저자: 강하나박사—진행:이대호 · 한국인
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KBS '성공예감 이대호' 방송에서 의학 박사 강하나 씨(원리버)는 최근 바이오 섹터 부진의 배경으로 금리 민감도, 대형주 악재의 섹터 전체 파급, 그리고 적자 바이오텍의 자금 조달 부담을 꼽았다. 금리 인하 기대가 반영되면 바이오 섹터가 먼저 반등하는 경향이 있다고 설명했다. 미국 바이오 시장은 인수합병(M&A)이 주된 비즈니스 모델이라 금리 영향이 상대적으로 적었으며, 2028년 이후 특허 만료를 앞둔 빅파마들이 인수와 기술이전을 적극적으로 늘리고 있다고 소개했다. 다만 데이터가 기대에 미달하면 하루에 40%씩 하락하는 등 시장이 냉정해졌다고 짚었다. 국산 비만 치료제 '에페'에 대해서는 위고비(GLP-1 단일 작용제)와 마운자로(GLP-1·GIP 이중 작용제)와 기전 및 임상 데이터를 비교했다. 마운자로는 72주 기준 체중 감량 20.2%, 위고비는 13.7%였고, 에페는 국내 환자 450명 대상 40주 임상에서 9.75%를 보였다. 체중 감량 효과는 낮지만 가격 경쟁력과 국내 생산 기반이 강점이라는 평가였다. 가격은 월 12만~13만 원대로 거론되며, 고용량은 약 30만 원 수준이라는 이야기도 있다고 전했다. 출시 직전 급등 후 하락한 한미약품 주가에 대해서는 선반영과 '뉴스에 팔기' 패턴, 그리고 시장의 낮은 매출 기대가 원인이라고 분석했다. 기업 가치 평가 방법으로는 rNPV(위험 조정 순현재가치)를 소개했다. 성공 시 매출 추정, 비용과 로열티 반영, 임상 단계별 성공 확률 곱하기, 경쟁 약과의 비교가 핵심이며, 같은 질환·기술을 가진 기업과 시가총액을 비교하는 간편법도 제시했다. 좋은 적자와 나쁜 적자의 구분은 연구개발 성과와 현금 소진 속도(캐시번 레이트)로 판단하라고 조언했다. 기술이전 계약은 총 계약 규모보다 계약금(선급금)과 마일스톤, 로열티 구조를 봐야 하며, 글로벌 평균 계약금 비율은 6~8% 수준이라고 설명했다. 빅파마가 원하는 기술로는 근육 보존형 비만약, 경구형·장기지속형 치료제, RNA 전달 기술, ADC와 이중항체, AI 신약 개발 등이 언급됐다. 특정 기업에 대한 확증 편향과 RNA 테마주의 무분별한 추종을 경계해야 한다는 메시지도 강조했다.
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물론 이제 빠진 것에 비하면 좀 미묘하긴 합니다만, 바이오 업종은 많은 투자자분들이 가장 어려워하는 분야이기도 합니다. 그런데 앞에서도 당뇨병 이야기를 했습니다만, 우리 삶을 위해서 빼놓을 수 없는 아주 중요한 산업이고, 우리나라의 반도체 이후 키울 차세대 먹거리이기도 합니다. 어렵기는 하지만 같이 한번 공부해 볼 가치는 있습니다. 의학 박사인 강하나 박사와 함께 바이오 산업의 변화, 그리고 투자할 기업을 걸러내는 기준까지 한번 배워 보시죠. 안녕하세요.
안녕하세요. 이번에 『열 배 오르는 바이오 주식의 비밀』이라는 책을 새로 내셨다고 들었습니다. 그런데 오늘은 좀 반등합니다만, 제약 바이오 기업들의 주가가 요즘 너무 안 좋았잖아요.
네. 그렇다고 하기에는 우리나라 증시 자체가 안 좋은 것도 영향이 있었던 것 같아요. 전반적으로 그렇지만, 바이오는 그 전부터 선제적으로 안 좋았던 것 때문에 많은 분들이 힘들어하시는 것 같습니다. 아무래도 3월부터 시작된 전쟁의 여파도 있을 거고, 그로 인해 금리나 유가 같은 매크로 변수가 계속 올라가는 것이 큰 영향을 줄 수밖에 없죠. 왜냐하면 바이오는 역사적으로 금리와 반대로 움직여 온 섹터이기 때문에, 금리가 올라가면 바이오 섹터는 지지부진하고, 금리가 내려가거나 금리 인하 기대감이 조금이라도 반영되면 바이오 섹터부터 크게 반등을 합니다.
