저자: HowardMarks · 외국인
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하워드 막스가 낙관론 우세 시장에서 고평가와 신중함을 경고했다고 소개. S&P500은 2022년 말 이후 70% 이상 상승, AI 자본지출은 연간 1조 달러 전망. 이 흐름에서 현금흐름이 안정적인 MSFT, CEG, AVGO를 '안전마진' 종목으로 제시. MSFT는 매출 3318억 달러, 영업현금흐름 1829억 달러, Azure 40% 성장 언급. CEG는 상반기 순이익 21억 달러, 2029년까지 EPS 연 20% 이상 성장 목표 언급. AVGO는 매출 1000억 달러 이상, 순이익률 44%, 포워드 PER 20.7배 언급.
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제가 믿는 것은, 시장이 대체로 낙관론자들에 의해 지배되고 있다는 것입니다. 여러분도 아시다시피 이 기간 동안 S&P 500은 두 배 이상 올랐습니다. 아주 강력한 상승기였죠. 그런데 여기서 이해하셔야 할 점이 있습니다. 낙관론자들이 지배할 때 가격은 내재가치에 비해 고평가되는 경향이 있고, 그렇다면 이제 어느 정도 신중해야 할 때라는 뜻입니다.
이게 제가 본 것 중 최악은 아니지만, 통제권이 낙관론자들의 손에 있다는 점은 짚고 넘어갈 필요가 있습니다. 워런 버핏은 늘 "아, 그건 '너무 어려운' 더미에 넣어두자"라고 말했습니다. 가치투자자에게는 너무 어려운 문제일 수 있고, 대문자 'B'인 버핏 같은 사람이 아니라면 더더욱 그렇습니다. 작은 마을 출신이라면 특히 어렵고요.
하워드 막스의 주된 경고는 기술에 대한 냉소적 베팅이 아닙니다. 탄탄한 시장 데이터에 근거한 시급한 현실 점검입니다. S&P 500 지수는 2022년 말 이후 70% 넘게 올랐고, 주식 밸류에이션은 내부 현금흐름 대비 꾸준히 큰 프리미엄에 거래되고 있습니다. 한편 전 세계 AI 자본지출은 1조 달러를 넘어설 것으로 예상되는데, 이는 대형 하이퍼스케일러들이 데이터센터 확장, 특수 장비, 기반 에너지 인프라에 연간 5,000억 달러 이상을 쓰고 있기 때문입니다.
시장은 무분별한 낙관의 단계에 들어섰습니다. 나쁜 소식은 무시되고, 계획 이행에 대한 불확실성은 가격에 전혀 반영되지 않고 있습니다. 수익성이 입증되지 않은 AI 스타트업의 경우, 5년 매출 모델을 계산하는 데는 재무 분석보다 맹목적인 믿음이 더 많이 필요합니다.
막스가 현명하게 지적하듯, 이런 투기적 베팅은 워런 버핏의 "너무 복잡한" 더미에 분명히 속합니다. 하지만 투기적 광기를 피한다고 해서 역사적인 기술 전환에서 손을 떼야 한다는 뜻은 아닙니다. 이런 환경에서 진짜 승자는 주목받는 현금 소진형 프로그램형 스토리가 아닙니다.
막스의 모델이 적극적으로 선호하는 것은 검증된 현금창출 기둥들입니다. 이 영상에서는 이 가치·안전 모델에 딱 맞는 뿌리 깊은 시장 리더 세 곳을 살펴보겠습니다.
첫 번째는 수십억 달러의 반복적 기업 매출에 뒷받침되는 소프트웨어 독점기업으로, 재무상태표 안정성을 해치지 않고 AI 자본지출을 감당합니다. 두 번째는 데이터센터가 절실히 필요로 하는 필수 기저부하 전력을 여러 해에 걸친 고정 계약으로 공급하는 인프라 거인입니다. 세 번째는 각 AI 클러스터를 묶어주는 특수 칩과 네트워크 병목을 설계하는 하드웨어 설계자입니다. 이 세 회사는 실질적인 안전마진과 변함없는 내재가치를 바탕으로 AI 성장에 직접 접근할 수 있게 해줍니다.
