저자: HowardMarks/영상진행자미상 · 외국인
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하워드 막스의 2025년 3월 메모를 소개하며 AI 버블 가능성을 경고한다. 상위 7개 종목이 S&P500의 33%를 차지해 2000년 고점(22%)을 넘어섰고, S&P500 PER 22배는 10년 수익률 저하 신호로 제시된다. 2년 연속 20% 이상 상승은 과거 3차례 중 3번 다음 2년간 하락했다. 막스는 주식 비중을 줄여 방어적으로 가되 전량 매도는 아니라고 보며, 하이일드 채권(7.3%)을 매력적 대안으로 언급한다. 마지막으로 메그니피센트7의 R&D·AI 투자 대비 수익성 우려를 지적한다.
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지난달, 제가 닷컴 버블을 예측한 지 정확히 25년이 된 시점에 하워드 막스가 투자자들에게 새로운 경고를 던졌습니다. 이번 메모는 모든 투자자의 머릿속에 있는 질문, "우리는 지금 AI 버블인가?"에 답하려고 합니다. 답을 하기 위해 먼저 주식시장 버블이 무엇인지, 왜 생기는지, 그리고 잠재적 버블이 부풀고 있을 때 무엇을 해야 하는지 정의해 보겠습니다.
최근 몇 년간 소수의 종목이 S&P 500을 지배했고, 그 상승분의 불균형한 비중을 차지해 왔습니다. S&P 500 상위 7개 구성 종목의 시가총액은 지수의 33%를 차지합니다. 매그니피센트 7 이전에 상위 7개 종목의 최고 비중은 2000년 인터넷 버블 정점 때의 22%였습니다. 또 2024년 11월 말 기준으로 미국 주식은 MSCI 월드 지수의 70%가 넘습니다. 미국 기업들이 다른 나라 기업들보다 확실히 더 비싸게 거래되고 있다는 뜻입니다. 그렇다면 이것이 버블일까요?
버블은 항상 강세장에서 시작되기 때문에, 하워드 막스가 제시한 강세장의 세 단계를 살펴보겠습니다. 강세장은 하락장 바닥에서 시장이 회복되기 시작할 때 시작됩니다. 이 단계에서는 통찰력 있는 소수만이 앞으로의 개선을 내다볼 수 있습니다. 두 번째 단계는 시장이 잘 나가고 대부분의 사람들이 경제 개선을 체감하며 주식시장에 뛰어드는 시기입니다. 마지막 세 번째 단계는 기업 실적과 주가가 성장하고 모두가 상황은 더 좋아질 일만 남았다고 믿는 시기입니다. 모두가 그렇게 믿으면 좋은 소식은 이미 가격에 반영되고, 저평가된 주식을 찾기가 어려워집니다.
하워드 막스는 버블이 '버블 사고방식'으로 특징지어진다고 주장합니다. 단기적으로 투자에 가장 큰 영향을 미치는 것은 펀더멘털이 아니라 심리입니다. 이는 금융 전문가가 아닌 개인까지 지금 유행하는 투자 대상에 광범위하게 뛰어드는 모습에서 명확히 드러납니다. 그에게 버블이란 가격이 오르는 기간이 아니라 일시적인 광기의 기간입니다. 그가 중요하게 보는 것은 밸류에이션이 얼마나 높은가보다, 어떻게 그 수준까지 올라왔는가입니다. 그 과정에서 객관성을 잃고, 투자자들이 더 이상 명확하게 생각하지 못한 채 힘들게 번 돈을 걸게 됩니다.
투자자들이 평정심을 잃게 만드는 것은 새로운 발전입니다. 그래서 "이번엔 다르다"라는 말이 자주 등장하고, 이런 말 덕분에 터무니없는 밸류에이션도 그냥 넘어갈 수 있습니다. 역사적 선례가 없으니 열기를 누그러뜨릴 것이 없는 것이죠. 문제는 최근 역사의 모든 버블에 혁신이 있었고, 그 혁신이 과대평가되었거나 충분히 이해되지 않았다는 점입니다. 예를 들어 1999년 투자자들은 인터넷이 세상을 바꿀 것이라고 확신했고, 실제로 인터넷은 세상을 바꿨습니다. 모든 광풍에는 대개 진실의 한 조각이 깔려 있지만, 그것이 지나치게 멀리 밀고 나가진다는 것입니다.
역사상 가장 큰 버블들을 목격한 하워드 막스는 이후 50년을 이끈 몇 가지 원칙을 내놓았습니다. 첫째, 중요한 것은 무엇을 사느냐가 아니라 얼마를 주고 사느냐입니다. 주식을 얼마에 사느냐가 중요합니다. 예를 들어 2021년에 테슬라를 샀다면, 지금 아무리 훌륭한 회사라 해도 4년 동안 수익률은 0%였을 것입니다. 마지막으로, 너무 좋아서 과대평가될 수 없는 자산은 없고, 너무 나빠서 싸게 떨어져 매력적인 투자가 될 수 없는 자산도 거의 없습니다. 즉, 싸다는 이유만으로 사지 말라는 뜻입니다. 더 싸질 수 있기 때문입니다.
