저자: 미상 · 외국인
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테리 스미스(Terry Smith)의 투자 철학과 성과를 소개하는 영상으로, 특정 자산의 단기 가격 예측은 없음 출발점: 1992년 UBS 애널리스트 해고 일화를 통해 원칙을 고수하는 성향을 소개 성과: 펀드 연 15.6% 복리 수익률(설정 이후) 대비 MSCI 세계지수 11.3%, 누적 527% 대비 288.5%, 2021년 편지 기준 연 18.6% 전략 1 - 좋은 기업 매수: 투하자본이익률(ROCE)이 자본비용보다 장기간 높은 기업 선호, 경쟁우위(브랜드, 유통, 특허, 설치기반) 보유 기업 탐색 전략 2 - 과도하게 지불하지 않기: 순이익보다 잉여현금흐름(FCF)을 중시, 2022년 말 펀드 FCF 수익률 3.2% vs S&P500 3.4%로 격차는 미미하다고 설명 전략 3 - 아무것도 하지 않기: 장기 보유, 펀더멘털 변화 없으면 매도하지 않음. 어도비는 대규모 인수(피그마 200억 달러)를 자본배분 실패로 보고 매도 사례 - 마이크로소프트: 2010년 PER 약 10배, 자기자본이익률 60% 이상, 순이익률 30%, 총이익률 80%, 엑셀·윈도우 등 필수 소프트웨어 독점적 지위를 근거로 매수 정당화 투자 제외 영역: 은행주, 원자재·경기순환주는 투자하지 않음 주요 보유 예시: 필립모리스(담배), 스트라이커(의료기술), 아이덱스(진단), 에스티로더·LVMH·로레알(럭셔리) 등 강한 브랜드 기업 선호 리스크/조건: 본 영상은 개별 자산 가격 전망을 제시하지 않으며, 장기 원칙 중심의 설명임
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주식 시장 덕분에 인생을 바꾼 투자자 이야기를 해 볼게요. 이 영국인은 UBS에서 최고 성과를 내던 은행 애널리스트였습니다. 그가 『Accounting for Growth』라는 책을 펴내며 대기업들의 오해를 부르는 회계 관행을 폭로했는데, 그 일로 곤경에 빠졌습니다. 1992년, 그가 UBS 고객사 일부의 관행을 설명했다는 이유로 당시 고용주는 그를 리서치 책임자 자리에서 해고했어요. 테리 스미스가 어떤 사람인지 보여주는 일화입니다. 그는 자기 의견을 드러내는 데 주저하지 않고, 논쟁을 피하지도 않습니다. 싸움을 먼저 거는 사람은 아니지만, 한번 시작되면 끝을 봅니다.
한 번은 행동주의 투자자를 왜 싫어하는지 이야기하면서 유명한 행동주의 투자자 빌 애크먼을 직격했고, 그를 "충격적일 만큼 형편없다"고 말했습니다.
그럼 테리 스미스는 어떻게 큰 부와 명성을 쌓았을까요? 그는 부유한 집안 출신이 아닙니다. 오히려 정반대여서, 어린 시절에는 집 안에 화장실조차 없는 집에서 살았습니다. 벤처 자금을 대줄 금융가의 후원도 전혀 받지 못했죠. 여러 기업에서 직장 생활을 하며 위로 올라갔지만, 그의 진짜 성공은 기업가적 벤처에서 나왔습니다. 그는 2010년 Fundsmith Equity Fund를 설립했고, 놀라운 성과를 냈습니다. 설립 이후 연 15.6퍼센트의 복리 수익률을 기록했는데, 같은 기간 MSCI World 지수는 연 11.3퍼센트였습니다. 4퍼센트포인트 차이가 대수롭지 않아 보일 수 있지만, 누적 수익률을 보면 다릅니다. 펀드스미스는 527퍼센트, MSCI World 지수는 288.5퍼센트로, 거의 두 배에 가까운 차이입니다. 2021년 연차 서한 기준으로 설립 이후 연 수익률은 18.6퍼센트까지 올라갔습니다.
그렇다면 그는 어떻게 이런 성과를 냈을까요? 전략 자체는 단순하지만 실행은 결코 쉽지 않습니다. 테리 스미스의 성공은 세 단계에 기반합니다.
첫 번째 단계는 좋은 기업을 사는 것입니다. 그는 종목 선정에 매우 까다롭습니다. 그가 말하는 좋은 기업이란, 오랜 기간 자본비용 대비 높은 투하자본이익률(ROCE)을 내는 기업입니다. 그는 이를 쉬운 비유로 설명합니다. 기업도 우리와 같아서, 연 3퍼센트 이자로 돈을 빌려 20퍼센트 수익을 내면 부자가 되고, 이자보다 낮은 수익을 내면 가난해진다는 것이죠. 자본비용을 계산하는 방법은 여러 가지가 있고, 예를 들어 가중평균자본비용(WACC) 같은 공식도 있습니다. 하지만 스미스는 자본비용을 정확히 계산할 필요가 없을 만큼 수익률이 압도적인 기업을 선호합니다. ROCE가 자본비용보다 훨씬 높다는 게 확실하기 때문입니다.
