저자: 송재경 · 한국인
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미국 PMI 부진과 2년물 입찰 등으로 금리 하락 기대가 생겼으나, 초과저축 소진으로 미국 소비 둔화 우려가 크다는 주장. 베이지북 단어 분석상 소비 약세 신호가 선행하며, 연체율 상승(저소득층 특히)을 근거로 고금리 장기화 시 경기침체 위험을 강조. 또한 S&P500 편입·편출 종목의 승자의 저주(편입 후 하락, 편출 후 상승) 패턴을 제시하며 5월 말 국내 편입·편출 종목 점검을 언급.
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미국 증시 반등과 실물·자본시장 엇갈린 신호
송재경의 이슈레이더 시간입니다. 송재경 디멘전 투자자문 대표 나와 계십니다. 안녕하세요.
안녕하세요. 일단 미 증시가 이틀째 반등세를 보여줬습니다. 글로벌 증시도 체크해야 할 것 같은데요, 미 증시와 어제부터는 국내 증시도 좋았습니다. 어떻게 보셨어요?
일단 다행스럽게 바닥을 만들고 있는 것 아니냐는 기대감이 있고, 많이 빠진 것에 대한 기술적 반등, 저가 매수 같은 것들이 특히 미국 중심으로 강하게 나타나고 있습니다. 우리나라도 비슷한 흐름을 보였고요. 미국에서는 어젯밤에 제가 주목한 데이터가 있었는데, 실물 경제의 좋은 소식이 자산시장에는 안 좋은 소식이라고 말씀드렸죠. 어제는 S&P 글로벌 PMI 지표가 예상보다 부진하게 나왔는데, 오히려 시장은 여기에 환호하는 희한한 모습이 펼쳐졌습니다.
거기에 더해 미국 국채 경매가 크게 있었는데, 690억 달러 규모였습니다. 다행스럽게 잘 소화됐습니다. 다만 이번 달 이번 주에 5년물, 7년물도 비슷한 규모로 남아 있어서, 이것을 얼마나 잘 소화하느냐가 이번 주 빅테크 실적과 더불어 유동성의 가늠자가 될 수 있는 이벤트라고 봅니다.
2년물 입찰도 있었는데, PMI가 공교롭게도 약하게 나오면서 금리를 살 수 있는 이벤트를 제공해 준 것은 다행인 것 같습니다. 사실 예상치는 50 이상이었어요. 미국 경제지표가 너무 좋으니 긴축이 장기화되는 것 아니냐는 우려가 있던 차에 PMI가 급락한 것이죠. 최근 미국 경제지표들이 겉으로는 상당히 좋아 보이지만, 그렇지 않은 경우도 있을 수 있다는 뜻입니다. 오늘 준비하신 이슈에서도 미국 소비와 관련된 얘기를 가져오셨더라고요. 이 얘기를 이어서 해볼까요.
재정 부양 이후의 소비, 초과저축 소진이 변수
결국 지금 미국을 지탱하는 가장 큰 힘은 코로나 때 쓴 역대급 재정 부양책이죠.
최근 데이터를 보다 보니 대공항 때 루스벨트의 뉴딜 정책과 비교가 되더군요. 당시에는 GDP 대비 5% 중반의 재정적자를 내며 부양책을 썼는데, 이번 코로나 때는 거의 20%를 썼습니다. 소비자에게 직접 주는 지원도 역대급이었고, 그것이 지금 미국 경제성장률과 이를 뒷받침하는 소비 지출로 이어지고 있습니다.
문제는 그때 생겼던 초과저축입니다. 원래 미국 사람들은 저축을 잘 안 하는데, 코로나 때는 집 밖으로 못 나가고 갇혀 있었던 데다 돈을 주다 보니 예상 밖으로 초과저축이 급등했습니다. 이것이 지속적으로 소진되면서 소비로 연결됐죠. 그런데 지금 상반기, 사람마다 다르지만 2분기에서 3분기면 거의 다 쓰는 시점이라고 봅니다. 그러면 소비 지출이 지금처럼 강세를 유지할 수 있을지에 대한 걱정이 커질 수밖에 없습니다.
아직은 균열이 조금씩 나타나고 있나요?
맞습니다. 지난주 연준의 베이지북이 발표됐는데, 굉장히 중요한 자료죠. 지역별로 기업과 소비자, 전문가 패널을 대상으로 심층 인터뷰를 해서 정리하는데, 요즘은 컴퓨터 기술이 발달해서 거기 나온 단어들을 분석합니다. 강하다, 좋다 같은 긍정적 단어가 많은지, 약하다 같은 부정적 단어가 많은지를 보고 흐름을 찾는 거죠. 이것이 사람들의 선행지표 역할을 많이 합니다.