그런데 지금은 아직 금리 인하 기조가 보이지 않고 있기 때문에 바이오가 안 좋았던 것이 더 두드러진 것 같고요. 더 나아가서 우리나라 바이오 기업들 중에서 대형주들의 악재가 올해 들어 더 자주, 많이 나왔습니다. 시가총액이 작은 기업에서 악재가 나오면 큰 영향이 없거나 단기적인 악재로만 인식되는데, 시가총액 1조 원 이상, 혹은 10조 원까지 넘어가는 대형 바이오주에서 악재가 나오면 섹터 전체의 악재로 판단되기 때문에, 그런 요소들이 바이오 섹터에 대한 신뢰 하락으로 이어졌습니다. 바이오는 이제 못하겠다, 진절머리 난다 할 정도로 결론이 나 버린 거죠.
맞아요. 바이오에 지치신 분들이 상당히 많은 시점이라고 보시면 될 것 같습니다. 금리 민감도가 특히 큰 게, 대부분 적자 기업이 많은 바이오 기업들은 어쩔 수 없이 계속 자본을 조달해야 하는 입장이니까요. 그런데 미국에서는 제약 기업이 많은 지수들이 신고가를 갔잖아요. 얼마 전까지만 해도요. 그게 역시 어떤 자산 배분의 측면이나 재무 구조의 차이일까요?
그런 것도 당연히 영향이 있습니다. 미국 바이오 기업들은 상당히 돈이 많은 경우가 많고요. 돈을 버는 기업들도 많기 때문에, 특히 빅파마들은 경기 방어주라는 얘기가 나올 정도로 시가총액도 크고 매출도 몇십조 원씩 나오는 사례들이 있어서, 그런 빅파마들은 고금리에도 좋을 수밖에 없었습니다. 아파도 약은 써야 되니까요.
그렇죠. 그런데 바이오텍의 경우에는 시장이 조금 더 냉정해진 상황입니다. 좋은 건 더 좋고 안 좋은 건 더 안 좋고요. 왜냐하면 미국은 우리나라와 다르게 비즈니스 모델 자체가 인수합병형으로 커 가는 구조이기 때문입니다. 미국과 유럽의 빅파마들은 미국이든 중국이든 바이오 기업이 괜찮다고 생각하면 그 기업을 인수해 버리죠. 특히 미국 바이오텍들은 인수당하는 것을 목표로 합니다. 우리나라는 반면 기술 이전을 목표로 하는데, 기술 이전을 한다는 건 결국 적자가 계속 유지될 확률이 높다는 거거든요. 물질을 하나 파는 거고, 처음에는 내 연구개발 비용도 들어가기 때문에, 상용화되기 전까지는 매출이 나오기 어려운 구조예요. 총 계약 금액을 제외하고는요. 그런데 인수가 되면 사실상 그런 연구개발비나 고금리라는 게 의미가 없어지지 않습니까? 그래서 미국은 인수가 주된 비즈니스 모델이기 때문에 금리 영향이 우리나라보다 상대적으로 적었습니다.
그리고 미국 빅파마들이 2028년 이후 특허 만료를 앞둔 블록버스터급 의약품이 굉장히 많은 상황입니다. 연간 1조 원 이상, 많게는 10조 원 이상 매출을 내는 의약품들의 특허가 줄줄이 끝나는 거죠. 그 빈자리를 메우기 위해 인수합병, 그리고 대규모 기술 이전 계약을 해야만 하는 상황이고요. 그래서 작년 하반기부터 그런 계약들이 많이 반등했습니다. 계약 건수도, 계약 금액도 많이 올라왔고요. 그래서 미국 바이오 기업들은 잘 나가는 기업은 더 잘 나가고, 적자 바이오텍 중에서 데이터를 발표할 때 시장의 기대치나 기존 의약품보다 조금이라도 미달되는 데이터를 내놓는 기업은 하루 만에 40%씩 하락하기도 합니다. 시장이 오히려 더 냉정해진 거죠.
설령 효과가 있더라도 기존 치료제보다 조금이라도 별로인 부분이 있거나, 상용화 시에 상업적 메리트가 없다고 판단되면 인수가 되지 않을 거잖아요. 그런 기업들은 시장이 냉정하게 평가하기 시작했습니다. 결국 미국도 냉정해진 건 맞습니다. 하지만 돈을 조금이라도 벌거나 시장 기대치보다 데이터가 잘 나온 경우에는 고공행진하며 신고가를 달성했고요. 우리나라는 대부분 적자 바이오텍이고 악재가 달달이 나오기 시작하면서 전체 섹터에 영향을 줘 버렸다고 판단하시면 될 것 같습니다. 그러니까 어떤 효과가 있더라도 기존 약물보다 뛰어나지 않으면 좋은 평가를 받기 어렵고, 미국에서는 아예 팔려 나가는 것을 목표로 하는 기업들, 날 좀 사 가쇼 하는 기업들도 많다는 거죠. 구조적인 것도 좀 배워 봤고요.
