저자: 노근창 · 한국인
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AI·GPU 수요 확대로 엔비디아 실적 서프라이즈와 HBM 수요 증가가 예상되며, 반도체 업황은 3분기 바닥 다지기 후 4분기 개선 가능. 하이닉스는 HBM3 점유율 우위와 DDR5 개선으로 모멘텀이 남아 있고, 단기 급등 후 조정 시 매수 전략이 유효하다는 판단. 목표가 12만7천원(PBR 1.7배 적용)을 제시.
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네, 인사이트 시간입니다. 요즘 시장의 관심은 당연히 반도체와 2차전지인데요. 반도체주가 한동안 오르더니 최근에는 주춤한 분위기입니다. 현대차증권 노근창 리서치센터장을 모시고 자세한 이야기를 나눠보겠습니다. 어서 오십시오. 안녕하십니까, 아주 오랜만에 나오셨습니다.
최근 AI 붐이 반도체의 긍정적 흐름을 촉발시켰다고 봐도 될까요? 이 부분에 동의하십니까?
엔비디아의 깜짝 실적은 월가 예상에 없었습니다. 그만큼 수주가 많이 진행됐는데 시장이 거기까지 인지하지 못한 것이죠. 엔비디아는 2분기 매출 가이던스를 110억 달러에서 50% 이상 점프한 수준으로 제시했습니다. 실제로 관련 회사들도 분주히 움직이고 있습니다. 제가 보기에 AI 시대는 과거 CPU 중심에서 이제 GPU 중심으로 옮겨가는 전환점을 만든 것 같습니다.
AI 반도체 수요는 엔비디아뿐 아니라 구글, 마이크로소프트 같은 인터넷 플랫폼 기업들이 AI를 도입하면서 앞으로도 지속될 것으로 예상됩니다. 시장의 모멘텀이 될 수 있을까요?
올해는 주로 슈퍼컴퓨터에 대한 관심이 많습니다. 챗GPT 때문에 슈퍼컴퓨터 투자가 크게 늘었고, 엔비디아가 큰 수혜를 보고 있습니다. 다만 관전 포인트는 이 투자가 일반 서버 투자로까지 연결되느냐입니다.
올해는 슈퍼컴퓨터 투자 부담이 큽니다. 그래서 슈퍼컴퓨터 투자를 많이 하는 클라우드 사업자들은 일반 서버 투자를 줄이고 있습니다. 또 슈퍼컴퓨터는 전력을 많이 씁니다.
엔비디아는 GPU라는 용어를 만든 기업입니다. 슈퍼컴퓨터, 하이퍼스케일러, 엔터프라이즈 서버 시장 중 하이퍼스케일러 이상의 시장에서는 사실상 독점에 가깝다고 보시면 됩니다.
AMD도 하이퍼스케일러급 GPU 신제품을 내놓고 있지만, 기존 거래선들의 엔비디아에 대한 만족도가 훨씬 커서 한계가 있습니다. 엔비디아는 과거 스마트폰용 SoC였던 테그라 칩을 자동차로 넘겨 성과를 냈습니다. 자동차는 전력 소모가 많아도 괜찮기 때문입니다. 테슬라를 제외하면 자율주행 반도체에서 엔비디아가 가장 경쟁력이 큰 회사입니다. 지금은 AI 때문에 엔비디아가 주목받지만, 앞으로 자율주행 등으로 계속 연결되기 때문에 성장 여력은 더 커 보입니다.
최근에는 데이터센터용 CPU인 그레이스 슈퍼칩을 공개했습니다. 올 하반기부터 공급될 것으로 보이는데, 그렇게 되면 인텔 영역의 일부를 빼앗을 수도 있습니다. 주가가 많이 오르고 최근 과열 양상이 있지만, 실적 관점에서는 여전히 보여줄 카드가 많은 기업인 것은 분명합니다. 이제 반도체 투자를 하려면 메모리만 알아서는 안 되고 여러 가지를 공부해야 하는 상황인 것 같습니다.
엔비디아 수요가 메모리 반도체에 어느 정도 기여할 수 있을까요?
올해는 일반 서버 수요가 투자를 줄이면서 관련 서버 D램 수요는 줄 수 있습니다. 다만 올해는 전체 경제가 안 좋아서 애초에 서버 투자를 크게 늘릴 계획도 많지 않았습니다. 슈퍼컴퓨터만 보면 얘기가 다릅니다. 보통 슈퍼컴퓨터 한 대에는 서버가 3,750개 정도 들어가고, 서버당 그래픽카드가 8개씩 들어갑니다. 엔비디아 A100 같은 제품은 80기가바이트짜리인데, 여덟 개가 들어가면 640GB가 됩니다.
그래서 올해 HBM, 특히 GPU에 바로 붙는 HBM은 상당히 의미 있는 수요가 될 것으로 봅니다. 저희는 올해 HBM 시장 규모를 약 14억 달러 정도로 예상하고 있습니다. 전체 D램 수요의 4~5% 정도 되지 않을까 봅니다. HBM은 더 빠른 속도로 더 많은 데이터를 보낼 수 있어서, GPGPU에서는 반드시 필요한 제품입니다. 딥러닝용 GPU에는 HBM이 붙고, AI 추론용 제품에는 HBM 대신 그래픽 D램이 들어갑니다.
두 가지 모두 AI와 관련된 수요입니다. 그래픽 D램 시장은 보통 6~7% 정도의 작은 시장인데, AI 수요로 데이터센터 슈퍼컴퓨터와 엣지 서버 쪽에서 함께 수요가 커지고 있습니다. 올해 연말에는 그래픽 D램과 HBM을 합치면 특정 기업의 경우 전체 D램 매출의 20%까지 차지할 것 같습니다.
