저자: 김영익 · 한국인
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상반기 코스피 101% 상승으로 세계 주가 대비 크게 올랐으며, 선행지수 순환변동치가 정점 부근에 있어 하반기 조정 가능성이 높다고 분석. 장단기금리차·경제심리·뉴스심리 지표가 하락세를 보이고 수출 증가율도 둔화될 것으로 봄. 반도체(삼성전자) 사이클은 여전히 존재하며 주가가 추세에서 40% 이상 벗어나 조정 가능성이 있음. 달러 인덱스는 중장기 하락 추세로 보고, 하반기 조정 국면에서 S&P500보다 코스피 비중을 상대적으로 늘리라고 권고.
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상반기 주가 동향과 코스피 흐름
그래서 선행지수 순환변동치가 우리 코스피와 거의 같은 방향으로 움직입니다. 사실 저는 선행지수가 올라가면 코스피에 투자를 많이 하셔야 된다고 말씀드렸습니다. 문제는 반도체와 삼성전자 주가가 어떻게 되느냐입니다. 앞으로 수출 증가율과 코스피를 결정하는 가장 중요한 요소가 될 것 같습니다.
오늘 상반기 주가 동향을 간단히 점검해 보고, 하반기 주가가 어떻게 될지 경기 측면에서 살펴보겠습니다. 우선 상반기 주요 주가를 보면, MSCI 기준 세계 주가는 올 상반기 작년 말에 비해 10.4% 상승했습니다. 선진국보다 신흥국 주가가 더 많이 올랐습니다. 신흥국이 23%, 선진국이 9% 올랐고요. 대표적인 미국의 S&P 500도 10% 상승하는 데 그쳤습니다. 그러나 우리 코스피는 무려 101%나 올랐습니다. 세계 주가지수 중 가장 높은 상승률이고, 세계 평균보다 10배 이상 오른 셈입니다.
선행지수가 말하는 상승 요인
그렇다면 왜 이렇게 많이 올랐을까요? 그리고 하반기에는 어떻게 될까요? 우리 경기가 수출 중심으로 빠르게 회복됐습니다. 코스피를 볼 때는 선행지수를 꼭 봐야 합니다. 선행지수가 증가할 때는 코스피를 사시고, 선행지수 순환변동치가 하락할 때는 비중을 줄이셔야 합니다. 통계청이 발표하는 선행지수 순환변동치는 2023년 4월이 저점이었습니다. 2024년 3분기와 4분기에 약간 조정을 보였지만, 최근 굉장히 빠른 속도로 올라왔습니다. 올해 5월까지 발표된 자료를 보면 매우 가파르게 상승했고, 이것이 주가 상승의 가장 중요한 요인이라고 볼 수 있습니다.
선행지수는 일곱 개 지표로 구성되어 있습니다. 최근 5월 기준으로 재고순환지표, 경제심리지수, 기계수주액, 수출입물가비율은 감소 요인으로 작용했습니다. 반면 건설수주액, 수출, 코스피, 장단기금리차 같은 지표는 선행지수 상승 요인으로 작용했습니다. 특히 코스피가 최근 급등하면서 선행지수 상승에 가장 크게 기여했습니다. 앞으로 선행지수가 더 증가할지, 상승률이 둔화되거나 감소할지가 관건입니다.
하반기 둔화 가능성
저는 하반기에 선행지수 상승세가 다소 둔화될 가능성이 높다고 보고 있습니다. 먼저 선행지수에 들어 있는 장단기금리차를 보겠습니다. 10년물과 1년물 수익률 차이로 정의하는데, 최근 10년간 상관관계를 보면 약 1개월 정도 선행하는 것으로 나타납니다. 장단기금리차는 4월에 급락했다가 5월에 반등했고, 6월에 다시 약간 떨어졌습니다. 거의 정점 무렵에 있는 것으로 보입니다. 하반기 후반에서 내년으로 갈수록 경제성장률이 둔화되면서 장단기금리차 축소가 계속될 것 같습니다. 선행성을 고려하면 선행지수도 뒤따라 하락할 수 있습니다.
다음은 경제심리지수입니다. 최근 거의 정체되어 있습니다. 소비심리와 기업심리가 다소 개선되긴 했지만, 전체적으로 증가세가 많이 둔화됐고 6월에는 떨어졌습니다. 선행지수 순환변동치와 거의 같은 방향으로 움직이는데, 선행지수 순환변동치는 5월까지 발표된 상태입니다. 경제심리지수가 6월에 하락한 것을 보면 앞으로 선행지수 순환변동치도 하락할 수 있습니다.
