저자: 미상 · 한국인
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잭슨홀을 앞두고 워시 연준 의장 발언은 통화정책보다 시장 금리 자체의 긴축 효과를 강조할 가능성이 크고, 장기금리는 경제지표 둔화(서프라이즈 인덱스 하락)를 따라 안정될 것으로 봄. 다만 AI 회사채 발행 증가로 금리 상방 압력은 남아 있음. 엔비디아 실적 후 하이퍼스케일러 가격 전가 여부가 불확실해 AI 하드웨어(마이크론, 샌디스크, 국내 전자 부품주)에 하방 압력이 나타남. AI 성장과 고금리 간 충돌 속에서 지루한 횡보 가능성이 가장 높다고 봄.
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블룸버그 기사에서는 이번 잭슨홀에서 케빈 워시 연준 의장 후보가 제대로 하지 않으면 시장이 그를 혼내줄 수 있다는 식의 이야기가 나왔습니다. 그런데 케빈 워시의 지금까지 행보를 보면 굳이 그런 발언을 할 이유가 있을지 의문입니다. 통화정책과 직접 관련된 주제도 아닐 것이고, 워시의 입장에서는 시중 금리가 스스로 긴축 효과를 발휘하고 있다고 보는 스탠스로 보입니다. 실제로 미국 장기물 금리가 4.7%, 30년물은 5%를 넘는 상황이라 관련 지표들이 나빠지고 있습니다.
월마트 실적이 부진했고, 대부분의 유통·소비 관련 기업 주가도 좋지 않습니다. 이유는 미국 소비가 약해졌기 때문입니다. 자동차나 신용카드 할부 금리의 기준점이 높아 소비 여력이 줄었습니다. 고용이 아직 활발해 구인 구직 비율이 높긴 하지만, 이직을 통해 연봉을 더 받으며 이동할 수 있는 여지도 제한적입니다. 물가는 높고 할부금 부담도 큰 상황에서 소비가 강하게 일어나지 않고 있고, 그 결과 성장률이 떨어지고 있습니다. 성장률이 떨어지는 이유는 결국 금리가 높기 때문입니다.
연준 입장에서는 높은 금리와 높은 물가를 잡기 위해 금리를 올려 왔습니다. 그러나 시장 금리가 이미 긴축 효과를 내고 있고, 경제 모멘텀이 둔화되면서 물가도 다음 달, 그다음 달에는 알아서 내려갈 것으로 시장은 보고 있습니다. 그래서 잭슨홀에서 워시가 통화정책 관련 발언을 최소화할 가능성이 큽니다. 재무부의 최근 바이백(자사주 매입) 입장에 대해 묻는다면, 연준은 독립 기관이며 물가 안정과 완전고용이라는 듀얼 맨데이트에 집중하고 있다는 교과서적인 답변이 나올 가능성이 높습니다.
이 때문에 잭슨홀에 대한 관심도는 오히려 떨어져 있습니다. 돌발 변수는 일본은행 총재의 불참입니다. 건강상의 이유라고 하지만, 시장의 초점이었던 일본은행의 금리 인상에 대한 부담을 피하려는 것 아니냐는 해석도 있습니다. 부총재가 참석하는 만큼 실질적인 시장 시그널링을 피하려는 움직임이 강했던 것으로 보입니다.
오히려 주목받을 것은 G20 재무장관 회의입니다. 베선트 재무장관이 최근 금리 안정을 위해 여러 액션을 취하고 있어, 그 뉴스 흐름이 더 중요할 수 있습니다.
여기서 의문이 하나 생깁니다. 워시가 "지금 오른 시중 금리가 시간이 지나며 자정 작용으로 떨어진다"고 보고 있다면, 회사채 쪽에서는 자금이 계속 나오고 있으니 회사채 금리가 오르면 국채 금리도 함께 따라 오르는 모습이 나타날 수 있습니다. 실제로 회사채 발행이 많습니다. 작년 대비 AI 빅테크 일곱 곳만 해도 물량이 150% 이상 늘었습니다(금액 기준). 이렇게 보면 채권 발행이 계속 이어지면서 공급 증가로 채권 가격이 빠지고 금리가 오를 수 있습니다.
다만 높은 금리에서도 채권이 잘 소화된다는 것은 그만큼 수요가 탄탄하다는 증거이기도 합니다. 반대로 금리가 지나치게 높아지면 발행 주체 입장에서는 발행 시점을 뒤로 미루는 움직임도 나올 수 있습니다. 예를 들어 3% 금리로 조달하려던 기업이 4~5%가 되면 발행을 늦추는 식입니다. 금리가 너무 높으면 G20 재무장관 회의 같은 자리에서 더 큰 정책 액션이 나올 수도 있습니다. 베선트가 월가에서 했던 말과 지금의 행동이 상반되어 보이는 측면도 있습니다.
