저자: 노근창 · 한국인
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2차전지주 반등 원인으로 실적 턴어라운드와 AI 데이터센터 연계 ESS 수요를 제시. 삼성SDI는 PBR 1.76배·실적 개선 근거로 긍정적 평가. 전기차 수요는 중국 둔화(1~10월 800만대, -13%)로 성장률 둔화이나 장기 구조적 성장은 유지된다고 봄. 메모리 반도체는 서버 비중 확대로 2018년과 달리 변동성이 덜할 것이라 주장. 삼성전기는 내년 영업이익 개선 기대. 2018년 재현론은 반박.
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어제는 2차전지주가 정말 좋았습니다. 2차전지주가 좋았고, 현대차도 모처럼 반등을 했습니다. 2차전지는 지난주부터 좋았는데, 특히 삼성SDI는 올해 주가 퍼포먼스가 아주 좋습니다. 제가 전에도 말씀드렸듯이 전 세계 2차전지 회사 중에서 주가가 가장 많이 오른 회사입니다. 중국의 CATL도 주가가 거의 플랫이고, LG에너지솔루션도 주가가 좋지 않았습니다. 그래서 SDI가 유일하게 좋았는데, 그 배경에는 실적 턴어라운드가 가장 크게 작용하고 있습니다.
2차전지가 구조적인 성장 국면으로 들어가는지 질문을 던져봤고, 자료는 여기 자료를 참조했습니다. 전체적으로 2027년, 2028년, 2030년, 2035년까지 계속 성장하는 것으로 나와 있습니다. 중국에서도 성장한다고 하는데, 요즘 사람들은 이런 숫자를 잘 믿지 않습니다. 주가를 믿지요. 그건 여러분의 생각이고, 가 봐야 아는 것이겠지요. 장밋빛 전망으로 현혹한다는 시각도 있을 수 있다고 봅니다.
ESS가 좋은 것은 저도 알고 있습니다. ESS가 좋은 배경에는 데이터 센터가 있습니다. 2차전지의 현재 상승 배경 중 하나는 AI 인프라와 많이 연관되어 있습니다. 즉 에너지, 송배전 변화 같은 영역과 깊게 연결되어 있고, 반도체와 같은 방향성을 가진 산업 안에 있습니다. AI 인프라 투자가 많아지면서 ESS가 좋아진 것입니다.
메모리 반도체의 변동이 가장 큰 이유 중 하나는 다른 제품들은 가격이 잘 오르지 않기 때문입니다. TSMC의 연산 반도체, 파운드리도 1년에 2, 30% 정도밖에 가격을 올리지 못합니다. 엔비디아도 고객들의 불만이 많지만 보통 15에서 20% 정도 가격을 올립니다. 반면 메모리 가격은 세 배 오르니 이슈가 되는 것입니다. 같은 AI 인프라 수혜주임에도 ESS는 가격이 거의 오르지 않습니다. 그런 측면에서 반도체보다 덜 위험하고, 변동성이 적다고 볼 수 있어 주목했습니다.
하지만 2차전지가 정말 좋아지려면 전기차가 좋아져야 합니다. 전기차의 수요 규모는 압도적으로 큽니다. 올해 기준 ESS는 전체 2차전지 수요의 약 20%입니다. 적은 비중은 아닙니다. 다만 전기차는 그보다 훨씬 큽니다.
2차전지 관련 분들이 가끔 저를 강연에 부르는데, ESS의 전방 시장이 데이터 센터이기 때문에 데이터 센터 관련 전망을 듣고 싶어서입니다. ESS가 좋아져서 주가의 트리거가 되는 것은 맞지만, ESS도 자세히 들여다보면 반도체와 같은 전방 수요, 즉 데이터 센터에 묶여 있습니다. 그래서 더 좋아지려면 전기차까지 좋아져야 하는데, 지금 전기차는 별로입니다.