차트를 보시면 검은색 선이 베이지북 단어로 측정한 소비 상황입니다. 최근 들어 지속적으로 부진한 모습을 보이고 있어요. 반면 미국 GDP 성장률은 상당히 견고한 모습인데, 이 괴리가 있습니다. 통상 베이지북의 분위기 흐름이 선행하기 때문에 지금은 좋아 보여도 이후로는 걱정이 충분히 있을 수 있다는 뜻입니다.
차트를 자세히 보니 검은선과 GDP 사이 간격이 굉장히 벌어져 있네요. 이런 구간 이후에는 어떤 현상이 나타나나요?
통상 사람들의 심리, 즉 걱정이 점점 커지면 시차를 두고 경제성장률이 우하향합니다. 2008년을 보시면 검은색 선이 먼저 떨어지고, 녹색 GDP 성장률이 뒤늦게 따라 내려오는 모습을 볼 수 있습니다. 선행지표 역할을 하는 셈이죠.
그럼 향후 소비 지출이 약해질 수도 있겠네요.
어제도 비슷한 말씀을 드렸는데, 소비는 거의 마지막까지 쓰다가 급락하는 특징이 있습니다. 고용과도 연관이 있어요. 사장님들이 선제적으로 사람을 자르는 경우는 많지 않습니다. 하다 하다 안 되면 마지막에 사람을 자르기 시작하죠. 미국도 마찬가지입니다. 일자리가 아직 버티고 있으니 소득에 기반한 소비가 이어지고 있는 거고요.
과거 2000년 전후 인터넷 붐을 타고 장기 호황이던 시기, 미국의 소비 지출 분기 성장률은 전분기 대비 3~7%로 매우 좋았습니다. 그러다 2001년 경기침체가 왔을 때는 1% 초반대로 떨어졌고, 다음 분기 바로 마이너스로 갔죠. 결국 소비는 할 때까지 하다가 마지막에 급격히 줄이는 성향이 있습니다. JP모건의 제미 다이먼 회장도 실적 발표 때 비슷하게 "지금은 괜찮지만 앞으로 괜찮다고 할 수는 없다"는 의미심장한 얘기를 했죠. 미국 소비가 급격히 변동할 수 있다는 점을 한 번쯤은 고려해 볼 필요가 있습니다.
지금은 아직 괜찮지만 베이지북에서 조금씩 시그널을 주고 있다는 거군요. IT 버블 직전에도 소비자 지출이 그렇게 나쁘지 않았다고 하셨는데, 최근 챙겨봐야 할 소비 관련 지표나 아이디어가 있을까요?
돈 많은 분들은 자기 돈을 쓰면 되죠. 그런데 미국은 신용으로 먼저 빌려서 소비하고 나중에 갚는 방식이 매우 정착돼 있습니다. 신용카드, 자동차 대출, 학자금 대출이 상당히 많아요. 금리가 높아지면서 리볼빙 금리가 20%를 넘었습니다. 고금리의 영향을 받을 수밖에 없죠. 소득이 소비로 그대로 연동되는 분들, 특히 저소득층이 타격을 먼저 받기 시작합니다.
차트는 로터(Lotter)에서 분석한 자료인데요, 저소득층, 우리 돈으로 연 5~6천만 원 이하 소득 가구의 연체율이 2년 전 바닥 대비 두 배 이상 올라와 있습니다. 중소득층도 레벨은 낮지만 거의 두 배 올라왔고요. 연 2억 가까이 버는 고소득층을 제외하면 전반적으로 연체율이 올라오고 있습니다. 미국 소비가 앞으로 강세를 유지할 수 있을지, 금리를 낮추지 않고서는 상당한 어려움과 위험이 있다는 것은 분명합니다.
결국 연준은 인플레이션 때문에 고금리를 계속 유지할 수밖에 없는데, 이것이 오히려 강한 소비를 급격히 끌어내리는 정책 실수로 이어질 수 있다는 것이 핵심이군요. 그래서 연준 내 비둘기파들이 예방적 금리 인하가 필요하다고 주장하는 거고요.
그렇죠. 일종의 오버킬이에요. 지표는 약간 좋은 게 맞지만, 연체율 차트를 금리와 같이 그려보면 금리 상승과 동일하게 움직입니다. 금리가 높은 수준에서 유지되면 연체율도 높은 수준에서 유지되거나 더 올라갈 수 있어요. 그래서 예방적 인하가 필요하다는 얘기가 나오는 것이고요. 현재로서는 소비 관련 지표에서 조금씩 균열이 나는 부분을 잘 챙겨 보셔야 할 것 같습니다.
지수 편입·편출의 승자의 저주, 역발상 기회
그럼 두 번째 이슈로 넘어가 볼게요. 우리나라 투자자들도 이벤트 드리븐 아이디어를 많이 쓰는데, 지수 편입·편출 얘기입니다. 재료가 노출되면 오히려 변동성이 생기는 이런 현상이 미국에서는 어떤가요?
