저자: 김영익 · 한국인
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한국 일평균 수출 감소 속에서도 OECD 선행지수 저점이 3~4월경 형성될 가능성이 높으며, 코스피는 명목GDP·M2 대비 저평가 상태이다. 외국인 자금은 한국 주식으로 계속 유입 중이고 달러 약세로 신흥국 자금이 유입된다. 반면 미국 주가는 과대평가되어 3분기에 약 10% 하락하고 미국 소비 둔화·실물 충격이 올 것으로 본다. 미국 금리는 4분기에 인하 가능성이 있으며, 채권 자금 유출은 이미 대부분 진행되었다.
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시청자 여러분 안녕하세요. 머니올라 시간입니다. 오늘은 서강대 김영익 교수님을 모시고 우리 경제 상황을 점검해 보겠습니다. 교수님 어서 오십시오. 예, 안녕하십니까.
주가를 판단할 때 중요하게 보시는 경제지표부터 알아보겠습니다. 요즘 좋지는 않을 것 같은데, 우리나라 일평균 수출액은 어떻습니까?
일평균 수출액은 코스피와 상관계수가 0.86으로 가장 높은 지표입니다. 그런데 많이 안 좋습니다. 3월 일평균 수출액은 23억 달러였습니다. 작년 3월보다 무려 17% 감소했습니다.
방금 관세청이 발표한 1일부터 10일까지 수출을 보니 20억 달러로, 작년보다 더 줄고 있습니다. 그럼에도 주가가 오르는 것은, 수출은 줄었지만 주가가 그만큼 많이 떨어졌기 때문입니다. 일평균 수출액 기준으로 보면 지금 코스피는 거의 고평가 영역이 아닙니다. 오히려 약간 저평가된 상태입니다.
제가 2021년 6월 무렵에는 코스피가 일평균 수출액 대비 36% 정도 과대평가되었다고 보고, 주가가 하락할 가능성이 높다고 말씀드린 바 있습니다. 지금 수출은 굉장히 안 좋지만, 그때부터 주가가 훨씬 낮은 수준으로 내려와 있어서 크게 고평가된 상태는 아닌 것 같습니다.
OECD 경기선행지수도 중요하게 보시죠. 이건 어떻습니까?
OECD는 전체 지수뿐 아니라 우리나라 선행지수도 발표합니다. 우리 주가와 같은 방향으로 움직이기 때문에, 주식 시장에서는 이것 하나만 봐도 될 정도로 중요합니다. 우리나라 선행지수는 2021년 5월에 정점을 찍었습니다. 당시 지수는 102.8이었고, 올해 3월 발표치는 98.1입니다. 2021년 5월부터 올해 3월까지 계속 떨어지고 있습니다. 우리 주가도 같은 방향으로 움직였습니다.
이제 남은 문제는 언제 저점을 칠 것이냐입니다. 제가 가진 여러 모델로 전망해 보면, 통계청이 발표하는 선행지수 순환변동치와 OECD 선행지수의 저점이 4월경에 나타날 가능성이 상당히 높다고 봅니다. 확정은 5월 말이나 6월이 지나야 알 수 있지만, 일단 저점에 근접하고 있다고 판단합니다.
금융시장을 판단할 때 일평균 수출액과 OECD 선행지수 말고 또 어떤 지표를 보십니까?
아주 장기적으로는 명목 GDP와 주가의 관계를 봅니다. 장기적으로 코스피는 명목 GDP보다 약간 더 빠르게 성장하는 경향이 있습니다. 작년 기준으로 보면 코스피가 명목 GDP에 비해 24% 정도 저평가되었습니다. 올해 명목 GDP가 실질 3%, 물가 2% 성장한다고 가정하면, 적정 코스피는 2,965포인트 정도가 나옵니다. 지금 코스피는 명목 GDP에 비해서도 저평가되어 있다고 볼 수 있습니다.
유동성과 비교해 보겠습니다. 코스피 시가총액을 M2, 즉 광의통화로 나눈 비율을 봅니다. 이 비율이 장기 평균보다 올라가면 코스피가 과대평가된 것이고, 내려가면 저평가된 것입니다. 장기 평균은 58%입니다. 올해 1월 이 비율은 49%입니다. M2는 발표가 늦는 편이라 1월 통계가 최근 자료인데, 장기 평균보다 상당히 낮습니다.