오늘 경제 상식 퀴즈 정답이 당뇨병이었는데, 요즘 많이들 맞히시더라고요. 비만 치료제 맞아요. 원래는 당뇨병 치료 기전이었잖아요. 우리나라에도 위고비, 마운자로라는 이름이 익숙해졌고, 이번에 국산 치료제가 나왔습니다. 이번 주 목요일부터 판매한다고 하는데 '에페'라는 것이죠. 맞습니다. 국산이니까 위고비, 마운자로와는 어떻게 다른 거예요? 똑같은 겁니까, 좀 다른 겁니까?
일단 위고비는 GLP-1 수용체에 작용합니다. GLP-1은 쉽게 말해 포만감을 높이고 식욕을 억제하는 장 호르몬이고요. 마운자로는 이중 작용제예요. GLP-1과 GIP, 두 가지 수용체에 동시에 작용하는 이중 작용제인데, 실제 임상 데이터를 보면 차이가 꽤 큽니다. 일라이릴리의 마운자로는 임상에서 750명을 대상으로 위고비와 직접 비교를 했는데요. 72주 기준으로 마운자로는 체중 감량 효과가 20.2%, 위고비는 13.7%였습니다. 실제로 마운자로의 체중 감량 효과가 조금 더 뛰어나고, 그래서 위고비에서 마운자로로 이동한 분들도 상당히 많은 걸로 알고 있습니다.
에페는 지금 말씀드린 위고비와 동일한 기전입니다. 국내 비만 환자 450명 정도를 대상으로 진행한 임상, 40주 기준 데이터를 보면 9.75%의 체중 감량 효과를 보여줬습니다. 상대적으로 위고비나 마운자로보다는 체중 감량 효과가 떨어지죠. 하지만 우리나라 비만 환자를 대상으로 진행했다는 점도 차이이고, 에페의 경쟁력은 이런 체중 감량 효과를 넘어 가격과 국내 생산 기반에 있다고 저는 생각하기 때문에 거기에 집중해야 할 부분입니다. 위고비와 마운자로는 가격이 상대적으로 부담되거든요. 하지만 에페는 마운자로나 위고비보다 거의 반값 이하라는 이야기가 나오고 있어서, 많은 분들에게 아무래도 중요하게 작용할 것 같고요.
가성비가 있다는 거죠. 결국 한 달에 얼마냐가 중요하게 작용할 것 같습니다. 지금 한 달에 12만 원, 13만 원이라는 얘기가 나오고 있는데, 에페가 출시되면 거의 절반, 절반보다 조금 더 싼 가격이 되는 거죠. 그런데 우리가 생각해야 할 게, 체중 감량 효과가 40주 기준이라서 72주와는 다르긴 하지만, 40주 기준 9.75%이고, 마운자로는 20%에서 22%까지 나오는 데이터가 있거든요. 그러면 반값보다 더 싸야 되는 거 아니냐, 시간당 얼마, 1mg당 얼마, 1g당 얼마 같은 식으로 많은 분들이 계산하고 계시더라고요. 그래서 실제로 소비자가 얼마에 사게 될지가 중요한 포인트일 것 같습니다.
그러네요. 가격은 저렴한데, 가격만 놓고 보면 좀 씁쓸한 표현이 있어요. 비만 치료제 맞을 수 없을 정도로 경제력이 안 좋은 분들이 갖게 되는 질병이라는 시각도 있죠. 그래서 저렴한 것도 분명히 필요할 텐데, 가격 차이는 어떻게 이렇게 많이 나는 거예요? 국산이라고 이렇게 다 저렴하게 판매할 수 있는 건 아닐 거 아니에요?
그렇죠. 하지만 한미약품 측에서도 국산이라서 조금 더 저렴하게 판매한 측면이 있을 겁니다. 국내 생산 기반이기도 하고, 물류 비용 같은 것도 안 드니까요. 그리고 외국 기업들은 원래 약가를 세게 책정하는 경우가 있습니다. 우리나라가 일본보다 비싸다는 얘기도 있고요. 한동안 일본에서 위고비나 마운자로를 사서 국내로 가져온다는 얘기가 나왔을 정도로 우리나라가 상대적으로 비싸다는 얘기가 있었는데, 사실 파는 회사나 병원에서 출시할 때의 금액이 다르기 때문에 차이가 있을 수 있습니다.
그래요. 혹시 경쟁이 치열해지면 위고비나 마운자로 가격이 내려갈 수도 있지 않을까 기대하시는 분들도 있더라고요. 충분히 가능성은 있다고 생각합니다. 위고비나 마운자로도 보험 등재 얘기가 나오고 있고요. 물론 미용 목적은 아니고, 당뇨나 정말 고도비만 환자에게는 가능할 수 있습니다. 고도비만으로 지정될 정도면 완전한 질병이니까요. 미용 목적은 당연히 불가능할 거라고 봅니다. 비만 치료제는 장기적으로 투여해야 하기 때문에 가격 부담이 상당할 수밖에 없습니다. 그래서 에페가 출시되면서 가격이 많이 떨어진다면, 마운자로나 위고비도 상대적으로 병원 판매 금액이나 약국 판매 금액이 조금씩은 낮아질 수 있지 않을까 기대하고 있습니다. 그리고 단순히 가격이나 경쟁뿐 아니라, 가격에 따라 시장이 세분화될 수도 있다고 봅니다. 마운자로나 위고비는 투여를 중단하면 요요 현상이 상당히 강하게 오거든요. 그런 것까지 고려해서 타깃층이 세분화될 수 있을 것 같아요. 처음에는 가격은 비싸지만 효과가 큰 걸로 치료를 시작하고, 나중에 요요를 막으려고 유지 목적으로는 저렴한 걸 쓰는 식이죠.
