저자: 김장열 · 한국인
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반도체(특히 SK하이닉스) 중심 쏠림이 심한 상황. 하이닉스·삼성전자 시총 비중이 약 90%(우선주 포함)로 확대. 삼성전기는 AI 서버 MLCC·ABF 기판 수요로 실적 급성장(영업이익률 10%대→20% 컨센서스)과 목표주가 상향이 기대됨. 지수 폭락 가능성은 지정학 리스크 재점화, 10년물 금리 4.7%·유가 120달러 돌파, 금리 인상 재개 등 매크로 악화 시에만 크며 현재 확률은 낮다고 봄. S&P500은 금리 4.45% 기준 적정 밸류, 한국 PER도 부담 낮은 편으로 평가.
다듬은 글
1. 시장 개요와 반도체 쏠림
10년물 국채 수익률이 지금 4.45%인데 4.67%까지 올라가면 매크로 측면에서 분명히 주가를 흔드는 변수가 생깁니다. 이런 요인이 겹치면 지정학적 이슈가 일시적 노이즈가 아니라 추세적인 우려로 바뀌고, 어떤 임계점을 지나게 됩니다. 임계점은 10년물 국채 금리 4.7%, 유가 120달러 이상, 금리 인상 2~3회 정도로 볼 수 있습니다. 이렇게 되면 주식시장 폭락 가능성이 다시 커집니다.
안녕하세요, 유니스토리의 김장렬 센터장입니다.
한 달 사이에 또 격변이 있었고, 코스피는 9,000을 넘어섰습니다. 녹화하는 지금 9,000 안착 시대로 들어가는 것 같습니다. 특히 반도체가 단연 질주하고 있고, 하이닉스가 크게 올랐습니다. 녹화하는 오늘이 6월 22일 아침인데, 하이닉스와 삼성전자의 시가총액 비중이 거의 90%에 이르렀습니다. 이는 우선주를 포함한 수치라서, 우선주를 빼면 남은 비중이 많지 않습니다. 우선주가 약 180조 원 정도인데, 그 간격이 10% 이내로 좁혀져 사상 유례없는 형국이 전개되고 있습니다.
삼성전자와 하이닉스를 많이 보유하신 분들께는 축하를 드립니다. 다만 쏠림이 너무 심해서 쉽지 않은 국면이므로, 냉철하게 현재 상황을 보실 필요가 있어 오늘 이 얘기를 드립니다.
오늘 22일 아침 기준으로 지수는 다시 오르고 있습니다. 아침에는 약보합이었는데, 20일 무렵 갑자기 오르기 시작했습니다. 이는 이란이 호르무즈 해협을 다시 개방하기로 하면서 협상이 시작된 데 대한 반응으로 보입니다. 미국장은 휴장이었지만, 호르무즈 해협이 열리든 안 열리든 반도체가 가장 확실하다는 인식이 이전부터 많았고, 지난주를 겪으면서 그 확신이 더 많은 분들에게 퍼진 것 같습니다. 반도체 대장주는 하이닉스라는 시각도 많습니다. 매크로 여건이 악화되지 않는다면 지금의 흐름이 이어질 모양인데, 그러면 투톱이라기보다는 하이닉스의 독주 체제라고 말을 바꿔야 할지도 모르겠습니다.
현재 코스피는 9,000을 넘어선 상태입니다. 오늘 하이닉스가 6%, 삼성전자가 3% 오르는 것을 반영하지 않더라도, 지난주 기준 삼성전자와 하이닉스를 합한 비중이 56%입니다. 오늘 상승분을 반영하면 57~58% 정도이고, 곧 60%에 이를 가능성도 있습니다. 하이닉스 주가가 개별 주당 290만~300만 원 가까이 되다 보니 개인들이 한 주 사기도 쉽지 않고, 기관들도 부담을 느끼는 상황입니다. 그래서 기관들은 하이닉스에 대한 익스포저를 넓히기 위해 SK스퀘어를 사고 있습니다. SK스퀘어의 시가총액은 300조 원도 되지 않습니다.
