 되어 있죠. 지금은 위기처럼 보이지만, 새로운 기회가 될 수 있고 앞으로 더 성공할 수 있는 시기가 될 수 있습니다. 그래서 지금 많이 공부하시고 관심을 가지시는 게 좋겠다는 생각이 듭니다.
교수님, 이번 시간까지 여러 번에 걸쳐 『거대한 변화』에 관해 이야기 나눠 봤는데요. 마지막으로 시청자분들께 하고 싶으신 말씀이 있을까요?
투자는 수익률과 위험의 적절한 조합입니다. 그동안 주가가 과대평가됐을 때는 수익률보다 리스크 관리가 중요했습니다. 지금은 주가가 저평가 영역에 들어섰으니 리스크도 중요하지만 수익률 추구도 중요해졌습니다.
그러면 결국 어떤 주식을 사야 하느냐는 질문이 나오죠. 제가 보기에는, 그동안 외국인들이 우리 주식을 많이 팔았습니다. 외국인의 한국 주식 시가총액 비중은 32%까지 갔다가 작년에는 26%까지 떨어졌습니다. 더 이상 낮출 이유가 없고, 원화 가치가 떨어질 것이라고 보기보다는 원화 가치가 오를 것이라고 생각합니다. 달러 가치가 떨어지면서 외국인들도 한국 주식을 살 수밖에 없다고 봅니다. 그러면 외국인들은 어떤 주식을 살까요? 한국에서 시가총액이 높은 종목들, 예를 들어 삼성전자, LG에너지솔루션, 네이버 같은 주식이 될 수 있습니다.
네, 오늘 말씀 감사합니다. 교수님, 수고 많으셨습니다.
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