다만 기존 마운자로를 투여하던 환자군은 훨씬 효과가 강한 걸 썼던 거라서, 그게 완전히 유지가 될지는 알 수 없어요. 하지만 당연히 끊는 것보다는 낫겠죠. 그래서 그런 부분까지 마케팅 포인트가 될 수 있고, 각 회사마다, 용량마다 사람들이 어떻게 판단할지가 중요해진 상황입니다. 물론 저렴할수록 많은 분들이 선호하시겠죠. 그리고 시장에 경쟁이 있어야 소비자 입장에서는 좋은 거니까, 환자 입장에서도 국산 비만 치료제가 나온다고 해서 많이들 기대하고 주목하셨습니다.
특히 주식 투자하시는 분들 입장에서 보면, 우리 시장이 전반적으로 약세였던 것도 있습니다만, 한미약품이 에페의 품목허가를 받은 다음에 주가가 급등했다가 지금은 그 전 수준보다 더 내려갔거든요. 이건 어떻게 이해하면 좋을까요?
일단 에페가 승인되기 전날 주가가 올랐던 것이, 아무래도 승인 직후 매도로 이어진 경향이 있는 것 같습니다. 선반영됐다가, 기대에 사서 뉴스에 팔아라가 된 거죠. 그리고 한미약품이 지속적으로 하락했던 이유 중 하나는, 제가 생각하기에 올해 나온다고 했던 것들이 다 나왔기 때문이에요. 이제는 기대감보다는 나올 게 다 나왔다, 더 이상 나올 게 없다는 인식도 조금은 있는 것 같고요. 바이오 투자자분들이나 지금 주식에 투자하시는 분들은 뭔가 당장 나와야 한다는 인식이 상당히 강해졌습니다. 그래서 나중에 사도 된다고 생각하는 분들이 많아진 상황에서, 다음 달이나 다다음 달에 나올 게 없다는 건 지금 당장 주가를 끌어올리기에는 무리가 있었던 부분인 것 같고요.
조금 아쉬운 부분은 한미약품의 에페가 지금 기대를 전혀 받지 못하고 있다는 점입니다. 시장에서는 에페가 팔리겠어? 하는 인식이 조금 있는 것 같아요. 위고비와 마운자로가 충분히 좋은 약이고, 가격이 떨어지게 된다면 누가 에페를 맞겠느냐는 거죠. 에페의 22만 원, 13만 원이라는 가격도 가장 저용량 기준이거든요. 그런데 용량을 계속 늘려 나가야 하는 과정에서 고용량은 또 싸지 않아요. 거의 30만 원 정도라는 얘기가 있어요. 그런 관점에서 보면, 에페의 매출에 대한 기대감이 지금 한미약품 주가에 반영되고 있지 않다고 생각합니다. 하지만 한미약품이 여태까지 해온 것도 있고, 이미지가 나쁜 기업도 아니기에 개인적으로는 에페가 조금이라도 매출이 잘 나와 준다면, 그로 인한 가치는 나중에라도 반영될 수 있지 않을까 싶습니다.
팔겠냐는 인식이 훨씬 더 강한 것 같더라고요. 그렇군요. 국산이 나온다고 주목을 받지만, 그게 외산을 이겨낼 수 있느냐는 또 다른 문제니까요. 실제로 주목받았던 기업들을 보면 실적 추정치가 낮아지는 측면도 있네요.
네. 우리나라 바이오 기업, 제약 바이오 기업들의 특징 중 하나가 상업화됐을 때가 단기 고점인 경우가 많다는 거예요. 무슨 뜻이냐면, FDA 승인이나 식약처 승인을 받았을 때가 단기 고점이었다가, 나중에 매출이 기대치보다 잘 나오면 그때부터 가치가 다시 반영되는 거고, 기대치보다 못 나오면 말씀하신 것처럼 실적 추정치가 낮아지면서 회사도 프리미엄이 살짝 깎이게 되는 거죠.
지금은 기대치가 없는 상황이기 때문에 실적 추정치나 기대감이 깎일 디레이팅 요소는 아직 없다고 생각합니다. 사실 우리나라 투자 문화가 그렇잖아요. 실적 데이터나 주주 관점으로 장기간 이어 가는 게 아니라, 기대감 반영 후 폭락하는 패턴이요. 해외 바이오도 비슷한가요, 아니면 우리나라가 더 심한가요?