이제 그의 원칙을 알았으니, 2025년에 대한 그의 전망을 보겠습니다. 2025년을 내다보면서 하워드 막스는 투자 경력 내내 자신을 이끌어 준 격언을 인용합니다. 투자자들이 기업 이익이 연 7% 성장한다는 사실을 잊으면 문제에 빠지기 쉽다는 것입니다. 기업 이익이 연 7% 성장하는데 주가가 20%씩 오르면, 결국 주가는 이익에 비해 너무 높아져 위험이 매우 커집니다.
실제로 S&P 500 역사에서 2년 연속 20% 이상 수익을 낸 경우는 네 번뿐이었습니다. 그중 세 번은 이후 2년 동안 지수가 하락했습니다. 그리고 지금이 다섯 번째인데, 2023년에 26%, 2024년에 25% 상승하며 1997년 이후 최고의 2년 연속 성과를 냈습니다. 그래서 하워드 막스는 2025년에 대한 주의 경고를 내놓았습니다. 그는 2022년 이후 낙관론이 우세했고, AI에 대한 열광이 크다고 지적합니다. 또 상위 7개 기업이 계속 성공할 것이라는 믿음도 있습니다. 덧붙이자면, 하워드 막스는 비트코인에 대해서도 우려를 표했습니다. 최근 2년간 가격이 465% 올랐다는 사실은 신중함이 넘치는 상황과는 거리가 멀다는 것입니다.
마지막으로 그는 JP모건의 놀라운 그래프를 제시합니다. 이 그래프는 매수 시점의 밸류에이션과 이후 10년 연환산 수익률 사이에 강한 관계가 있음을 보여줍니다. JP모건은 연말에 표를 하나 발표했는데, 1988년부터 2014년 사이 언제든 오늘날과 같은 PER에 S&P를 샀다면 수익률이 마이너스 2%에서 플러스 2% 사이였다는 것입니다. 이는 매우 중요합니다. 시작 밸류에이션이 높을수록 수익률이 일관되게 낮았다는 뜻이기 때문입니다. 현재 S&P 500의 PER이 22배인 점을 감안해, 그는 투자자들이 오늘날 시장 밸류에이션을 분명히 인식해야 한다고 결론짓습니다.
다만 밝은 면도 있습니다. PER이 확실히 높기는 하지만 말도 안 되는 수준은 아닙니다. 매그니피센트 7은 정말 놀라운 기업들이고, 어떤 가격이든 괜찮다는 내러티브는 오늘날 흔하지 않습니다. 그래서 하워드 막스는 투자자들이 방어적인 전략을 쓸 수 있지만, 꼭 시장을 떠날 필요는 없다고 인정합니다. "미국 주식 밸류에이션은 역사에 비해 높은 편이라는 데 우리 모두 동의할 것입니다. 그러니 평소보다 조금 덜 공격적이고, 조금 더 방어적으로 가야 합니다. 그렇다고 꼭 시장에서 빠져나와야 하는 것은 아닙니다." 게다가 그는 이 수준에서는 채권으로 분산투자하는 것이 매력적일 수 있다고 주장합니다. 지금 하이일드 채권은 7.3%를 제공합니다. 반면 S&P는 지난 100년간 연 10%의 수익을 냈지만, 골드만삭스는 11월 초에 앞으로 10년간 주식이 연 3% 수익을 낼 것이라고 내다봤습니다. 그렇다면 큰 불확실성 속에서 S&P로 한 자릿수 초반 수익을 얻는 것보다, 계약상 7.3%를 주는 하이일드 채권이 더 낫지 않겠느냐는 것입니다.
한 가지 지표가 더 있는데, 이것이야말로 높은 위험을 알리는 지표입니다. 제가 보기에 위험이 바로 여기서 나옵니다. 이 그래프에 명확히 나타나 있듯이 매그니피센트 7이 투자하는 R&D 규모입니다. 기업들이 AI에 투자하지 않으면 뒤처질 수밖에 없는 상황이 되면서 그 추세는 점점 더 강해지고 있습니다. 매그니피센트 7은 2025년에 3,000억 달러 이상을, 그리고 그 뒤로도 또 3,000억 달러를 투자할 것입니다. 그런데 워런 버핏은 최근 3,000억 달러 규모의 현금 포지션으로 좋은 투자 수익을 내기가 얼마나 어려운지 말한 바 있습니다. 만약 이 기업들이 이런 막대한 투자에서 기대한 수익을 거두지 못한다면, 주식시장은 큰 위험에 빠질 것입니다.
제 얘기는 여기까지입니다. 2025년 주식시장에 대해 더 긍정적인 전망을 보고 싶으시다면 다음 영상을 보셔도 좋습니다.
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