올해 성장률이 많이 둔화되었습니다. 작년까지만 해도 20% 성장을 했는데, 이는 고유가 때문에 최근 다시 전기차를 찾는 수요가 생겼음에도 성장률이 둔화된 것입니다. 이미 어느 정도 전기차를 원하는 사람들은 구매를 한 상태라 그렇다고 볼 수 있습니다. 나머지 수요를 끌어올리려면 주행거리 개선, 에너지 밀도 향상, 가격 하락, 충전 인프라 확충이 필요합니다. 우리나라는 충전 인프라가 잘 되어 있지만, 다른 나라는 여전히 한계가 있습니다.
더 중요한 것은 중국 시장이 좋지 않다는 점입니다. 전 세계 전기차 수요에서 상당 부분이 중국인데, 중국의 전기차 수요가 둔화되고 있습니다. 올해 1월부터 10월 11일까지 중국에서 판매된 전기차는 약 800만 대로, 작년보다 13% 줄었습니다. 두 자릿수 감소입니다. 지금의 수요 성장 둔화의 가장 큰 배경은 중국입니다.
중국은 생산 능력을 많이 늘려 놓았습니다. 예전에 중국에 갔을 때는 폭스바겐이 거의 다였는데, 요즘은 자국 차들로 가득합니다. 그만큼 자국 브랜드가 많아졌지만 중국 수요가 줄어들면서 생산 능력은 있는데 내수가 받쳐주지 못하는 상황입니다. 이 경우 어떻게 하는 것이 좋겠습니까? 당연히 수출을 하겠지요.
실제로 유럽에서는 중국차 점유율이 이미 20%를 넘어섰습니다. 올해 UBS 같은 증권사는 중국 자동차가 유럽 시장에서 점유율을 30%까지 끌어올릴 것으로 봅니다. 브라질에서는 중국차가 1위이고, 나머지 신흥시장에서도 중국차가 확산되고 있습니다. 중국 내수가 좋았다면 해외 집중을 덜했겠지만, 내수가 나쁘다 보니 수출에 힘을 쓰는 것입니다.
이런 점들을 고려하면, 전기차 산업이 좋아지는 것은 분명하지만 아직 완전히 회복된 것은 아닙니다. 2차전지 산업이 좋아지면서 에너지 관련주들도 턴어라운드라는 말을 많이 쓰는데, 주식시장에서는 턴어라운드 시점에 주가가 가장 많이 오르기도 합니다. 2차전지업은 분명 좋아지고 있지만, 구조적 성장으로 가는 분위기인지는 아직 확인할 부분이 있습니다. 또 2차전지가 좋아지는 측면도 결국 반도체와 최종 시장이 같습니다. 바로 데이터 센터입니다. 이 점을 감안하셔야 합니다.
당분간은 좋을 수 있고, 박스권 트레이딩도 가능하겠지만, 저는 펀더멘털 관점에서 말씀드렸습니다. 더 많은 전문가들이 매매 관점에서 이야기할 것으로 봅니다.
더 좋은 변화 중 하나는 중국 의존도를 줄인다는 점입니다. 데이터 센터는 지금 미국에서 많이 지어지고 있습니다. 전 세계 데이터 센터 투자 중 정확히는 57%가 미국이고, 연말이면 60%가 미국이 될 것입니다. 중간선거 때문에 텍사스주가 어떻다는 이야기도 나오지만, 미국에서 데이터 센터를 짓는 가장 큰 이유는 막대한 자금이 들어가기 때문에 자본이 풍부해야 한다는 점입니다.
이에 따라 중국산 LFP, 즉 리튬인산철 배터리는 ESS에 많이 들어갑니다. 앞으로는 리튬을 쓰지 않고 소금으로 만드는 나트륨 배터리가 ESS에 들어갈 것입니다. 전기차에는 나트륨 배터리를 쓰기가 어렵습니다. 가까운 거리를 달리는 자전거 같은 작은 차에는 들어갈 수 있지만, 장거리 주행에는 아직 인프라가 준비되어 있지 않습니다. 기술적으로도 갈 길이 많이 남았습니다. 다만 데이터 센터용으로는 충분히 가능합니다. 이 부분은 경계해야 하고, 우리 기업들도 기술 혁신을 해야 합니다. 이미 준비하는 기업들도 있습니다.