우리나라가 조금 더 심하지만, 좋은 사례를 하나 말씀드리자면, 이번에 유럽종양학회 ESMO가 며칠 전에 개최됐습니다. 거기서 가장 중요한 임상 데이터를 발표하는 프레지덴셜 심포지엄이라는 세션이 있는데, 이번에 화이자와 모더나가 성공시킨 mRNA 항암 백신이 선정됐었습니다. 그런데 mRNA 항암 백신의 임상 3상 데이터가 성공한 뒤 ESMO 프레지덴셜 심포지엄으로 선정됐다는 소식이 나왔을 때 주가가 상당히 많이 올랐어요. 200달러에서 245달러 가까이 오를 정도로 40달러 정도 상승했는데, 학회가 개최된 뒤에는 하락했습니다. 이건 말 그대로 발표 전에 선반영됐다가, 학회 개최 이후 기대감이 낮아지면서 셀온더뉴스가 나온 거죠. 미국 바이오텍들도 그런 경향이 아예 없지는 않습니다. 바이오라는 산업 자체가 기대감을 반영할 수밖에 없는 산업이라고 생각합니다. 특히 적자 바이오텍이나 아직 매출이 많지 않은 기업의 경우에는 이런 흐름이 한 번씩은 나올 수밖에 없을 것 같습니다.
미국에서도 현금 흐름이 좋지 않은 기업들, 빅테크는 아니지만 기술주들이 훨씬 더 많이 흔들리는 것처럼 바이오도 마찬가지라는 거네요. '셀 온 더 뉴스'라고 표현해 주셨는데, 이제는 투자자들이 다 아는 용어가 돼 버려서 좀 씁쓸하기도 하고요.
네. 또 하나, 바이오 기업의 기업 가치는 어떻게 평가하나요? 매출이 없고 매년 적자를 낼 때는 투자금만 받아서 임상 시험으로 소진해 버리는데, 기업 가치는 어떻게 평가해야 합니까?
대표적인 방법으로 많은 분들이 쓰는 게 rNPV, 위험 조정 순현재가치입니다. 우리말로 하면 너무 어려운데요. 쉽게 말하면, 신약이 성공했을 때 벌어들일 수 있는 돈을 추정하고, 임상 실패 가능성과 개발 비용, 할인율을 반영해서 현재 가치가 얼마인지 환산한 값입니다. 예를 들어 신약이 출시된 이후 연간 최대 매출이 1조 원이라고 가정해 볼게요. 여기서 중요한 건 1조 원이 그대로 기업의 이익이 되는 건 아니라는 거예요. 생산비, 판매비용, 연구개발비 같은 것들이 반영돼야 하니까요. 기술 이전한 기업이라면, 내 물질을 다른 바이오 기업에 판 거니까 실제로 받을 수 있는 로열티가 몇 퍼센트인지를 계산해야 하고요.
그리고 임상 1상, 2상, 3상은 성공 가능성이 다르잖아요. 예를 들어 임상 1상의 성공 확률이 10%라고 하면, 우리가 도출한 가치에 10%를 곱해야 현재 가치가 되고요. 임상 3상이 성공 확률 60%라고 하면 60%를 곱하는 겁니다. 결국 현재 가치를 고려했을 때 이 물질이 기업 가치에 어느 정도 반영됐는지를 판단하는 거죠. 여기서 또 중요한 건 경쟁 약이 있느냐입니다. 기존에 쓰던 약이 있는 경우가 상당히 많고, 특히 지금은 옛날보다 좋은 약들이 많이 나와 있어요. 그래서 경쟁과의 비교가 굉장히 중요한 요소입니다. 시장 규모가 커도 기존 치료제보다 뛰어난 효과를 보여주지 못하면 높은 점유율을 확보하기 어렵기 때문에, 피크 세일즈, 즉 1년에 최대로 벌 수 있는 금액을 계산할 때 시장 점유율이 낮게 측정될 수밖에 없습니다.
결국 시장 규모, 임상 경쟁력, 성공 확률, 그리고 현재 시가총액까지 함께 비교하는 것이 가장 좋은 방법입니다. 하지만 어려워하시는 분들이 많으니 간단한 꿀팁을 드리자면, 같은 기술이나 같은 물질, 같은 질환군을 타깃하는 물질을 가진 글로벌 또는 국내 바이오 기업들의 시가총액과 그 기업 가치에 그 물질의 가치가 어느 정도 반영돼 있는지를 비교해 보는 방식이 굉장히 많이 쓰입니다. 예를 들어 대장 기업의 시가총액이 10조 원이고 임상 3상인데, 내 기업은 임상 1상인데 시가총액이 어느 정도 형성돼 있다면, 그걸로 비교하는 게 사실 가장 정확하고 사람들이 이해하기도 쉬운 방법입니다.