가장 중요한 지표 중 하나는 한국은행이 실험적 통계로 작성해 발표하는 뉴스심리지수입니다. 연별로 변동이 심해서 3개월 이동평균을 썼는데, 최근 3개월 이동평균이 많이 떨어졌습니다. 6월 중순까지 자료에서 약간 반등했지만, 이것도 하락 추세로 전환된 것 같습니다. 최근 10년 통계를 분석해 보면 뉴스심리지수는 선행지수 순환변동치를 약 3개월 정도 선행합니다. 하락하고 있는 만큼 앞으로 선행지수 순환변동치도 하락할 수 있다고 볼 수 있습니다.
정리하면, 선행지수 순환변동치는 우리 코스피와 거의 같은 방향으로 움직입니다. 선행지수가 올라갈 때는 코스피에 투자를 많이 하시고, 코스피200으로 구성된 ETF를 사시거나, 우리 경기 순환 관점에서 반도체 경기가 주도하고 있으니 반도체 ETF도 고려하셔야 합니다. 다만 선행지수가 꺾이면 코스피도 하락할 수 있고, 반도체 ETF도 하락할 수 있습니다. 경제심리지수, 뉴스심리지수, 장단기금리차를 보면 선행지수 순환변동치가 정점 무렵에 있는 것 같습니다. 한두 달은 주가 때문에 더 오를 수 있지만, 나머지 지표를 보면 하락할 가능성이 높습니다. 그래서 저는 하반기 코스피가 조정을 보일 수 있다고 내다보고 있습니다.
수출 흐름과 반도체의 역할
6월까지 수출은 정말 좋았습니다. 6월 수출은 무려 71% 증가했고, 월별 수출로는 사상 처음으로 1,000억 달러를 넘었습니다. 6월 무역수지 흑자도 361억 달러였습니다. 한 달에 360억 달러 넘는 흑자가 난 것이니 역대 최고 수준입니다. 조업일수를 고려한 일평균 수출금액으로 보면 45억 달러이고, 증가율은 점차 낮아지고 있습니다. 나중에 주가와의 관계도 말씀드리겠습니다.
저는 하반기에 수출 증가율이 둔화될 것으로 보고 있습니다. 우리 수출과 동행하는 OECD 경기선행지수도 5월까지 발표됐는데, 제 전망으로는 하반기부터 둔화될 것 같습니다. 그러면 수출 증가율도 낮아질 수 있습니다. 수출 증가율은 변동성이 크기 때문에 3개월 이동평균을 썼는데, 하반기부터는 수출 증가율이 낮아질 가능성이 높습니다. 수출 증가율이 낮아지면 우리 경제성장률도 둔화될 수 있습니다.
반도체가 수출을 주도하고 있습니다. 반도체를 제외한 수출도 증가하고 있지만, 과거 수출 호황기보다는 아직 증가율이 낮습니다. 문제는 하반기 들어 OECD 선행지수가 하락하고, 전체 수출과 반도체 수출 증가세도 둔화될 것으로 보인다는 점입니다. 품목별로 보면 여전히 반도체가 우리 수출을 주도하고 있습니다. 올 1월부터 6월까지 반도체가 우리 수출에서 차지하는 비중은 38%입니다. 반도체 수출이 잘되다 보니 전체 수출이 증가했고, 나머지 품목은 비중이 축소되고 있습니다. 자동차, 철강, 선박 등 거의 모든 품목의 비중이 줄었습니다. 그래서 앞으로 반도체 수출이 어떻게 되느냐가 핵심입니다. 이 부분은 잠시 후 다시 말씀드리겠습니다.
국가별 수출을 보면, 2000년부터 2018년까지는 중국 경제가 좋아서 중국으로의 수출 비중이 크게 늘었습니다. 비중이 10%에서 거의 27%까지 올라갔는데, 작년까지는 중국 비중이 많이 낮아졌습니다. 올해는 반도체 강세 등의 영향으로 중국 소비가 늘면서 중국 비중이 다시 늘고 있습니다. 미국 비중은 작년에 줄었다가 올해 들어 늘고 있습니다. 장기적으로 보면 우리 수출 중 꾸준히 늘어난 곳은 아세안입니다. 아시아 쪽으로의 수출 증가세는 계속 유지될 가능성이 높습니다. 다만 4분기 내년 상반기로 가면서 OECD 선행지수가 떨어지면 세계 경제성장률이 낮아지고, 지역별 수출 증가세도 둔화될 가능성이 높습니다.
일평균 수출과 코스피의 상관계수는 0.9 정도로 매우 높습니다. 8월 말 기준으로 일평균 수출금액으로 평가해 보면 코스피는 과대평가된 상태입니다. 물론 일평균 수출금액 하나만으로 판단한 것입니다. 일평균 수출은 계속 증가세를 유지할 텐데, 제가 당초 예상한 것보다 조금씩 더 늘고 있어서 12월에는 일평균 48억 달러 정도까지 갈 수 있습니다.