참고로 3개 회사가 미국 데이터 센터 수요의 60%를 차지하는데, 중국산과 한국산을 함께 쓰는 구조라서 우리에게 좋은 상황입니다. 우리가 사실상 독점하게 생겼습니다. 다만 최종 시장이 반도체처럼 데이터 센터와 연결되어 있기 때문에, 반도체가 흔들리는 것처럼 데이터 센터 투자가 줄어든다면 2차전지도 자유롭지 않습니다. 데이터 센터를 짓는 회사 중 일부는 돈을 빌려서 투자하는데, 그 투자 속도가 줄어든다면 그만큼 수요도 줄어듭니다. AI가 돈이 되지 않는다면 데이터 센터 투자를 줄이게 되고, 반도체의 영향이 크지만 2차전지도 자유로울 수 없습니다.
또한 많이 언급되는 전력기기, 예를 들어 LS일렉트릭, 효성중공업, 두산에너빌리티 같은 기업들도 데이터 센터 수요 때문에 주목받고 있습니다. 2차전지도 실적이 좋아진 부분이 커서 주가가 오른 측면이 있습니다. 이 부분은 여기 계신 투자자들이 잘 아시겠지만, 혹시 인지하지 못하셨던 분들은 살펴보실 필요가 있습니다.
전체적으로 저는 AI 데이터 센터에 대해 낙관적으로 보고 있습니다. AI가 돈이 된다고 믿는 입장이기 때문에 반도체도 긍정적으로 보았고, 2차전지도 모멘텀 때문에 좋아지는 것이라고 다시 한번 말씀드립니다.
삼성SDI는 지금 상당히 좋습니다. 2025년까지는 영업적자였다가 턴어라운드를 했습니다. 올해 PER은 약 44배이고, PBR은 1.76배입니다. 주가는 PBR 1배 근처에서 바닥을 다졌습니다. PBR 1배는 대부분의 주식에서 저점으로 많이 보는 기준입니다. 일부 금융회사는 PBR 0.5배 수준도 있지만, 금융회사는 정책 리스크 같은 요인이 많고 배당을 통해 PBR을 높이려 합니다. 삼성SDI는 제조업이기 때문에 PBR 1배는 항상 밸류에이션 고민의 기준점이 된다고 말씀드리겠습니다.
3분기 영업이익 컨센서스는 9월부터 계속 올라갔습니다. 8월까지는 약 1,200억 원대에서 횡보하다가, 9월부터 2,000억 원대로 추정하고 있습니다. 삼성SDI 주가가 크게 오른 시점은 전고체 배터리 기대감 때문이었습니다. 이후 휴머노이드 로봇 관련 기대감도 올라왔지만 시간이 걸릴 것이라는 우려에 잠시 빠졌다가, 컨센서스가 상향되면서 다시 올랐습니다.
실적 발표는 아주 중요합니다. 분기 실적이 나쁘게 나오면 주가에 악영향을 줍니다. 원화가 지금 급하게 강세로 전환했기 때문에, 영업에서 손실이 많이 나는 회사들도 많을 것입니다. 최근 실적을 공시한 회사 중 순이익이 적자인 회사는 공시 당일 크게 하락하기도 했습니다. 보유 종목 중에 주석을 통해 어떤 항목이 실적에 영향을 주는지 확인해 보시는 것도 좋겠습니다. 지금이 실적 시즌이라 너무 높은 환율이나 회사의 주석상 변동이 있다면 실적에 영향을 줄 수 있으니, 점검해 볼 필요가 있습니다.