이건 벤저민 그레이엄이 적정 주가를 설명하며 든 비유를 떠올리게 합니다. 뚱뚱한 남자를 보면 정확히 몇 파운드인지 몰라도 비만이라는 걸 알 수 있고, 백발의 노인이 술을 사러 오면 정확한 나이를 몰라도 술을 살 수 있는 나이라는 걸 알 수 있다는 것이죠.
다만 ROCE만 보는 건 아닙니다. 테리 스미스와 그의 팀은 평균회귀도 고려합니다. 어떤 산업이 높은 투하자본이익률을 내면 경쟁자가 몰려들고, 결국 수익률은 낮아집니다. 그래서 경쟁으로부터 기업을 지켜줄 이른바 '해자(moat)', 즉 경쟁우위가 필요합니다. 브랜드, 유통 통제력, 특허, 교체하기 어려운 설비나 소프트웨어 등 여러 종류의 해자가 있습니다. 그는 또한 재투자 기회가 있는 기업도 찾습니다.
두 번째 단계는 과도하게 지불하지 않는 것입니다. 이 단계는 논쟁을 많이 불러일으킵니다. 특히 주가수익비율(PER) 기준으로 보면 펀드스미스가 비싼 주식을 산다고 비판하는 사람이 많습니다. 하지만 이 품질 중시 투자자는 주당순이익을 첫 번째 지표로 보지 않습니다. 그는 이익은 여러 방식으로 조작될 수 있다고 주장하며, 이 주제로 책까지 썼습니다. 그래서 그는 잉여현금흐름(FCF)에 집중합니다. 잉여현금흐름은 영업비용과 자본적 지출을 빼고 회사에 남는 돈입니다. 기업이 발표한 현금 흐름과 실제로 대조되기 때문에 조작하기가 어렵습니다. 투자의 목적은 미래에 더 많은 돈을 받는 것이지, 장부상 이익이 올라가는 걸 보는 게 아니라는 것이죠. 이 말에도 일리가 있습니다.
그래서 그는 이익수익률 대신 FCF 수익률을 봅니다. 주당 FCF를 알면 주가를 주당 FCF로 나누어 수익률을 얻을 수 있습니다. 그는 이 숫자를 채권 수익률과 비교하며, 채권보다 나은 수익률을 얻으려고 합니다. 또한 인플레이션을 고려하여 고객의 자산을 명목이 아닌 실질 기준으로 불립니다. 그는 펀드의 FCF 수익률을 S&P 500 같은 넓은 주식시장의 FCF 수익률과 비교합니다.
2022년 말 그의 펀드 FCF 수익률은 3.2퍼센트였고, S&P 500은 3.4퍼센트였습니다. 시장 대비 차이는 아주 미미합니다. 펀드스미스가 비싸 보일 수 있지만, 그가 보유한 기업들이 얼마나 좋은지를 생각하면 그렇게 비싼 것도 아닙니다. 제 생각에 그는 잘하고 있습니다.
마지막 단계는 아무것도 하지 않는 것입니다. 펀드스미스는 장기 투자 펀드입니다. 주식을 사는 목적은 변동성으로 빨리 돈을 버는 게 아니라, 투자한 기업의 장기 성장으로부터 이익을 얻는 것입니다. 그래서 좋은 기업을 골랐다면, 펀드 운용역은 펀더멘털이 변하지 않는 한 포지션을 떠나지 않고 계속 보유하는 쪽을 택합니다. 여기에는 몇 가지 이유가 있습니다. 첫째, 이 접근법으로 매수와 매도에 따른 거래비용을 줄여 투자자의 비용을 낮출 수 있습니다. 둘째, 기업 가치를 끊임없이 평가하며 매수나 매도 추천을 내놓는 많은 애널리스트를 둘 필요가 없습니다. 리서치를 제대로 하고, 펀더멘털을 지켜보면 됩니다.
그렇다고 그가 절대 팔지 않는 건 아닙니다. 그가 판 기업도 여럿 있습니다. 예를 들어 어도비는 한 분기 정도 보유한 뒤 팔았습니다. 단기적인 주가 흐름 때문에 산 게 아니라, 펀더멘털이 상대적으로 짧은 기간에 크게 바뀔 수 있기 때문입니다. 실제로 어도비는 피그마라는 회사를 200억 달러라는 엄청난 금액에 인수했는데, 테리 스미스는 이를 잘못된 자본 배분의 신호로 봤습니다.