그렇죠. 그러니까 일희일비하며 주가만 쳐다볼 게 아니라, 기업 가치를 내가 측정할 수 있어야 하고, 시장이 기대를 얼마나 반영하고 있는지도 파악할 수 있어야 한다는 거군요. 그런데 바이오 기업은 적자 기업이 많잖아요. 좋은 적자와 나쁜 적자를 구분해 볼 방법도 있을까요?
적자가 많이 나오는 건 어쩔 수 없는 부분이라고 생각합니다. 하지만 그 돈을 써서 어떤 연구개발 성과를 냈느냐, 어떤 결과가 나왔느냐가 중요하다고 봐요. 바이오 기업이 돈을 쓰는 건 너무나 당연한 거거든요. 안 쓸 수는 없습니다. 여기서 멈추면 망하는 거니까 계속 투입해야 하는 거고요. 예를 들어 매년 300억 원 정도를 연구개발비로 쓰는 바이오 기업이 있다고 해볼게요. 이 기업이 임상 1상에서 2상으로 진입하고, 실제 환자에게 의미 있는 데이터를 확보했다면, 기업 가치를 높이기 위한 투자가 성공적이었고 좋은 적자였다고 생각할 수 있습니다. 개발이 조금 더 진척되고 나아지면, 그 물질의 가치가 올라간 거니까요. 그 물질이 기술 이전이나 인수까지 성공한다면 더할 나위 없는 투자였겠죠.
하지만 매년 비슷한 비용을 쓰면서 임상은 지연되고, 의미 있는 성과도 없고, 계약도 나오지 않고, 혹은 더 나아가 주주배정 유상증자를 아직 돈이 떨어지기도 전에 갑자기 한다는 등의 이슈가 계속 발표된다면, 그건 분명 문제가 될 수 있습니다. 여기서 확인해야 할 것이 캐시번 레이트, 즉 기업이 현금을 소진하는 속도, 그리고 현재 보유 현금으로 사업을 얼마나 유지할 수 있는지입니다. 그래서 그게 제일 중요하고요. 지금 보유한 금액으로 언제까지 버틸 수 있는지를 항상 봐야 합니다.
그렇죠. 바이오 투자하시는 분들이 두려워하는 게 유상증자나 전환사채 발행 같은 것들인데, 남아 있는 현금성 자산으로 몇 년 치 임상을 이어 갈 수 있는지 꼼꼼히 따져 봐야 하고, 상당히 중요합니다. 돈이 떨어져 갈 때쯤 되면 주가도 떨어지더라고요.
맞아요. 증자할 때쯤 돼 간다 하면서요. 그래서 증자를 하고 나서도, 우량한 기업들이 참여해 주거나 자금이 잘 모이면 불확실성이 해소돼서 주가가 오르기도 하고요. 이런 것들을 투자자분들께 조언드릴 수 있는 게 더 많았으면 좋겠습니다. 특히 바이오 기업들을 관심 종목에 주르륵 담아 놓으시는 분들이 있거든요. 코스닥에도 시가총액 상위에 바이오 기업이 많이 있으니까요. 그런데 이렇게 바구니처럼 담아 놓고 들여다보는 건 강하나 박사님은 추천하지 않으신다고요?
아, 그렇죠. 물론 관심을 가지고 모든 기업들의 흐름이나 지금 어떤 이슈가 있는지는 당연히 알아야 하죠. 저는 제 직업이기 때문에 해야 하는 부분이고요. 개인적으로는, 많은 분들이 특정 기업을 먼저 정해 놓고 그 기업이 좋다는 근거만 찾는 분석 방식은 조심해야 한다고 생각합니다. 그리고 한 기업과 사랑에 빠지면 안 됩니다. 그렇게 되면 그 기업에 분명히 이상한 부분이 있어도 그걸 최대한 합리화하려고 하거든요. 편향이 생기죠. 어쩔 수 없는 것 같습니다. 내 돈이 들어갔고 내가 선택한 기업인데, 안 좋은 이슈가 나왔을 때 그걸 외면하려는 분들이 상당히 많아요. 하지만 그런 확증 편향보다는 현실을 더 직시해야 하는 게 바이오이고, 그래야 리스크 관리가 되는 가장 확실한 섹터라고 생각합니다.
예를 들어 국내 기업이 RNA 치료제를 개발하고 있다고 해볼게요. 글로벌 제약사가 RNA 관련 계약을 체결하면, 곧바로 국내 기업에도 긍정적이라고 해석하기 쉽습니다. 하지만 같은 RNA 기술이라도 표적 유전자나 약물 전달 방식, 개발 단계에 따라 가치가 완전히 달라지죠. 미국에서는 바이오 지수가 신고가를 달성했고, mRNA 항암 백신을 개발한 화이자나 모더나도 엄청나게 올랐습니다. 그런데 여기서 중요한 건, 우리나라 RNA 기업들이 다 갑자기 급등했다는 거예요. RNA라고 다 같은 RNA가 아니거든요. mRNA가 있고, siRNA라고 해서 mRNA에 붙어서 단백질 생성을 억제하는 기술도 있어요. 사실 RNAi와 mRNA는 다른 기술인데, RNA가 붙었다는 이유만으로 갑자기 올라가더라고요. 심지어 정규장 9시 전에 상한가에 가 있는 종목도 있었으니, 이건 굉장히 위험한 부분입니다. 그걸 보고 따라붙었다면 당연히 손실이었을 거고요.