2017~2018년 사이클에서는 하이퍼스케일 서버가 D램 수요의 큰 모멘텀이었습니다. 이제 AI 관련 HBM과 그래픽 D램이 전체 D램 수요의 15% 가까이 올라간다면, 이는 틈새시장이 아니라 메인스트림에 진입하는 단계라고 볼 수도 있습니다.
HBM3는 주로 SK하이닉스가 공급하고 있고, HBM2, HBM2E 등도 시장이 계속 성장하고 있습니다. 내년에는 HBM3의 성장률이 가장 클 것으로 보입니다.
엔비디아 주가는 작년 말 140달러대에서 지금 410달러 수준까지 올랐습니다. 거의 세 배가 됐습니다. 월가에서는 여전히 싸다는 평가가 다수인데, 동의하십니까?
밸류에이션만 보면 싸다고 보기는 어렵습니다. 올해와 내년 실적까지 끌어당겨 보더라도 그렇습니다. 다만 비싼 데는 이유가 있고, 예상하기 어려운 EPS 성장성도 있습니다. 그래서 언제든 조정이 올 수 있지만, 서버용 CPU와 자율주행용 SoC 같은 신사업이 있습니다.
제가 계산해 보니, 슈퍼컴퓨터 한 대에서 보통 60억~120억 달러 정도의 매출이 발생합니다. SK하이닉스는 그중 4~5% 정도, 약 5% 수준의 HBM 매출이 나올 것으로 봅니다. 또 HBM 생산에 필요한 장비를 공급하는 기업들도 수혜를 받습니다. 다만 관련 기업 주가가 너무 많이 오르기는 했습니다.
한미반도체는 수혜주이고, 엔비디아 칩에 들어가는 PCB 쪽의 이수페타시스템도 최근 주가가 고공비행하고 있습니다. 관련 수혜주라고 볼 수 있고, 실제 주가 퍼포먼스도 상당히 좋았습니다.
SK하이닉스는 반도체 업황이 바닥을 쳤고 이제 올라갈 일만 남았다는 기대와 엔비디아 효과가 겹쳐 있습니다. 현대차증권에서 SK하이닉스 리포트가 나와 목표가를 올렸는데, 어느 정도입니까?
저희는 시장 평균보다는 아직 낮은 편입니다. 지난주에 목표주가 12만 7천 원을 제시했습니다. 근거는 올해 실적 기준 PBR 1.7배를 적용한 것입니다. 단기간에 너무 급등했기 때문에 2분기 실적이 나오면 주가가 조정을 받을 수도 있습니다. 조정 시 매수하는 전략으로 접근하면 괜찮을 것 같습니다.
SK하이닉스는 엔비디아 관련 HBM 모멘텀이 상당히 크지만, 일반 D램과 낸드 제품은 여전히 실적이 좋지 않습니다. 다만 4분기에는 대부분 제품 가격이 오를 것으로 보입니다. 그래서 여전히 모멘텀이 많이 남아 있습니다. HBM에서의 의미 있는 성과와 DDR5 수요, 수율 개선이 있고, 4분기부터는 D램 고정가격이 반등할 수 있습니다. 반도체 기업에게 가장 큰 모멘텀은 D램 고정가격 상승이기 때문입니다.
리포트 제목이 "HBM과 DDR5가 SK하이닉스의 트리거가 될 전망"입니다. 이에 대해 설명해 주시죠.
낸드는 SK하이닉스가 중국 솔리다임 쪽도 있어서, 단기적으로는 실적 개선이 어려울 것 같습니다. 모바일 D램과 스마트폰 수요가 워낙 안 좋고, PC D램도 좋지 않습니다. 그렇지만 GPU에 들어가는 HBM은 SK하이닉스의 점유율이 가장 높습니다. 특히 HBM3는 엔비디아의 호퍼 아키텍처에 거의 독점적으로 공급하고 있습니다. 이런 부분이 긍정적인 요인이라고 봅니다.
데이터센터를 구축하는 기업들은 지금은 일반 서버 투자를 줄이고 있지만, 4분기쯤에는 교체 주기가 도래하는 제품도 있고, 인텔로부터 신규 CPU도 충분히 공급될 것 같습니다. 클라우드 사업자 입장에서는 전력 소모도 중요한데, 신규 CPU는 전력 소모를 모듈 기준으로 30% 정도 줄여 줍니다. 그런 유인이 있어서 이런 제목을 붙였습니다.
많은 분들이 궁금해하시는 게 반도체 업황 턴어라운드를 구체적으로 언제 체감할 수 있느냐입니다. 4분기 얘기를 하셨는데요.
늦어도 4분기에는 메모리 가격이 오를 것 같습니다. 빠르면 낸드는 3분기부터 오를 수도 있습니다. D램도 이번 달이 거의 하락의 마지막 국면일 것 같습니다. 7월 8일 무렵이면 재고도 많이 줄었기 때문에, 가격이 떨어져도 1~2% 정도, 한 자릿수 초반 정도에 그칠 것입니다. 그래서 3분기가 바닥을 다지는 시기입니다.
4분기에는 고객들이 2024년 수급을 많이 들여다봅니다. 올해는 대부분 감산을 하고 있는데, 마이크론과 SK하이닉스가 설비 투자를 50% 가까이 줄였습니다. 그러면 내년에는 생각보다 공급이 타이트해질 수 있습니다. 그렇게 판단되면 4분기부터 재고를 쌓을 가능성도 있습니다. 그래서 저희는 4분기를 좋아지는 시점으로 보고 있습니다.
반도체의 긴 불황 터널이 끝이 보이는 것 같습니다. 지금까지 현대차증권 노근창 리서치센터장과 함께했습니다. 말씀 감사합니다.
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