미국이 더 강하다고 볼 수 있을 것 같습니다. 우리나라 기관투자자들도 단기적으로 지수 편입을 앞둔 종목은 미리 사고, 편출될 종목은 미리 팔아서 포트폴리오 성과를 관리하기도 하죠. 얼마 전 미국 리서치 보고서를 보고 우리 투자자들도 손쉽게 활용하면 좋겠다 싶어서 소개드리려고 가져왔습니다.
올해 들어 전 세계적으로 패시브 투자, 즉 ETF나 인덱스 투자 규모가 펀드매니저의 재량으로 움직이는 액티브 투자 규모를 절대적으로 넘어섰습니다. 정해진 룰에 따라 돈이 똑같은 속도로 밀려 들어오다 보니, 실제로 주가에 과하게 영향을 미친다는 얘기가 있습니다.
테슬라 사례가 대표적으로 소개돼 있습니다. 2020년 테슬라가 S&P 500에 편입됐는데, 편입이 예상되던 시점에는 많이 올랐지만 실제 편입 후 6개월 동안은 S&P 500 대비 20% 이상 뒤처졌습니다. S&P 500이 10% 오를 때 테슬라는 오히려 10% 이상 빠진 셈이죠. 승자의 저주라고 할 수 있습니다. 이미 대형주 지수에 들어갈 만큼 몸집이 커졌지만, 거기서 더 좋아가기는 쉽지 않다는 것입니다.
반면 편출된 종목은 정반대입니다. 하나가 들어가려면 하나가 빠져나가야 하니까요. 아파트먼트 인베스트먼트 앤 매니지먼트, 즉 AIV라는 회사가 편출된 후에는 시장 대비 50~70% 정도 아웃퍼폼하는 모습을 확인할 수 있습니다.
그러니까 편입되는 주식은 편입 이전이 좋고 이후에는 재료 노출, 이미 패시브 유입을 알고 선반영된 탓에 오히려 약하고, 편출되는 종목은 편출 이전에 안 좋을 때 사서 편출 후에 오히려 누리는 흐름이라고 봐도 되는 건가요?
맞습니다. 결국 가격이 미리 다 선반영된 거죠. 흔히 시장의 휴먼 인디케이터, 즉 바닥에서 많이 쓰이는 인간 지표는 정반대로 하면 된다고 하잖아요. 아이러니하게도 미국에서 S&P 500 지수 선정위원회가 그 인간 지표 역할을 해주고 있다는 거죠.
연구팀이 2019년부터 2023년까지 5년간 전수 조사를 했습니다. 편입 종목은 편입 전 시점으로 가서 성과를 보면, 편입 전에는 좋다가 편입 이후 평균적으로 5% 이상 하락했습니다. 반면 편출 종목은 편출 전에는 안 좋다가 편출 후 1년 뒤 평균 16% 정도 올랐습니다. 대형주 지수에 들어갈 만한 종목은 이미 주가가 많이 올랐다는 뜻이고, 편출될 만한 종목은 그 사이 많이 빠졌기 때문에 역발상 아이디어로 기회를 발견할 필요가 분명히 있습니다.
기준이 있으니 어떻게 보면 IPO 같은 느낌도 드네요. 올해도 편입·편출이 있었나요?
예, 있었습니다. AI 관련 최고 종목은 엔비디아지만, 짧은 기간에 10배 이상 오른 종목으로 슈퍼마이크로컴퓨터가 있습니다. 올해 S&P 500에 편입됐는데요, 3월 1일 발표가 있었고, 발표 후 좀 올랐습니다. 실제 편입이 시작된 3월 18일 무렵부터는 주가가 약 25% 하락했습니다. 당시 두 종목이 들어오고 두 종목이 빠져나갔는데, 편출 종목은 확실히 올랐고 편입 종목은 시장 대비 확실히 뒤처졌습니다. 작년까지 5년 데이터뿐 아니라 올해도 같은 패턴이 나타난 것이죠.
우리나라 사례도 찾아봤는데 비슷했습니다. 국내 기준으로는 5월 말쯤 편입·편출이 있었고, 21개 종목 정도가 관련돼 있었습니다. 한 달 후 정도 되는 시점이니, 다시 한번 국내 종목 관련 소식을 리마인드 차원에서 말씀드리겠습니다. 5월 말 무렵 편입·편출 종목을 잘 살펴보셔야 할 것 같고, 만약 매수 관점이라면 오히려 편출 예정 종목을 잘 봐야 하겠다는 생각이 듭니다.
알겠습니다. 지금까지 송재경 디멘전 투자자문 대표였습니다. 감사합니다.
고맙습니다.
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