LG에너지솔루션은 2분기에 서프라이즈가 나왔는데, 이는 보상금 때문이었습니다. 올해 순이익은 적자입니다. 그래서 주가가 삼성SDI보다 부진했습니다. 삼성SDI가 사실상 2차전지 대장주 역할을 하는 것 같습니다. 재무적으로 건전하고, 삼성디스플레이 지분도 갖고 있는 등 여러 이유가 있습니다.
삼성전기는 패키지 기판 공급 계약을 계속 발표하고 있습니다. 제가 자주 방문하는 이비덴이라는 기업도 설비 투자를 매출액만큼 하고 있습니다. 반도체 부품 중에서도 핵심 품목이 반도체 기판입니다. 이런 공시는 고객사가 투자해 주는 경우가 많습니다. 고객사가 투자한다는 것은 상당히 큰 이행력을 갖고 있다는 의미입니다. 이러한 계약을 맺은 공장이 놀 가능성은 거의 없습니다. 고객이 투자해 주고, 고객이 사갈 것이기 때문에 계약 조건도 그렇게 짜여 있습니다. 이비덴도 마찬가지입니다. 현재 생산능력이 풀가동이고 가동률이 100%를 넘습니다.
삼성전기를 보유한 분들이 많고, 내년 실적 턴어라운드 기대감도 큽니다. 올해 주가도 많이 올랐고, 최근 조정도 있었습니다. 저도 삼성전기를 2025년 정도부터 커버했는데, 예전에는 LG이노텍과 함께 정말 지긋지긋하게 안 움직이던 주식이었습니다. 지금은 관계도 좋고 서로 교류도 많이 하고 있습니다. 삼성전기의 변곡점은 내년에 영업이익이 얼마나 나오느냐입니다. 현재 2조 원 정도로 추정하고 있는데, 이 수치가 맞다면 괜찮은 실적입니다. 계약들도 상당히 구체적입니다.
3분기 영업이익은 6,400억 원으로 잡혀 있습니다. 예전에 제가 커버할 때는 연간 영업이익이 6,000억 원도 안 되는 해가 많았습니다. 지금은 6,400억 원 분기 영업이익이 나온다는 것이 놀랍습니다. 이 개선은 삼성전자 때문만은 아닙니다. MLCC도 삼성전자는 고객이지만 글로벌 2위이고, 기판도 최종 고객은 주요 가속기 회사들입니다. PC의 CPU 회사들도 고객입니다.
내년 3월 분기 영업이익은 8,500억 원으로 컨센서스가 잡혀 있습니다. 제가 보기에는 충분히 달성 가능한 수준입니다. 최근 주가가 많이 빠졌지만, 실적이 시장 예상보다 좋아진다면 이런 주식들은 트레이딩 관점에서도 좋고, 저점에서 바이앤홀드 전략에도 좋습니다. 참고하시라고 말씀드립니다.
반도체 이야기를 조금 더 하자면, 이번에 TSMC 매출의 68%가 데이터 센터에서 나왔습니다. 정말 높은 비중입니다. 내년 TSMC의 글로벌 시장 점유율은 제가 75%로 보고 있습니다. 삼성 파운드리의 점유율은 내년에도 5% 수준입니다. 삼성 파운드리가 한때 14%였는데, 격차가 더 벌어졌습니다. 삼성의 매출이 줄었다는 뜻은 아니지만, TSMC가 좋아지는 속도가 더 빨랐다는 의미입니다. TSMC는 매년 40% 이상씩 매출이 성장합니다. 1위 기업이 매년 40% 이상 성장한다는 것은 대단한 일입니다. 이번 분기 앤트로픽의 성장률도 46%라고 했는데, 1위 기업이고 영업이익률이 58%나 되는 회사가 이렇게 성장하는 것은 대단합니다.
전체 매출에서 데이터 센터 비중은 TSMC 68%, 마이크론 63.2%, 엔비디아 93%입니다. 많은 반도체 비관론자들이 2018년의 상황이 재현될 것이라고 말합니다. 저는 숫자로 말씀드리고 싶습니다. 숫자가 나쁘게 나오면 저도 나쁜 얘기를 합니다. 일방적으로 한쪽 편을 드는 것은 아닙니다. 2018년과 똑같아진다고 주장하는 분들에게 한 번 말씀드리고 싶습니다.
