저자: 홍춘욱 · 한국인
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한국 주식시장 42년 수익률 분포를 보면 -10%, -20% 구간이 가장 빈번하며, 연환산 7% 수익률은 대폭락 직후 급반등(100%+)에 기인한다. 수출 민감도가 크고 기업들은 부채 축소·현금 보유·배당 축소·증자/분할 등 자본 재편을 반복해 주주 가치가 훼손되는 구조라 한국 주식은 쌀 때만 접근하고 증자·구조재편 잦은 기업은 피하라는 주장.
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안녕하세요. 이코노미스트 홍춘욱입니다. 올해로 32년 차 이코노미스트가 됐네요. 1993년 12월 4일 한국금융연구원에 첫 출근을 했던 것이 직장 생활의 두 번째 시작이었습니다. 그 전에는 학원에서 강사 생활을 했기 때문에 아마 국민연금도 안 내고 지냈던 것 같아요. 1994년부터 시작된 전국민 연금에 제가 가입하게 된 일이 지금도 기억에 많이 남습니다. 제 국민연금 납부 기록을 보면 94년 1월부터 납부한 내역이 나오더라고요. 정말 세월이 빨리 갔고, 이제 만 31년이 지나 32년 차에 접어들었습니다.
32년간 금융시장을 분석하면서 느끼는 것은 한국 증시의 정체가 변하지 않는다는 점입니다. 많은 분들이 "한국 증시의 정체가 무엇이냐"고 물으시는데, 한마디로 말씀드리면 자금 조달 수단이라는 것입니다. 투자자들이 여기서 돈을 버는 것은 알아서 할 일이고, 증시의 책무는 기업에게 자금을 공급해 주는 곳이라는 역할이 32년째 바뀌지 않았습니다. 외환위기가 있었고, 대우그룹 사태가 벌어졌고, 글로벌 금융위기도 있었지만 이런 흐름은 전혀 바뀌지 않은 것 같습니다. 그래서 오늘은 우리나라 주식시장 경제의 어둠과 빛 중 어둠에 대해 말씀드리려 합니다.
한국 주식에 투자할 선택지가 없느냐는 질문을 많이 받는데, 솔직히 말씀드리면 가능은 하지만 고수의 영역이고, 웬만하면 한국 주식에 올인하지 말라는 대답을 반복해서 드리게 됩니다. 2021년 9월에 출간한 『돈의 역사는 되풀이된다』라는 책에서 이런 주장을 펼쳤습니다. 당시 금융시장이 넘쳐흐를 때였는데, "한국의 우량주를 사두면 돈이 된다, 시장은 장기 상승한다"는 주장이 난무하던 때였기 때문에 제가 생각해도 용기가 있었다고 생각합니다.
1982년 이후 코스피 연도별 수익률 분포를 보겠습니다. 코스피는 유가증권시장의 우량 종목을 모은 한국 대표 지수입니다. 만 42년 동안 한국 주식시장 수익률 분포를 보면 가장 빈번하게 나타나는 수익률이 -10%입니다. 그다음으로 빈번한 수익률은 -20%, 그리고 +10%입니다. 엄청난 시장이죠.
장기 추세 상승을 말하는 사람들에게 저는 늘 "언제 투자하느냐에 따라 다르다"는 말을 붙입니다. 1980년대에 투자했다면 장기 추세 상승이지만, 1990년대에 투자했다면 장기 추세 하락이고, 2000년대에 투자했다면 힘든 시기를 지나 뒤로 갈수록 좋아졌다가 어려웠습니다. 2010년 이후에는 박스권(박스피)에 갇혀 있어서, 우리 주식시장의 흐름 자체가 굉장히 어려운 곳임을 보여줍니다.
그런데 많은 분들이 "-20%, -10% 수익률이 그렇게 빈번한데 어떻게 연환산 복리 수익률이 7% 나오느냐"고 묻습니다. 그 이유는 맨 끝에 있는 수익률 때문입니다. 1999년, 2009년, 2020년처럼 시장이 대폭락한 직후 급반등할 때의 수익률이 모두 100%에 도달했기 때문입니다. 10년에 한 번 오는 이런 대박장을 놓치면 수익률은 변변찮습니다. 즉 한국 주식시장은 늘 주식을 들고 있어야 하는 시장이라기보다, 대폭락이 있을 때만 접근해야 하는 시장의 성격을 갖고 있습니다.
파란선은 한국 기업의 주당순이익(이익 전망), 빨간선은 한국의 수출 증가율입니다. 두 지표를 보면, 수출이 좋아지면 얼마 뒤 이익이 개선되고, 수출이 나빠지면 후행적으로 이익이 악화되는 특성이 뚜렷합니다. 우리나라 상장기업의 상당수가 수출기업이고, 그중에도 꾸준하지 않은 수출기업이 많습니다. 바닥은 올라갈지 몰라도 격렬한 경기 변동에 노출되어 있다는 뜻입니다. 최근에도 한국의 주당순이익 증가율과 수출 증가율이 둔화되는 과정에서 여러 정치적 변수가 터지자 코스피가 2,400선을 깨는 급락장을 만났습니다. 수출 경기에 대한 변동성 노출이 너무 크다는 것이 가장 큰 문제입니다.