테리 스미스의 가장 좋은 결정 중 하나는 마이크로소프트 매수입니다. 이 종목은 그의 최상위 보유 종목 중 하나가 되었고, 10배 주식이 되었습니다. 그는 이미 세계에서 가장 큰 기업 중 하나에 투자하면서 12년 만에 10배가 되리라고는 정말 기대하지 않았다고 합니다. 그럼 그는 이를 어떻게 알아봤을까요? 재무 분석의 관점에서 보면, 2010년 1분기 말 마이크로소프트의 유형자본이익률은 60퍼센트를 넘었고, 부채비율은 8퍼센트에 불과했습니다. 사실상 부채가 거의 없고 레버리지도 전혀 없었다는 뜻입니다. 이 회사는 30퍼센트의 순이익률을 낼 수 있었습니다. 워런 버핏은 순이익률이 20퍼센트를 넘으면 강한 경쟁우위를 시사한다고 말했는데, 30퍼센트는 그냥 훌륭한 수치입니다. 매출총이익률도 80퍼센트 수준이었습니다. 기본적으로 20센트에 만들어 1달러에 파는 셈이니, 이것도 훌륭합니다.
정성적인 측면도 생각해 보세요. 마이크로소프트 소프트웨어의 위치가 얼마나 강했는지 보면, 윈도우는 운영체제 시장의 거의 90퍼센트를 차지했습니다. 지금은 28퍼센트로 줄었지만, 스마트폰이 보급되며 이 시장이 얼마나 커졌는지도 고려해야 합니다. 안드로이드는 이 시장에서 거의 점유율이 없었지만, 지금은 가장 큰 플레이어가 되었습니다. 또한 거의 모든 기업의 기본 업무에 마이크로소프트의 도구가 얼마나 핵심적인지도 보세요. 엑셀은 전 세계 회계사와 재무 부서에게 가장 중요한 도구 중 하나입니다. SAP를 쓰는 회사도 있고 오라클을 쓰는 회사도 있지만, 윈도우에서 일하는 거의 모든 사람은 엑셀을 씁니다. 전 세계 금융은 마이크로소프트 엑셀로 돌아간다고 해도 과언이 아닙니다. 수십만 명의 컨설턴트가 파워포인트로 발표 자료를 만들고, 수백만 명의 학생이 워드로 논문을 씁니다.
또한 마이크로소프트는 이 제품들을 라이선스 방식으로 판매해 매출이 반복적이고 예측 가능했습니다. 윈도우와 생산성 소프트웨어만 있었던 건 아닙니다. 수익성이 좋았던 또 다른 부문은 서버 및 도구 부문이었고, 여기에는 빠르게 성장하는 클라우드 사업이 포함됩니다. 네 번째 부문인 엔터테인먼트에서도 매출이 안정적이었습니다. 엑스박스에서 온라인 게임을 하려면 구독형인 Xbox Live Gold가 필요하고, 이미 엑스박스를 쓰고 있다면 엑스박스용 게임을 사게 되므로 갑자기 플레이스테이션으로 옮겨 가기는 어렵습니다. 물론 요즘은 게임을 구독형으로 이용할 수도 있습니다.
가장 좋은 점은 그가 주가수익비율 10배 수준에서 샀다는 것입니다. 대부분의 결정은 돌이켜 보면 쉬워 보이지만, 이 매수가 2010년에 이루어졌다는 점을 기억하세요. 대형 금융위기 이후 1년밖에 지나지 않았고, 개인용 컴퓨터 시장이 점점 중요성을 잃고 애플이 스마트폰과 태블릿을 장악하던 시기였습니다. 당시 마이크로소프트는 애플에 비해 그리 좋아 보이지 않았습니다.
그의 투자 전략에서 또 중요한 요소는 무엇을 살 것인가뿐 아니라 무엇을 사지 않을 것인가입니다. 그는 한때 최고의 은행 애널리스트였지만, 은행주에는 투자하지 않습니다. 이는 꽤 과감한 결정입니다. 원자재 주식이나 경기순환주도 보기 어렵습니다. 이런 종목은 기본적으로 어떤 사건이 일어나기를 기다리는 투자이기 때문입니다.
그의 최상위 보유 종목은 마이크로소프트로 시작하지만, 미국 주식 중 두 번째 종목은 꽤 흥미롭습니다. 필립모리스는 세계 1위 담배 회사로, 말보로, 라크, 체스터필드, 아이코스 기기, 히츠 같은 가열식 담배 제품 등 강력한 브랜드를 많이 보유하고 있습니다. 이는 방어적인 소비재 기업에 가깝습니다. 스트라이커는 의료기술 기업이고, 아이덱스도 마찬가지입니다. 다만 아이덱스는 반려동물 진단에 초점을 맞추고 있습니다. 또 테리가 명품 기업을 좋아하는 것도 눈에 띕니다. 에스티로더, LVMH, 로레알 등이 있죠. 테리 스미스는 강한 브랜드를 보면 그 가치를 알아봅니다.
오늘은 여기까지입니다. 이 영상이 도움이 되셨기를 바라고, 진정으로 위대한 성장 투자자 테리 스미스에게서 무언가 배우셨기를 바랍니다. 감사합니다.
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