2018년에는 서버가 전체 DRAM 출하량의 30.5%였습니다. 스마트폰과 PC가 70%였습니다. 당시 상황을 정확히 말씀드리면, 스마트폰과 PC 수요가 나빠졌습니다. 그들이 나쁜 쪽이 70%였으니, 그것을 줄이지 않으면 서버 쪽도 공급이 늘어나 결국 가격이 빠지게 됩니다. 당시에는 70%가 스마트폰과 PC였습니다.
지금은 서버가 42%이고, HBM 출하량이 9.1%입니다. 합치면 51%입니다. 많이 다르지 않습니까? 다르죠. 그래서 2018년보다 변동성은 덜할 것입니다. 서버 비중이 그만큼 계속 올라갔습니다. PC는 지금 7%밖에 안 됩니다. 모바일은 약 5%인데, 여기서도 서버 비중이 조금씩 올라가고 있습니다. 엔비디아의 베라 루빈은 전부 모바일 D램을 탑재하고 있고, AMD가 이번에 출시한 제품과 내년 나올 서버 CPU도 모바일 D램을 장착합니다. 그래서 실제로는 51%가 아니라 내년에는 55~60%가 데이터 센터 수요가 될 것입니다.
AI가 돈을 버는 것이 확인되고, 사람들이 AI에서 빠져나오지 못하고 계속 더 쓰게 되는 환경이라면 2018년으로 돌아가기는 불가능합니다. 그래서 북밸류가 더 의미가 있습니다. 지금 버는 돈은 사라지는 돈이 아니라, 1년에 수백조 원을 벌어 배당하고 남는 돈이 회사에 남아 있는 것입니다. 기업 가치는 이익 기반의 가치도 있지만 자산 기반의 가치도 있습니다. 세상이 불안해 주가가 많이 빠질 때, 자산 가치가 버팀목이 될 수 있습니다. 그 변화를 분명히 인지하셔야 한다고 말씀드리고 싶습니다.
중국 기업 중 파운드리 회사들의 차트를 준비해 갔습니다. 고객이 원하는 차트였기 때문입니다. 중국의 소재 회사들도 있습니다. 중국 바이오나 파운드리 관련 기업이 18개나 있다고 말씀드리면 다들 깜짝 놀랍니다. 매년 새로 생겨나고 있습니다. 정부의 보조금이 많고, 심천의 창업판은 첨단 기업들의 IPO 시장이며, 상하이의 과창판도 있습니다. 한 기업이 저에게 말하기를, 중국 정부는 은행 대출을 탕감해 주거나 출자전환을 해 주는 등 상장 지원을 많이 해 준다고 합니다. 이런 지원이 많다 보니 기업이 계속 생기고, 그 결과 TSMC조차도 성숙 공정은 좋지 않습니다. 참 안타까운 상황입니다. 우리나라에도 파운드리 기업이 몇 개 있는데, 이런 얘기를 하면 다들 덜덜 떱니다. 잘 판단하시면 좋을 것 같습니다.
마지막으로 일본 증시는 어제 보니 기옥시에만 오르고 반도체 장비는 다 빠졌습니다. 우리나라도 어제 삼성을 제외하고 반도체 장비는 다 빠졌습니다. 그나마 삼성은 좋았으니까요. 물론 어젯밤 미국 시장은 나스닥을 필두로 다 올랐지만, 거의 동조화가 되는 것 같습니다. 우리나라는 코스피 시장이고 일본은 니케이 시장이지만, 섹터 간의 움직임은 거의 같습니다. 특히 반도체 쪽은 그냥 똑같이 가는 흐름입니다. 그만큼 외국인 투자자들의 영향력이 크다는 것을 말씀드리며 마치겠습니다. 감사합니다.
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