그런 관점에서 확증 편향은 우리가 피해야 합니다. 물타기 투자라든지, 한 기업만 맹신하면서 플래카드까지 들고 다니시는 분들도 계시잖아요. 그럴 필요는 없습니다. 창업하신 분들이야 모든 걸 걸어야 하겠지만, 투자자는 선택권이 있거든요. 다만 많은 돈이 묶여 있으면 편향이 생기기 마련이니, 그 편향에 대해서도 메타인지를 가져야 합니다.
많은 기업들이 해외 이른바 빅파마라고 하는 회사들과 기술 이전 계약을 하잖아요. 조 단위 계약이 나온다는 뉴스도 많고요. 특히 올해만 21조 원 규모의 기술 이전 계약이 나왔다고 하더라고요. 어마어마한 규모 아닙니까?
21조라고 하면 엄청나게 커 보이긴 하는데, 기술 이전 계약이라는 것 자체가 총 계약 규모는 상당히 크지만, 계약금, 즉 돌려주지 않아도 되는 선급금은 상대적으로 적습니다. 지금 글로벌 평균은 6%에서 8% 정도예요. 총 계약 규모가 1조 원이라고 하면, 실제 선급금은 600억에서 700억 원 정도인 거죠. 그런 관점으로 판단하셔야 할 것 같습니다. 수익은 크게 세 가지 구조예요. 아까 말씀드린 계약금, 즉 돌려주지 않아도 되는 선급금이 있고, 단계별로 임상 성공이나 허가, 상업화 같은 정해진 조건을 달성할 때 받는 기술료인 마일스톤이 있습니다. 마지막으로 총 계약 규모를 다 받고 상업화까지 성공하면 로열티를 받게 되는데요. 신약이 판매되면 매출의 일정 비율을 받는 겁니다. 매출이 1조 원이 나왔을 때 로열티가 10%라면 1000억 원을 계속 받게 되는 거죠. 팔릴 때마다 계속 받는 거고요.
최근 계약들을 보면 총 계약 규모는 상당히 컸지만 선급금이 낮은 경우가 많습니다. 하지만 우리나라의 경우 한미약품 같은 일부 기업은 총 계약 규모가 3조 원이고, 돌려주지 않아도 되는 계약금도 2,700억 원 정도로 계약 구조가 상당히 좋았던 사례도 있습니다. 그러니까 기술 이전 계약이 다 같은 계약이 아니고, 계약의 구조와 질도 굉장히 중요합니다. 계약 상대방이 누구인지도 보셔야 하고요. 그건 공시나 기업설명회를 통해서 자세히 들어볼 수 있죠.
예전에는 2010년대 중반 후반에 조 단위 계약이 나오면 나라가 깜짝 놀랐었는데, 요즘에는 너무 흔해졌나, 아니면 투자자들이 많이 알게 된 건가 싶기도 합니다.
흔해졌다기보다는 투자자들이 많이 알게 된 것 같아요. 기술 이전 계약이 끝이 아니잖아요. 중간에 반환이 나올 수도 있고, 임상을 중단할 수도 있고요. 그런 사례들이 몇 번 나오다 보니, 끝날 때까지 끝난 게 아니라는 생각을 다들 갖게 되셨고요. 조금 더 공부하신 분들, 바이오 산업을 정확히 아시는 분들도 과거보다 많이 늘어서, 계약금이 뭔지, 마일스톤이 뭔지 같은 것들도 요즘은 많이들 공부해 놓은 상황입니다. 투자자분들의 지식 수준이 계속 높아지고 있는 것이죠. 그러니까 조 단위 계약이 나왔다 하더라도, 나중에 상호 파기되거나 과거처럼 기술이 반환되는 사례가 있다 보니, 우리가 너희 거 사려고 했는데 취소하고 다시 가져가라, 신약이 잘 안 될 것 같다는 판단을 하는 거잖아요.
그렇죠. 이런 일은 종종 있습니다. 최근에도 있었고, 글로벌에서도 자주 일어나는 일이라 충분히 있을 수 있는 일입니다. 다만 결국 그 물질이 별로라는 점을 입증하는 것이기도 해서, 많은 경우 그 물질의 가치를 낮게 평가하게 됩니다. 실제로 돈이 될 것 같으면 반환하겠느냐는 반문이 나올 수 있는 거죠. 물론 회사 내 우선순위에서 밀렸다는 평가도 있습니다. 한미약품의 비만 치료제 에이(HM)도 한때 반환됐던 물질이라고 하셨죠?
