저자: 김영익 · 한국인
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코스피는 작년 9월 저점 이후 저평가 구간이며, 선행지수 저점과 단기 유동자금 유입으로 3~5월 상승, 5월경 연간 고점 전망. 2분기 미국 마이너스 성장 가능성과 고용 둔화를 3분기 조정 리스크로 봄. 장단기 금리차 정상화와 한국 기준금리 인상 종료 기대를 근거로 제시.
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바닥은 작년 9월에 이미 찍었다고 보고 있습니다. 아마 5월 무렵에 우리 주가가 올해 연간 최고치를 기록하지 않을까 싶습니다. 제가 최근에 2022년부터 김작가TV에 올라간 영상을 전부 분석해 봤는데, 조회수와 시청자 반응이 가장 좋았던 게스트가 교수님이시더라고요. 댓글과 좋아요 반응도 굉장히 좋아서, 오늘 교수님 영상도 많은 분들이 좋아하실 것 같습니다. 작년에 많은 사랑을 받으셨는데, 어떤 이유로 그렇게 사랑을 받으셨다고 생각하세요?
흐름을 짚어 드린 것이 이유였던 것 같습니다. 2021년 하반기부터 주가가 과대평가돼 있었고, 코스피가 3,000을 넘었을 때 2,200까지 떨어질 수 있다고 말씀드렸습니다. 그때 많은 분들이 저를 미워하셨을 겁니다. 그런데 작년에 코스피가 2,350 근처까지 떨어지면서, 거시경제 흐름을 알아야겠다고 생각하신 분들이 많아진 것 같습니다.
개인투자자들을 만나 보면 좋은 종목에 투자하시는 것은 맞습니다. 하지만 2021년 상반기에 삼성전자가 9만 원을 넘고 '10만 전자' 이야기가 나왔을 때, 저는 삼성전자가 많이 떨어질 수밖에 없다고 말씀드렸습니다. 거시경제 흐름을 알았다면 9만 원이 아니라 6만 원 안팎에서 살 수도 있었다는 것을, 이번 증시 한 싸이클을 겪으면서 많은 분들이 느끼셨을 겁니다. 흐름이 중요하다는 것을 깨달으신 것이죠.
주식 투자 인구는 2019년 600만 명 남짓이었는데 지금은 1,300만 명으로 두 배 넘게 늘었습니다. 2020~2021년에 대부분 참여하셨고, 동학개미운동이라고 불렸던 때죠. 그런데 그분들은 상승 사이클만 보셨고 하락은 한 번도 겪지 못하셨습니다. 그러다 내리는 것을 보고서야 거시경제 흐름도 알아야겠다는 생각을 하신 것 같습니다.
지금 다시 오르고 있는 증시를 점검해 드리면, 1월에 증시가 굉장히 많이 반등했습니다. 저도 이렇게 많이 오를 줄은 몰랐습니다. 2,200에서 2,500 가까이 올랐으니 많이 오른 것이죠. 오른 이유는 두 가지로 봅니다.
첫째, 주가가 지나치게 저평가돼 있었습니다. 제가 명목 GDP를 기준으로 주가를 평가하는데, 작년 말 기준으로 한 24% 정도 저평가돼 있었습니다. 그 이전에는 고평가 상태였는데 저평가 국면으로 바뀐 것이죠.
둘째, 미래에 대한 기대가 반영됐습니다. 주식은 현재 경기보다 미래 경기를 반영합니다. 현재 경기는 아주 나쁩니다. 작년 4분기 성장률은 마이너스였습니다. 하지만 저는 선행지수 순환변동치를 보는데, 이것이 빠르면 3월쯤 저점을 기록할 것 같습니다. 선행지수가 저점을 찍고 올라가면 시간이 문제일 뿐 경기는 회복될 거라는 뜻입니다.
이 두 가지, 즉 저평가 해소와 경기 회복 기대가 함께 반영되면서 1월에 주가가 많이 올랐습니다.
교수님께서 얼마 전 『거대한 변화』라는 책에서 한국 주식 비중을 늘릴 시기라고 말씀하셨는데, 그 이유가 무엇인지 여쭤보고 싶습니다. 이미 그 말씀을 하셨기 때문에, 영상을 보신 분들은 2,100에 탔어야 했는데 지금 2,500 근처는 부담스럽다고 생각하실 것 같습니다.
단기적으로는 많이 오른 것이 맞습니다. 2월 들어서 조정을 보이고 있는데, 계기는 미국 고용이었습니다. 경제학자로서 허탈하기도 한데, 1월 미국 고용이 18만 7천 개 증가할 것이라는 전문가 컨센서스가 있었지만 실제로는 51만 7천 개나 늘었습니다. 고용은 모든 경제지표 중에서 예측이 가장 어려운 지표라서 충격이 컸습니다. 미국 고용이 이렇게 많이 나오자 소비와 물가가 더 오를 것이고, 미국 연준은 금리를 더 올리거나 내리지 않을 것이라는 기대가 생기면서 조정이 나타났습니다.