정리하면, 단기적으로는 일평균 수출액, 장기적으로는 선행지수와 명목 GDP, 그리고 유동성으로 평가하는데, 이 모든 지표에 비해 현재 코스피는 저평가된 상태입니다. 코스피는 아직 정당한 평가를 받지 못하고 있다고 보시면 됩니다.
코스닥은 올해 많이 올랐습니다. 상황은 어떻습니까?
올해 코스닥은 세계에서 가장 많이 오르고 있습니다. 지난 주말까지 MSCI 기준으로 보면 우리나라 코스닥 지수는 무려 30% 올랐습니다. 세계 주가는 6.8%, 선진국은 7.2%, 신흥국은 3.2% 올랐을 뿐입니다. 코스피도 11.4% 올랐습니다.
여러 이유가 있겠지만, 한 가지는 작년에 우리 주가가 세계에서 가장 많이 떨어졌다는 점입니다. 특히 코스닥은 러시아 다음으로 많이 떨어졌습니다. 기저효과라고 볼 수 있습니다. 앞서 말씀드린 대로 여러 경제변수에 비해 저평가되어 있었으니, 제자리를 찾아가는 과정이라고 봅니다.
다만 코스닥이 이렇게 많이 오른 건, 2차전지 관련 종목들이 많이 올랐기 때문입니다. 단기적으로 오르는 속도가 빠른 것 같습니다.
주식 시장은 결국 돈이 돌아야 좋아집니다. 최근 1년 가까이 외국인이 사면 주가가 오르고, 팔면 확 내리는 모습이 반복됩니다. 국내 매수 주체들이 힘을 못 쓰고 있는 것 같은데, 지금 외국인 자금 유입 상황은 어떻습니까?
외국인은 오랜만에 우리 주식을 계속 사고 있습니다. 3월까지 약 7조 원을 샀습니다. 1월에 특히 많이 샀는데, 약 6조 4천억 원입니다. 2월과 3월에는 조금씩 사다가, 4월 들어서도 5천억 원 정도를 사고 있습니다. 외국인 자금은 계속 들어오고 있습니다.
외국인이 들어오는 이유는 여러 가지가 있지만, 우리 주가가 저평가되어 있다는 점이 가장 큽니다. 환율도 영향이 있습니다. 2월에 환율이 1,220원까지 떨어졌다가 지금은 1,320원까지 올랐는데, 제가 여러 경제변수를 기준으로 평가하면 적정 환율은 1,150원 정도입니다. 지금은 1,300원이 넘으니, 앞으로 환율이 떨어질 것이라고 기대하는 외국인도 있는 것 같습니다.
더 중요한 것은, 작년 11월 이후 세계 주식 투자자금이 미국으로 가지 않고 중국, 한국, 대만 쪽으로 들어오고 있다는 점입니다. 이 돈들이 우리 주식을 사면서 올해 주가 상승에 상당히 기여하고 있습니다.
올해 전체로 보면 외국인 자금이 꾸준히 들어올까요?
3분기에는 미국 주식 시장에 충격이 올 것으로 봅니다. 미국 주가가 3분기에 10% 가량 떨어질 것으로 예상합니다. 그때는 주식형 펀드로 자금이 안 들어오고, 오히려 팔 수도 있습니다. 하지만 연간으로 보면 외국인 자금은 꾸준히 들어오는 추세라고 봅니다.
외국인 자금 유입에서 가장 중요한 것은 달러 지수입니다. 달러 지수는 작년 10월 114까지 올랐다가 선진국 통화에 대해 달러가 약세로 돌아서면서 102 정도까지 떨어졌습니다. 달러 지수가 오를 때는 돈이 미국 주식 시장으로 들어가 미국 주가가 많이 오르고, 달러 지수가 하락할 때는 상대적으로 이머징 마켓으로 돈이 많이 들어옵니다. 달러는 10% 이상 떨어졌습니다. 중기적으로 보면 미국의 쌍둥이 적자(재정·경상수지)로 인한 불균형이 너무 심화되었기 때문에, 달러 가치는 앞으로 20% 이상 떨어질 것으로 봅니다. 이런 의미에서 달러 약세는 이머징 마켓으로 돈이 들어오게 하고, 그 돈의 일부가 내년까지 꾸준히 우리 주식 시장으로도 들어올 것으로 봅니다.