SK스퀘어가 삼성전자 우선주가 삼성전자의 대체재 역할을 하는 것보다 더 중요하게, 하이닉스에 익스포저를 갖지 못한 투자자들의 대체재 역할을 하고 있습니다. 그래서 오늘 SK스퀘어가 장중 거의 10% 급등했습니다. SK스퀘어의 시가총액은 하이닉스 지분이 약 20%이기 때문에, 하이닉스 지분 가치만 2,000조 원을 넘는다면 그것만으로 400조 원입니다. 설령 그중 절반만 인정받아도 200조 원이 넘습니다. 따라서 SK스퀘어는 하이닉스 지분을 빼면 100조 원도 안 되는데 그게 정당하냐는 질문이 나올 수 있습니다. 그럼에도 기관들이 하이닉스 비중을 일정 한도 이상 늘릴 수 없으므로, 소부장에서 대체재를 찾는 대신 규모가 크고 안정적인 SK스퀘어를 대신 담는 패턴이 꽤 오래 이어져 왔습니다.
삼성전자, 하이닉스, SK스퀘어 다음으로 반도체와 비슷하게 탄력적인 주식은 삼성전기입니다. 삼성전기의 목표 주가가 계속 300만 원 가까이 제시되고 있고, 가격 상승에 대한 의견이 모이고 있습니다. ABF 필름, 즉 기판에 대한 공급 부족도 이어지고 있습니다. CPU와 AI 가속기에 들어가는 기판은 크기가 커져야 하고, 그에 따라 가격도 높아지며 성능도 더 높아집니다. 고성능이 곧 고가가 되는 구조입니다.
MLCC도 공급이 부족합니다. AI 서버에는 MLCC가 약 3만 개 들어가는데, 자동차에는 약 1만 개, 휴대폰에는 약 1,000개가 들어갑니다. 규모와 가격, 마진이 모두 다릅니다. 전체 MLCC에서 AI 서버 비중은 아직 20% 정도이지만, 이것이 크게 성장하면 삼성전기의 영업이익률도 올라갈 수 있습니다. 전체 영업이익률이 10% 초반인 회사가 2~3년 안에 20% 정도까지 갈 수 있다는 컨센서스가 최근 한 달 사이에 굳어졌습니다. 이 컨센서스에 따르면 내년 영업이익은 올해의 약 두 배가 될 것으로 보입니다. 그렇더라도 내년 밸류에이션이 싸다고 보기는 어렵습니다. 내후년에도 이익률이 올라가 2028년에 ABF 필름과 MLCC가 동반 성장하면, 영업이익 증가율이 60~70%대까지 나올 수 있다고 봅니다. 그렇다면 주가수익비율(PER)을 얼마나 줄 것인가가 관건이 됩니다.
미국과 일본의 기판 관련 기업들, 그리고 MLCC 관련 주가들도 상당히 올랐습니다. 이들의 PER이 60~70배까지 가고 있어서, 삼성전기에 50배가 아니라 60~70배를 준다면 올해뿐 아니라 내년, 내후년 기준으로도 현재 200만 원 초반인 주가에 상승 여력이 남아 있다고 애널리스트들이 주장할 수 있습니다. 최근에는 목표 주가가 250만~300만 원 사이로 높아지고 있어서, 현재 주가에서도 이를 기대하며 매수하려는 사람들이 있습니다.
이렇게 되면 삼성전자, 하이닉스, SK스퀘어, 삼성전기를 합한 시가총액 비중이 62~63%에 이르고, 하이닉스가 60%가 되면 한국 시장의 상당 부분이 반도체 관련 몇 종목에 쏠리게 됩니다. 이것이 바람직하냐 아니냐가 중요한 게 아니라, 그만큼 반도체 및 반도체와 유사한 종목들, 특히 AI 발 CPU 관련 공급 부족이 극심하다는 뜻입니다. 삼성생명도 삼성전자 지분을 보유하고 있어서, 삼성전자 지분을 어떻게 평가하느냐에 따라 함께 오르는 구조입니다.
여기까지가 시가총액 상위 6개 종목 이야기입니다. 과거에는 LG엔솔, 삼성바이오로직스 같은 종목들이 시가총액 상위를 차지했지만 지금은 그 자리가 보이지 않습니다. 결국 상위 6개는 모두 AI 익스포저라고 볼 수 있습니다. 시장 흐름은 투톱이라기보다 하이닉스의 단독 질주로 보셔도 되겠습니다.
변동성은 ETF의 영향이 큽니다. 쏠림이 심한데 하이닉스와 삼성전자의 2배 레버리지 ETF까지 나오면서 변동성을 키운 것입니다. 이 변동성을 완전히 없애면 주식시장이 재미없다고 느끼실 것입니다. 투자자들에게도 변동성이 없어질 수는 없습니다. 격한 변동성이 잦아들려면 삼성전자, 하이닉스 말고 다른 쪽에서 이익이 많이 나와야 합니다. 이익이 빠르게 늘지 않으면 당분간 변동성은 지속된다고 보시는 게 맞을 것 같습니다.