앞으로 2분기, 3분기에는 미국 고용 증가세가 많이 둔화될 것으로 봅니다. 2월에 조정을 보이겠지만, 3월 중순에서 5월 무렵에 우리 주가가 올해 최고치를 기록할 것으로 생각합니다. 6월에 조정이 있고, 3분기에 한 번 더 조정을 거친 뒤, 4분기 내년에 다시 오를 가능성이 있습니다. 3월에서 5월 사이가 상당히 좋은 장세가 될 것 같습니다.
기대가 어느 정도 현실화될 것이라는 뜻입니다. 3월 무렵 경기선행지수 순환변동치가 저점을 찍을 가능성이 높습니다. 물론 통계를 확인해 봐야 하지만요. 그리고 요즘 단기 유동성이 늘고 있습니다.
작년까지는 은행 예금 금리가 워낙 높아서 돈이 은행으로 몰렸습니다. 저도 작년 10월에 5%짜리 상품에 가입했는데, 지금은 5%짜리가 거의 없고 대부분 3%대 중후반입니다. 금리가 떨어지면서 은행으로 가는 돈이 줄었고, 그 돈들이 대기하고 있습니다. 특히 MMF로 자금이 굉장히 빠르게 유입되고 있습니다. 이런 대기 자금 일부가 주식시장으로 들어올 수 있다고 봅니다. 경기 회복 기대와 대기 유동성이 주식시장으로 들어오면서, 3~5월에 상당히 좋은 장세가 나올 것으로 보고 있습니다.
교수님은 바닥을 찍으셨다고 보시는 것 같은데, 올해 바닥은 1월 초 이틀 동안 떨어져 2,180까지 내려갔을 때였다고 봅니다. 5월에서 6월 초 무렵에 한 번 상승하면 2,700~2,800 사이까지는 갈 것으로 보고 있습니다.
2,700~2,800까지 가면 종목별로 차이는 있겠지만, 어느 정도 수익이 난 종목은 일부 실현하는 것이 필요합니다. 코스피가 10% 정도 더 오를 수 있다는 뜻인데, 일부 종목은 20% 오르고 어떤 종목은 5%밖에 못 오를 수도 있습니다. 그때 가서는 수익을 일부 실현하시는 것이 좋을 것 같습니다.
긍정적 이슈로는 선행지수 상승 가능성과 단기 부동자금, 주식 대기자금 증가가 가장 큽니다.
부정적 요인으로는 미국 경제가 있습니다. 전 재무장관 서머스가 이번 1월 고용 지표를 보고 '고용 철벽'이라는 표현을 썼습니다. 고용을 많이 늘려 놨는데 소비가 안 되고 기업 매출이 줄어들면, 기업들이 너무 많이 고용했다는 것을 깨닫고 한꺼번에 고용을 줄일 수 있습니다. 이런 충격이 2분기 후반에서 3분기 초반에 나타날 수 있다고 봅니다.
또한 북한 문제, 대만 문제, 최근 미국에서 불거진 중국 풍선 같은 지정학적 리스크도 여전히 남아 있습니다. 이런 리스크를 예측할 수는 없지만, 3분기에 한 번 조정을 거칠 가능성이 있습니다. 올해는 3월에서 5월 장을 놓치면 안 된다는 말씀을 드리고 싶습니다.
구글, 마이크로소프트, 아마존 같은 빅테크가 인력 감축을 발표하고 있습니다. 이것은 좋지 않은 것들을 정리한다는 의미로 받아들일 수 있지만, 동시에 빅테크가 투자하는 분야도 있습니다.
기업 경쟁력을 보면, 어려운 시기에 자기가 잘하는 분야에 오히려 더 투자하는 기업이 나중에 더 잘되는 경우가 많습니다. 예를 들어 삼성전자는 비용 절감을 많이 하고 있습니다. 강의를 다녀온 삼성전자 사옥 현관은 조명을 절반 정도 껐더라고요. 그런데 중요한 것은 반도체 같은 핵심 분야에 대한 투자는 줄이지 않겠다는 점입니다. 1분기 영업이익이 작년 4분기보다 더 줄어들 수 있는데도 투자는 계속 늘리겠다고 합니다. 이런 기업들이 경기가 회복될 때 확실히 잘되는 것이죠.
기업들을 보면 경쟁력이 낮은 곳은 고용을 줄이고, 경쟁력이 있는 곳은 투자와 고용을 늘리고 있습니다. 이런 기업들이 나중에 차별화되어 잘될 것으로 봅니다.
미국에서는 고용이 서비스업을 중심으로 늘고 있습니다. 얼마 전 아는 분이 미국 학술 답사로 열 명 넘게 단체로 갔는데, 식당에 가니 서빙할 직원이 부족해서 자리를 안내받지 못했다고 합니다. 서비스업 경기가 상당히 좋아졌다는 뜻입니다. 1월에 고용이 많이 늘었는데, 많은 기업이 1월에 뽑을 사람을 다 뽑아 버린 것 같습니다. 그래서 2월부터는 고용 증가세가 많이 둔화될 것으로 보입니다.