반도체와 삼성전자, 그리고 리스크 관리
결국 반도체와 삼성전자 주가가 어떻게 되느냐가 앞으로 수출 증가율과 코스피를 결정하는 가장 중요한 요소일 것 같습니다. 장기적으로 보면 삼성전자 주가와 반도체 수출은 계속 증가해 왔습니다. 중간중간 조정도 있었습니다. 중장기 추세를 보기 위해 HP 필터, 즉 호드릭-프레스콧 필터로 단기 변동을 걷어내고 추세를 구해 봤습니다. 장기적으로는 반도체 수출도 증가하고 삼성전자 주가도 계속 상승하는 것으로 나타납니다. 문제는 중간중간 조정 기간이 있었다는 점입니다. 1년일 수도 있고 2년일 수도 있습니다. 반드시 중간중간 조정이 있었습니다. 그래서 언제 조정이 올 것인가가 굉장히 중요한 문제입니다.
이번에는 추세를 기준으로 전년 동월 대비 증가율을 구해 봤습니다. 금액 자체는 계속 올라갈 수 있고, 삼성전자 주가 수준도 올라갈 수 있으며, 반도체 수출도 늘어날 수 있습니다. 그런데 증가율은 4월을 정점으로 5월과 6월에 꺾이기 시작했습니다. 전년 동월 대비 증가율로 보면 모멘텀 둔화가 분명하게 나타나고 있습니다. 증가율은 많이 둔화되고 있습니다.
이번에는 AI 혁명으로 다르다, 반도체 사이클은 없다고 보는 분도 많습니다. 하지만 우리 경제나 코스피를 예측할 때 반도체 수출과 삼성전자 주가는 여전히 굉장히 중요합니다. 중요한 것은 이번에도 사이클이 존재한다는 점입니다. 금액으로는 약간 더 늘어날 수 있지만, 전년 대비 증가율로 보면 모멘텀은 꺾이고 있습니다. 반도체와 삼성전자 주가에도 여전히 사이클이 있다는 것입니다. 그래서 하반기에는 리스크 관리가 필요합니다. 아주 단기적으로 보면, HP 필터로 구한 추세에서 너무 많이 벗어나면 반도체 수출도 조정을 받을 수 있고 삼성전자 주가도 조정을 받을 수 있습니다. 최근 삼성전자 주가는 추세에서 40% 이상 벗어났습니다. 중장기 상승 추세가 이어질 수 있더라도, 이만큼 벗어난 만큼 어느 정도 조정을 거칠 수 있다고 볼 수 있습니다.
국가데이터처가 발표하는 선행지수와 관세청이 발표하는 수출을 보면, 상반기까지는 반도체 중심으로 수출이 증가하면서 반도체 업종 주가도 많이 올랐습니다. 하반기 들어서는 반도체 중심으로 수출 증가세가 둔화될 수 있습니다. 그래도 사이클은 여전히 존재합니다. 이런 의미에서 하반기에는 주식시장에서 리스크 관리를 잘하시는 것이 좋겠습니다.
미국 주식과 한국 주식, 달러의 방향
참고로 저는 2년 전부터 미국 주식보다 우리 주식을 더 많이 하시라고 여러분께 계속 말씀드렸습니다. 실제로 미국 대표지수인 S&P 500과 우리나라 대표 지수인 코스피를 1980년 1월을 100으로 놓고 비교해 보면, 재작년까지는 S&P 500이 코스피보다 훨씬 높았습니다. 그런데 최근에는 코스피가 S&P 500보다 더 많이 올랐습니다. 이런 의미에서 우리 주식의 비중을 더 높이시는 것이 좋겠습니다.
제가 그렇게 말씀드린 이유가 하나 더 있습니다. 최근 달러가 약간 강세를 보이고 있지만, 중장기적으로 보면 달러 가치는 하락 추세입니다. 달러 인덱스와 코스피 또는 S&P 500의 상대지수 상관계수를 구해 보면 -0.8 정도로 매우 높습니다. 즉 달러 인덱스가 오를 때는 S&P 500이 코스피보다 더 오르고, 달러 인덱스가 하락할 때는 코스피가 더 오른다는 뜻입니다. 저는 중장기적으로 달러 인덱스가 계속 하락 추세에 있다고 보고 있습니다.
종합하면, 우리 코스피는 상당히 과대평가된 영역에 있고 미국 주식도 그렇습니다. 과대평가가 해소되는 과정에서 아마 S&P 500과 코스피 모두 올 하반기 늦게 또는 내년 상반기까지는 조정을 거칠 수 있습니다. 그다음에는 다시 주가지수가 올라갈 것입니다. 저는 여전히 달러 인덱스가 중장기적으로 하락 추세라고 보고 있습니다. 그래서 이번 조정 국면에서도 S&P 500보다는 코스피 비중을 상대적으로 늘리시는 것이 좋겠습니다. 감사합니다.
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