미국 경제 여건도 살펴보겠습니다. 실리콘밸리 은행 파산 이후 미국 은행권 사정이 궁금합니다. 별로 좋지 않다고 들었습니다.
중소형 은행에서는 계속 돈이 빠져나가고, 대형 은행에는 돈이 계속 들어오고 있습니다. 차별화가 심합니다. 최근 리스크가 올라가면서, 지난 2주 동안 미국의 가계 대출과 기업 대출, 은행 대출이 약 3,000억 달러 줄었습니다. 은행들이 대출 심사를 꼼꼼히 하고, 기업들도 미래가 불확실해서 투자를 줄일 것입니다. 가계도 소비를 줄이니 대출 수요가 줄어듭니다. 2주 동안 3,000억 달러가 줄어든 규모는 역사적으로 보기 드문 수준입니다.
미국 주식 시장의 자금 상황은 어떻습니까? 돈이 들어오고 있습니까, 나가고 있습니까?
미국 주식 시장에서는 돈이 빠져나가고 있습니다. 미국 돈 일부는 MMF로 들어가고 있습니다. MMF는 단기 자금이라 간을 보는 자금이라고 할 수 있습니다. 이 자금은 부동산 시장으로 갈 수도 있습니다. 명목 GDP로 보면 우리 주가는 20% 가까이 저평가되어 있지만, 미국 주가는 10% 정도 과대평가되어 있습니다. 그래서 3분기에는 미국 주가가 많이 떨어질 것 같습니다. 저는 이것을 실물 충격으로 보고 있습니다.
작년 미국 경제성장률은 2.1%였습니다. 소비 증가분을 빼고 보면 0.2%였다고 쉽게 말씀드릴 수 있습니다. 그런데 최근 소비가 줄어들 조짐이 나타나고 있습니다. 물가는 올랐는데 임금이 그만큼 오르지 못해 미국의 실질 가처분소득이 정체되어 있고, 조금 줄어들고 있습니다. 미국 가계 저축률은 작년 3.7%입니다. 2007년 3.4%가 글로벌 금융위기 직전이었는데, 그만큼 가계 저축이 낮아졌다는 뜻입니다. 가계가 그동안 번 돈을 많이 써버리고 있는 것입니다.
게다가 주식과 부동산도 떨어지고 있습니다. 자산이 줄어드니 소비가 줄어들 수밖에 없습니다. 금리 인상의 시차 효과는 보통 1년쯤 뒤에 가장 크게 나타납니다. 미 연준이 작년 3월부터 과감하게 금리를 올렸으니, 2분기부터 소비가 줄고, 기업 매출이 줄고, 고용이 줄 것입니다. 지금은 미국 소비가 좋다는 이야기도 나오지만, 2분기 중반 이후에는 실물경제 타격이 올 것으로 봅니다.
지금 소비는 분명히 둔화되는 모습인데, 물가는 여전히 명목 수치가 높습니다. 어떻게 보고 계십니까?
미국 소비자물가 발표가 언제 나갈지 모르겠지만, 컨센서스는 3월 기준 5.2%입니다. 지난 2월에는 6.0%였습니다. 저는 제 모델로는 5.2%보다 약간 낮은 5.1%가 나온다고 봅니다. 4분기에는 3% 중후반까지 내려갈 것입니다. 소비가 위축되면서 물가가 많이 내려가는 것입니다.
제가 컨센서스보다 조금 낮게 보는 것입니다. 2월에도 소비자물가가 5.5% 올랐고, 3월도 5.5%입니다. 하반기로 가면 소비가 줄고 집값도 떨어지고, 월세 같은 주거 관련 비용도 줄어들 것입니다. 그래서 연말에는 4% 안팎으로 떨어질 것으로 봅니다.