삼성전자는 51,000원까지 바닥을 찍고 반등한 뒤 조정을 거듭하고 있습니다. 본격적으로 오르는 시기는 언제쯤일까요? 코스피가 3~5월에 많이 오를 수 있다는 것도 가까운 전망이라 확실하지는 않지만, 삼성전자는 코스피를 대표하는 종목입니다. 삼성전자 주가와 선행지수 순환변동치를 비교해 보면, 삼성전자 주가가 약간 선행하는 경향이 있습니다.
지금 삼성전자 주가가 오르고 있는데, 이는 경기가 좋아지고 반도체 가격이 오를 것이라는 기대를 반영한 것입니다. 삼성전자는 많이 오르긴 했지만 한 번 더 크게 오를 것으로 봅니다.
전문가들 의견이 나뉘는 부분이 있습니다. 한쪽은 실적이 바닥을 찍으면 주가가 그때부터 반등한다고 보고, 다른 쪽은 반도체 업황이 더 나빠질 것이라고 봅니다. 둘 다 일리가 있어 보이는데, 저는 주가가 선행한다는 입장입니다. 삼성전자가 작년 4분기 잠정 영업이익 4조 5천억 원을 발표했을 때, 나중에 4조 3,500억으로 수정되며 13분기 만에 최저치라는 기사가 나왔는데 그날부터 주가는 올랐습니다. 올해 실적은 D램 분야를 중심으로 좋지 않을 것으로 보이지만, 내년 실적은 상당히 좋아질 것입니다. 주가는 내년 실적을 지금 반영하고 있다는 겁니다.
코스피와 상관계수가 가장 높은 변수는 장단기 금리차입니다. 장단기 금리차가 확대되면 앞으로 경기가 좋아지면서 코스피가 오르고, 축소되면 경기가 나빠지면서 코스피가 떨어집니다.
저는 이번 달 중순 이후 장단기 금리차가 축소에서 벗어날 것으로 봅니다. 장기금리는 10년물 국고채 수익률인데, 작년 9월 4.6%에서 최근 3.2%까지 많이 떨어졌습니다. 반면 단기금리인 1년물은 3.5%로 오히려 10년물보다 높습니다. 한국의 금리 인상 사이클이 거의 마무리되어 가고 있고, 올리더라도 끝이 3.75% 정도일 것으로 보입니다. 그러면 단기금리가 떨어지면서 장단기 금리차가 플러스로 전환되고, 경기 회복 기대와 함께 주가도 오를 수 있습니다.
일평균 수출 금액도 코스피를 설명하는 변수로 쓰는데, 코스피가 선행하는 경향이 있어 참고 지표로만 봅니다. 최근 수출은 좋지 않습니다. 1월 수출은 전년 동기 대비 16.6% 감소했습니다. 그럼에도 코스피는 수출 대비로도 저평가 영역에 있습니다.
제가 명목 GDP, M2, 일평균 수출 같은 변수로 코스피가 고평가됐는지 저평가됐는지 판단하는데, 2021년 하반기와 2022년 상반기에는 모든 변수에서 과대평가 상태였습니다. 그래서 주가가 제자리로 돌아가려면 떨어져야 했던 것입니다. 지금은 세 가지 변수 모두에서 저평가 상태로 바뀌었습니다.
장단기 금리차는 선행지수보다 더 먼저 움직이는 경향이 있습니다. 저는 장단기 금리차를 그려 보면서 선행지수를 예측하고, 주가 방향도 전망합니다. 장단기 금리차는 계속 축소되다가 최근에는 마이너스까지 떨어졌습니다. 우리나라에서 역사상 처음으로 마이너스로 돌아선 것이죠. 경기가 안 좋다는 신호인데, 저는 2~3월을 거치면서 마이너스 폭이 축소되다가 5월쯤 정상화될 것으로 봅니다.
미국 10년 만기 국채 수익률과 명목 GDP 성장률은 장기적으로 거의 비슷하게 움직입니다. 명목 GDP는 실질 GDP와 물가상승률의 합인데, 장기적으로 시장에서 관찰되는 명목금리는 실질금리와 물가상승률의 합입니다. 실질금리는 사전적으로 추정하기 어려워 실질 GDP 성장률을 사용합니다. 그래서 장기적으로 10년 국채 수익률은 명목 GDP 성장률과 거의 같다고 보는 것이죠.
미국의 명목 잠재성장률은 제가 직접 추정할 수는 없지만, 미 의회의 추정치를 보면 4% 정도입니다. 따라서 미 10년 국채 수익률의 적정 수준은 4%라고 볼 수 있습니다. 상황에 따라 적정 수준보다 높을 수도 낮을 수도 있는데, 최근에 3.5%까지 떨어졌으니 현재 미국 국채 수익률은 적정 수준보다 낮다고 볼 수 있습니다.
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