목록의 첫 번째는 하워드 막스가 말하는 이상적인 안전마진을 체현한 소프트웨어 독점기업, 마이크로소프트(티커 MSFT)입니다. 거시경제 불확실성이 드리우고 있지만, 마이크로소프트의 내재가치는 비할 데 없는 유통망과 깊이 뿌리내린 상업 계약에 의해 굳건히 유지되고 있습니다. 연간 총매출은 3,318억 달러로 늘었고, 영업현금흐름은 1,829억 달러라는 놀라운 규모를 기록했습니다.
월가가 자본지출 증가에 집중하는 동안, 마이크로소프트는 실제 영업 레버리지를 보여주고 있습니다. 새로 만들어진 에이전트 및 인프라 부문은 2,681억 달러의 매출을 올렸고, 전년 대비 22.6% 증가했으며, 해당 부문의 영업이익률은 50.9%로 올라갔습니다. 애저(Azure) 매출은 40%의 빠른 성장을 이어가고 있고, 전망은 45% 수준을 가리키고 있습니다.
마이크로소프트가 순수 AI 스타트업과 다른 점은, 상업적 성공이 투기적인 모델 경쟁에서 이기는 데 달려 있지 않다는 것입니다. 거대한 기업 고객 기반 덕분에 마이크로소프트는 구현과 관리 단계에서 AI를 수익화하고 있습니다. E7 등급 같은 포괄적 상품은 코파일럿, 보안, 신원 관리, 에이전트 관리를 기존 업무 흐름에 직접 통합해, 계약 갱신 시 도입을 쉽게 만듭니다.
또한 Maia 200 추론 가속기 같은 자체 개발 기술은 컴퓨팅 비용을 낮춰, 기업 사용량이 늘어날수록 마이크로소프트가 마진을 높일 수 있게 합니다. 용량 확대를 위해 부동산, 장비, 데이터센터 확장에 1,159억 달러 이상을 쓰고 있음에도, 마이크로소프트는 670억 달러의 초과 현금을 창출했습니다. 209억 달러의 현금, 흠 없는 AAA 신용등급, 52%의 안정적인 배당성향을 갖춘 탄탄한 재무상태표도 갖고 있습니다. 이 회사는 개인 투자자에게 시장 변동성에 대한 비할 데 없는 보호막을 제공합니다. 선행 주가수익비율(P/E) 25배에 거래되는 마이크로소프트는, 주주의 재무상태표를 위험에 빠뜨리지 않고 막대한 AI 투자를 지속 가능한 고마진 성장으로 바꾸고 있습니다.
디지털 생태계에서 물리적 전력망으로 넘어가면, 두 번째 종목은 AI 혁명에 필요한 핵심 전기를 공급하는 청정에너지 독점기업입니다. 컨스텔레이션 에너지(티커 CEG)입니다. 하워드 막스는 AI의 실제 구현에는 물리적 현실, 네트워크 안정성, 신뢰할 수 있는 인프라가 필요하다고 거듭 강조해 왔습니다. 고성능 데이터센터는 쉼 없이 돌아가며, 재생에너지만으로는 공급할 수 없는 24시간 무탄소 에너지를 요구합니다.
컨스텔레이션은 칼파인(Calpine) 전략적 인수 이후 약 55기가와트 용량을 관리하는, 미국 최대 원자력발전소 운영사로서 비교 불가능한 경쟁 보호막을 가지고 있습니다. 오늘날 이 규모의 원전 함대를 다시 만드는 데는 컨스텔레이션의 현재 가치의 세 배에 달하는 자본이 필요해, 경쟁자들에게는 거의 넘을 수 없는 장벽이 됩니다.
컨스텔레이션의 사업모델은 현금흐름의 예측 가능성을 제공하는데, 이는 막스의 "안전마진" 개념에 완벽히 맞아떨어집니다. 원자력 발전량의 약 30%는 장기 전력구매계약으로 확보되어 있으며, 가장 중요한 것은 크레인 청정에너지 센터 재가동을 위한 마이크로소프트와의 20년 계약입니다.