연준 의장은 올해 금리 인하 가능성이 없다고 말했지만, 시장은 여전히 금리 인하를 기대하는 것 같습니다. 소비가 급격히 둔화되고 있으니 인하 가능성이 없는 것도 아니지 않습니까? 교수님은 올해 미국 금리 인하 가능성을 어떻게 보십니까?
작년 말부터 올해 4분기까지 미국 금리를 계속 올려 왔는데, 제가 4분기에는 금리를 낮출 수 있다고 보는 이유가 있습니다. 올해 미국 경제가 1% 정도 성장한다는 것이 컨센서스입니다. 저는 그보다 낮아서 마이너스까지 갈 수도 있다고 봅니다. 그렇게 되면 실제 GDP가 잠재 GDP보다 2% 이상 밑으로 떨어집니다. 디플레이션 압력이 존재한다는 뜻입니다. 물가상승률도 낮아질 수밖에 없습니다.
테일러 준칙으로 적정 금리를 계산해 보면, 4분기에는 미국의 적정 금리가 3% 중반이 나옵니다. 그래서 저는 4분기에 금리를 낮출 수 있다고 봅니다.
4분기에 금리를 낮추면 주식 시장은 어떻게 됩니까?
주가를 결정하는 것은 금리와 기업이익 증가율입니다. 금리가 떨어지면 주가가 올라갑니다. 그런데 금리가 떨어지는 효과보다 기업이익 증가율이 더 크게 떨어지면, 주가는 오히려 떨어질 수 있습니다. 이런 현상이 3분기에 나타날 것 같습니다.
미국이 금리 인하를 확실하게 하는 단계가 되면, 우리 시장에는 어떤 영향이 있습니까?
긍정적입니다. 미국이 금리를 더 이상 올리지 않거나 내리면, 한미 금리차가 축소됩니다. 그러면 우리도 금리를 더 올릴 수 없습니다. 미국이 금리를 내리면 단기적으로는 주가가 떨어지겠지만, 시차를 두고 내년 어느 시점에는 소비와 투자가 늘고, 우리 수출도 늘어날 것입니다. 그러면 미국 주가가 내년에는 괜찮아질 것입니다. 미국 주가가 괜찮아지면 주식형 펀드로 자금이 들어오고, 외국인들이 우리 주식을 다시 살 수도 있습니다.
한미 금리가 역전된 상황이 이어지고 있는데, 이 차이가 더 벌어지거나 역전이 장기화되면 우리 경제에 어떤 영향을 미칩니까?
채권시장에서는 이미 그런 것을 기대해서 자금이 많이 빠져나갔습니다. 1월에 주식 시장으로는 외국인 자금이 6조 원 이상 들어왔지만, 채권시장에서는 6조 원 이상 빠져나갔습니다. 2월과 3월에도 채권 자금은 계속 빠져나가고 있습니다.
하지만 저는 한미 금리차에 따른 채권시장 자금은 거의 다 빠져나갔다고 봅니다. 그리고 우리나라 주식은 외국인이 27% 정도 보유하고 있고, 채권은 9% 정도 보유하고 있습니다. 주식은 미국계 자금이 40%가 넘습니다. 그런데 채권시장은 완전히 다릅니다. 우리 채권 중 아시아계 자금이 46%이고, 주로 중국계 자금입니다. 유럽계 자금이 36%인데, 둘을 합치면 76%입니다. 미국계 자금은 그렇게 많지 않습니다. 그래서 미국 금리가 우리 금리보다 높더라도, 앞으로 자금이 대규모로 유출될 가능성은 거의 없다고 봅니다.
올해 주식 시장 전망을 말씀해 주시죠.
4월까지는 오를 것으로 봅니다. 괜찮습니다. 6월에서 8월, 9월 정도까지는 조정 국면이 있을 것입니다. 하지만 6월에서 8월 사이에 주가가 조정을 보이더라도, 지난해 저점, 올해 1월 초에 떨어졌던 2,180 정도까지는 떨어지지 않을 것으로 봅니다. 지금은 고점과 저점이 조금씩 높아지는 국면이라고 판단합니다. 3분기에는
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