장기 금리는 잡힐 것으로 봅니다. 다만 그것이 재무부 때문이냐는 별개의 문제입니다. 경제 지표를 보면, 가끔 전략가 리포트에 나오는 서프라이즈 인덱스(경제 지표가 시장 눈높이보다 좋게 나오는지 나쁘게 나오는지를 보여주는 지표)가 최근 계속 내려가고 있습니다. 경제 지표가 시장 예상보다 계속 낮게 나오고 있다는 뜻입니다. 이 지표는 금리와 다이버전스(괴리)를 보였습니다. 금리는 높은 상황이었지만, 결국 장기 금리가 이 지표를 따라 내려갔습니다. 긴축 효과가 발생했기 때문입니다.
지금은 이 따라가는 국면에 있으므로, 금리는 점진적으로 안정을 찾을 것으로 보입니다. 주가는 다소 약했습니다. 중간중간 자체 금리 반등은 있겠지만, 경제 자체의 둔화로 결국 안정을 찾을 수 있다고 봅니다. 일본은행과 전 세계 중앙은행들의 긴축 의지로 물가 압박도 조금씩 둔화되고 있습니다. 글로벌 유동성이 줄어드는 국면이라 주식시장도 상당히 빡빡한 상황입니다. 어제 미국 증시도 엔비디아와 세일즈포스 정도만 오르고 대부분 부진했습니다. 이런 유동성 축소 국면에서는 금리가 안정을 찾아가는 방향으로 보는 것이 맞아 보입니다.
한편 요미우리신문은 일본이 신규 국채 발행 규모를 40조 엔으로 제한할 것이라고 보도했습니다. 전 세계, 특히 일본과 미국의 국채 금리를 계속 주목할 필요가 있습니다.
엔비디아 실적과 일부 소프트웨어 종목을 제외하면, 엔비디아 제품을 사는 하이퍼스케일러들의 주가는 좋지 못했습니다. 이는 7월에 나타났던 변동성 문제가 아직 해결되지 않았기 때문으로 보입니다. 엔비디아 실적 자체는 좋았지만, 메모리 가격 상승과 비용 문제로 매출총이익률이 70% 중반에서 70% 초반으로 떨어질 것으로 예상했습니다. 엔비디아는 이 비용을 내년에 전가하겠다고 밝혔습니다.
문제는 하이퍼스케일러들이 전가된 비용을 그대로 지불할 수 있느냐입니다. 지불한다면, 설정된 CAPEX(설비투자) 안에서 GPU에 더 많이 쓰게 되고 나머지 항목, 즉 디램이나 SSD 쪽 투자 여력이 줄어들 수 있습니다. 그러면 메모리 기업의 매출 감소 우려가 생깁니다. 마이크론이 빠진 이유도 여기에 있을 수 있습니다. 또한 비용을 전가하면 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름(FCF)이 줄어들 수 있는데, 실제로 이런 우려로 하드웨어 주가가 빠졌습니다. 메모리 가격 상승으로 마진이 축소된다는 이유로 어제 미국 증시에서도 많이 빠졌습니다.
관건은 하이퍼스케일러나 네오클라우드 같은 CSP(클라우드 서비스 제공 업체)가 가격 인상을 충분히 받을 체력이 되느냐입니다. 아직 그 검증이 되지 않았습니다. 매출과 수익성이 확인되려면 3분기 후반, 10월쯤은 되어야 GPU 가격 인상이 가능하고 메모리 가격이 올라도 비용 전가가 충분히 이루어질 것이라는 인식이 생길 것입니다. 아직 그 확인이 남아 있습니다.
또 하나의 함의는 메모리 가격이 비싸질수록 수요가 둔화될 수 있다는 점입니다. 이 우려 때문에 엔비디아 실적 발표 이후 마이크론, 샌디스크, 한국의 전자 관련 종목들이 오히려 하방 압력을 받고 있는 것으로 볼 수 있습니다.
지금까지 시장은 "AI는 괜찮다"와 "금리가 오르고 하이퍼스케일러 현금흐름이 빡빡하다"는 두 논리가 맞붙는 모습이었습니다. 이 대립이 계속되면서 지지부진하게 흘러갈 가능성이 가장 높다고 보입니다.
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