네, 맞습니다. 기술이전 이후 개발 권리가 반환되는 사례는 적지 않습니다. 그렇다고 아주 많지는 않지만, 그렇다고 신약 개발이 실패했다는 뜻은 아닙니다. 우선순위도 중요하고, 말씀하신 것처럼 임상 데이터가 좋지 않아 반환된 경우도 있지만 사업 전략이나 개발 우선순위 변경이 원인일 수도 있습니다. 그래서 해당 신약의 임상 경쟁력이나 개발을 지속할 수 있는 역량을 확인하는 것이 가장 중요합니다.
기술이전 직후에는 이런 악재가 온전히 반영될 수밖에 없습니다. 한미약품은 그래도 돈을 버는 회사라 자체적으로 개발을 이어갈 수 있었지만, 적자 바이오텍의 경우 반환이 되면 상황이 굉장히 어려워지는 경우가 많습니다. 사노피는 특히 당뇨병 관련 연구개발 전략이나 사업 우선순위를 많이 조정했기 때문에, 우리가 그러려니 하고 넘어갔던 부분인 것 같습니다. 프랑스 회사든 유럽 회사들이든 이런 경향이 조금 있는 것 같아요. 예를 들어 일라이 릴리와 노보노디스크가 치열하게 경쟁하는 상황에서 우리가 지금 뛰어들어서 되겠느냐 하고 중간에 접을 수도 있는 거고요.
요즘 빅파마들이 물질을 사고, 회사를 통째로 사기도 하면서 확보에 나서고 있는데, 가장 치열하게 경쟁하는 기술은 어떤 트렌드일까요?
여전히 비만·대사 쪽에도 돈을 많이 쓰고 있습니다. 다만 기존 GLP-1 계열은 아니고, UCN2 타깃의 근육 보존제라든지, 근육이 빠지지 않는 비만 치료제 쪽에 관심이 많습니다. 아니면 지방 선택적 감소, 즉 내장지방만 빼고 좋은 지방은 남기는 기전을 선호하기도 하고요. 그리고 경구제형 치료제에 대한 관심도 커졌습니다. 먹는 약뿐만 아니라 장기 지속형 경구 치료제에 대한 관심도 많아졌고, 장기 지속형 주사제에도 여전히 관심이 있습니다. 일주일에 한 번이 아니라 한 달에 한 번, 심지어 3개월에 한 번 맞는 것까지도 많이 고려하고 있습니다. 그래서 비만·대사 쪽에 대한 관심은 여전히 큰 상황입니다.
또 mRNA뿐만 아니라 RNA 쪽, 그리고 RNA를 전달하기 위한 전달 체계 쪽에도 관심이 상당히 많습니다. 항암 백신의 데이터가 잘 나온 것도 있었고, RNA 기술도 기존 희귀질환에서 만성질환으로 전환된 시기가 거의 작년 정도라 투자가 많이 늘어나고 있습니다.
항암제 쪽에서는 특히 ADC와 이중항체 계약이 계속 나오고 있습니다. 새로운 면역항암 표적에 대한 관심도 크고, 대부분 중국 기업과 계약하는 경우가 많습니다. 기술 수출이죠. 중국 기업의 물질을 미국 빅파마가 사가고, 유럽 기업들도 많이 사가고 있습니다. 미국에서 중국에 대한 제재 이야기도 여러 가지 나오고 있지만, 실제로는 엄청 많이 사고 있습니다. 항암제 쪽은 거의 중국에서 나온다고 봐도 과언이 아닙니다. 우리 기업들도 그와 계속 경쟁해야 할 테고요. 그래서 ADC나 이중항체 계약은 많이 나오고 있지만, 대부분 중국 기업에서 나오고 있습니다.
요즘 눈에 띄는 것은 AI 신약 개발 관련 계약이 상당히 많이 늘고 있다는 점입니다. AI로 물질을 발굴하는 데서 끝나지 않고, AI를 활용해 전달 체계를 만들거나, 협력해서 플랫폼 자체를 만들거나, 분석 계약을 맺는 식입니다. 진단 데이터를 활용해 나중에 동반 진단까지 발전하는 사례도 있고요. AI를 활용한 여러 협력이 드러나고 있습니다. 이런 AI 협력은 빅파마뿐만 아니라 빅테크들도 요즘 바이오 기업들과 많이 체결하고 있습니다.
바이오 기업 투자는 누가 몇 배 벌었다는 이야기만 보고 위험하게 뛰어드는 분들이 많은데, 공부할 것이 참 많습니다. 그냥 돈을 버는 것이 아니라 리스크 관리도 분명히 필요한 섹터입니다. 오늘은 신간 『열 배 오르는 바이오 주식의 비밀』을 바탕으로 이야기를 나눠 봤습니다. 의학 박사인 강하나 박사와 함께했습니다. 감사합니다.
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