민간 기업 간 계약 외에도, 원자력 발전에 대한 세제 혜택 같은 공공 정책이 신뢰할 수 있는 최소 수익 수준을 제공합니다. 물가연동 세액공제는 최소 2032년까지 메가와트시당 최대 15달러를 제공해, 원자재 가격 하락으로부터 수익을 보호하고, 인플레이션이 높게 유지되면 직접적인 수익도 더해줍니다.
재무적으로 컨스텔레이션은 놀라운 역학을 보여주고 있습니다. 분기 매출은 75억 달러에 달했고, 올해 상반기 순이익은 두 배로 늘어 21억 달러를 기록했습니다. 같은 6개월간 영업현금흐름은 15.5억 달러를 넘어, 50억 달러 규모의 신규 자사주 매입 프로그램을 포함한 자본배분 계획을 자신 있게 실행할 수 있게 해줍니다. 경영진은 장기 계약 수요와 정책적 보장에 힘입어 2029년까지 핵심 주당순이익(EPS) 연평균성장률 20% 이상을 목표로 하고 있습니다. 선행 주가수익비율 약 23.5배에 거래되는 컨스텔레이션은, 하이퍼스케일 AI의 확장과 직접 연결된 대체 불가능한 청정에너지 독점을 투자자에게 제공합니다.
발전에서 이런 거대한 작업부하를 처리하는 하드웨어 아키텍처로 넘어가면, 세 번째 종목은 특수 반도체 선구자 브로드컴(티커 AVGO)입니다. 소비자 중심 AI 스타트업들이 주목을 놓고 경쟁하는 동안, 브로드컴은 생태계 전체를 떠받치는 핵심 하드웨어 아키텍처를 공급합니다.
회사는 여섯 곳의 선도적인 모델 개발사와 개발 파트너십을 맺었는데, 구글을 위한 맞춤형 텐서 프로세서 제조 장기 계약과 메타, 앤트로픽, 오픈AI를 위한 수 기가와트급 컴퓨팅 파워 계약을 포함합니다. 전용 가속기 외에도 브로드컴은 고속 네트워킹 칩에서 지배적인 시장 점유율을 갖고 있어, 거대한 데이터센터의 병목을 막는 데 필요한 Tomahawk 5와 Jericho 3X 스위칭 플랫폼을 제공합니다.
재무적으로 브로드컴은 합리적인 투자자가 요구하는 바로 그 종류의 안전마진과 운영 규율을 보여줍니다. 연간 매출은 전년 대비 86%라는 인상적인 성장 덕분에 1,000억 달러를 넘어섰습니다. 특수 칩 내 메모리 비중 증가로 매출총이익률이 약간 침식되었지만, 브로드컴의 막대한 영업 레버리지는 순이익률을 44%로 끌어올렸고, 경영진은 향후 2년 내 50%를 목표로 하고 있습니다.
영업현금흐름은 여전히 매우 강력합니다. 잉여현금흐름 마진은 45%를 넘고, 분기 잉여현금흐름은 거의 140억 달러에 달합니다. 이 막대한 현금 창출은 싱가포르 공장의 패키징 용량 확대와 레이저 생산 확대 같은 공격적인 자본지출을 손쉽게 감당하고, 주주환원의 여지도 남겨줍니다. VMware를 포함한 비AI 기업용 소프트웨어 구매는 하드웨어 경기순환으로부터 사업을 보호해 주는 안정적이고 수익성 높은 매출 기반을 제공합니다. 브로드컴은 선행 배수 약 20.7배에 거래되어, 반도체 업계 중앙값 22.1배 대비 매력적인 할인 구간에 있습니다.
핵심 특수 칩과 네트워크 기반에 집중하고, 규율 있는 자본배분의 긴 역사로 뒷받침되는 브로드컴은, 비할 데 없는 안전마진을 가지고 수조 달러 규모의 AI 시장에 직접 투자할 수 있는 길을 제공합니다.
소프트웨어, 에너지, 특수 하드웨어 중 어디에 투자하기로 하든, 이 세 기둥은 AI 혁명에서 수익을 내기 위해 재무적 안전을 희생할 필요가 없다는 것을 보여줍니다.
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