그럼 기업들이 노력을 안 했느냐 하면 노력은 했습니다. 빨간선은 제조기업의 부채비율인데, 자기자본 대비 빌린 돈의 비율입니다. 외환위기 이전에는 부채비율이 400%에 달했습니다. 자기자본 10억 원으로 사업을 하는데 빚이 40억 원이었던 셈이죠. 그 뒤로 기업들의 부채비율은 꾸준히 떨어져 기업들은 대단히 건전해졌습니다.
그런데 파란선인 영업이익률을 보면 이야기가 달라집니다. 2023년 우크라이나 전쟁 이후 우리나라 역사상 최악의 기업 수익 악화가 나타났습니다. 기업들이 재무건전성을 개선하려고 노력은 하고 있지만 수익성 개선으로는 잘 이어지지 않는다는 뜻입니다.
이런 상황에서 기업들은 생각을 바꾸게 되었습니다. 경기가 좋다고 돈을 펑펑 쓰면 안 되니, 이익을 많이 낸 해에도 그 돈을 주주에게 주지 않고 회사에 쌓아둡니다. 파란선은 배당수익률, 빨간선은 금리입니다. 금리가 높을 때 배당을 안 주는 것은 이해할 수 있습니다. 외부에서 돈을 빌리기보다 내부 자금을 재투자하는 편이 낫기 때문이죠. 그런데 그 뒤로 금리가 계속 떨어졌음에도 배당수익률은 개선되지 않았습니다. 금리가 높든 낮든 대주주와 경영진은 배당을 안 주는 방향으로 가고 있습니다.
그 결과로 시가총액 변화가 나타납니다. 1984년 이후 한국의 주가는 약 19배 올랐지만, 주식 시가총액은 400배 가까이 늘었습니다. 주가는 20배 올랐는데 시장 규모는 20배 이상 커진 것입니다. 주식 수가 그만큼 늘었다는 뜻이고, 이는 주가가 오르면 증자를 하거나, 자회사를 분할 상장하거나, 물적분할 후 상장하거나, 전환사채를 주식으로 전환시키는 방식으로 주식 물량이 쏟아져 나오기 때문입니다. 결국 주식시장은 기업의 자금 조절 수단이 된 것입니다.
이유는 1997년 외환위기의 트라우마 때문입니다. 격렬한 경기 변동에 계속 노출되니, 자기자본비율을 높여봐야 수익성이 개선되지 않는다고 판단해 기업들이 현금을 쌓아두고 있습니다. 여기에 금융종합과세 등으로 배당에 세금이 많이 붙고, 대주주에게는 배당 소득의 절반을 세금으로 내야 하니 배당을 더 꺼리게 됩니다. 차라리 기업을 통제하면서 내부 유보를 늘려 그 돈으로 퇴직금을 두둑하게 받거나, 관련 기업을 고가로 M&A하는 일이 종종 벌어집니다.
우리나라는 상속세율이 높고, 배당 관련 세금이 과도하며, 주주들이 배당을 요구해도 대주주가 꿈쩍하지 않는 소액주주 억압 경영, 이른바 주주 테러 경영이 일반적인 나라입니다. 그러다 보니 투자자들은 주가가 좀 오른다 싶을 때만 사고, 빠지기 시작하면 손절하고, 아예 쳐다보지도 않게 됩니다. 이런 일이 반복되면서 투자자들은 점점 한국 시장을 떠나 서학개미로 전환했습니다. 밸류업 프로그램 같은 대책도 있었지만 지금은 기대가 다 사라진 상태입니다.
결국 한국 주식으로 돈을 버는 방법은 폭락했을 때, 아무도 우리 시장을 쳐다보지 않을 때 사는 수밖에 없습니다. 그런데 그럴 때는 대체로 우리에게 돈이 없습니다. 경기가 나쁘고 주가가 빠진 시기이기 때문입니다. 그래서 미리 대비해야 합니다. 달러를 비롯한 안전자산 투자를 조금씩 해두어야 합니다. 그래야 주가가 말도 안 되는 수준으로 떨어지고 투자자 심리가 극도로 위축됐을 때 저가 매수를 할 수 있는 힘이 생깁니다. 최소 1년은 버틸 수 있어야 한다는 말씀도 드리고 싶습니다.
한국 주식시장에는 밝은 면과 어두운 면이 있는데, 오늘은 어두운 면을 말씀드렸습니다. 이 어두운 면 때문에 우리 주식시장은 변동성이 크고, 어마어마한 물량 압박에 시달리며, 주가가 오르기만 하면 증자를 하는 식의 구조재편이 반복되는 나라가 되었습니다. 따라서 한국 주식에 올인하거나 장기투자를 이야기하는 것은 아주 극소수의 능력자에게나 해당하는 이야기입니다. 대부분의 개인투자자에게는 관련 없는 이야기입니다. 한국 주식은 싸졌을 때만 투자하는 시장으로 대응하고, 특히 증자를 자주 하고 기업 구조재편을 자주 하는 기업들은 쳐다보지 않는 것이 좋겠습니다. 경청해 주셔서 대단히 감사합니다.
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