폭락이라는 개념도 중요합니다. 지수가 9,000까지 왔으니 8,000까지 떨어지는 것을 폭락이라 하기는 어렵습니다. 10% 하락은 작지 않지만 폭락이라 부를 수준은 아닙니다. 7,000 가까이까지 폭락할 가능성이 있느냐고 물으면, 쉽지는 않습니다. 다만 전제가 있어야 합니다. 장이 한 번 빠지는 것이 아니라 15~20% 가까이 빠지려면 매크로가 무너져야 합니다. 지정학적 리스크가 다시 불거지거나 전쟁이 재발하면 가능합니다. 금리 인상도 이미 반년째 진행되고 있는데, 추세적으로 한두 번이 아니라 두세 번 더 오르면 인플레이션이 얼마나 더 갈지 걱정할 정도가 됩니다.
지정학적 리스크와 금리 인상은 우리가 통제할 수 없는 상수가 될 수 있다는 점에서 중요합니다. 변수로 끝나면 노이즈에 그치지만 상수가 되면 이슈가 됩니다. 이란과의 전쟁이 협상 국면으로 들어갔지만, 이것이 완전히 끝난 것은 아닙니다. 다만 주식시장은 미리 바라보기 때문에 지정학적 리스크가 해소되었다고 받아들이는 것입니다. 협상 과정에서 문제가 생겨 다시 전쟁이 일어나면 그것이 가장 큰 리스크입니다. 그렇게 되면 주식시장은 폭락할 수 있고, 그때는 10%가 아니라 더 빠질 수 있습니다.
또 전쟁이 재발하면 유가가 오르고, 유가 상승은 인플레이션 우려로 이어집니다. 인플레이션은 유가 발 인플레이션과 미국 고용지표가 너무 강해서 생기는 인플레이션 두 가지로 나뉩니다. 몇 개월 전 전쟁이 심했을 때 3월에 유가가 120~130달러까지 간 적이 있었습니다. 그 수준까지 올라가고, 고용 데이터가 계속 강하게 나오면 인플레 우려는 더 커집니다.
그렇게 되면 10년물 국채 수익률이 지금 4.45%에서 4.67%까지 올라갈 수 있고, 매크로에서 분명히 주가를 흔드는 변수가 생깁니다. 이런 것들이 겹치면 지정학적 이슈가 노이즈가 아니라 추세적인 우려로 바뀌어, 10년물 금리 4.7%, 유가 120달러 이상, 금리 인상 2~3회라는 임계점을 넘을 수 있습니다. 이렇게 되면 주식시장 폭락 가능성이 다시 커집니다.
현재 이 가능성은 굉장히 낮습니다. 또 한 가지 중요한 점은, 시가총액의 약 60%를 차지하는 AI 반도체가 잘되려면 AI 반도체를 사가는 빅테크들이 투자를 계속해야 한다는 것입니다. 그 투자를 높은 수준으로 계속하려면 가장 중요한 전제는 자금 조달에 문제가 없어야 한다는 것입니다. 자금 조달에 문제가 생기면 AI 중심 주가 역시 악재를 맞게 됩니다. 얼마 전 몇 가지 사례가 있었지만, 단기적으로는 그렇지 않을 것 같습니다. 알파벳이 800~850억 달러 규모의 유상증자나 자금 조달에 성공했고, 다른 곳에서도 부채를 지고 채권을 발행하는 방식으로 자금을 구하고 있습니다. 조달이 잘될지 불안하다는 기사가 나오면 주가가 일시적으로 조정받지만, 결국 돈을 구하게 됩니다. 돈을 구하면 반도체를 사주는 흐름이 당분간 이어집니다.
물론 금리가 두세 번 더 오르면 펀딩에 문제가 있을 거라는 우려가 생길 수 있습니다. 더 근본적인 것은 오픈AI, xAI, 앤트로픽 같은 곳들의 IPO입니다. IPO에서 밸류에이션을 제대로 받지 못하거나 문제가 생기면 시장이 흔들릴 수 있습니다. 또 이들 기업이 상장하면 기관과 개인투자자들이 그 주식을 사기 위해 다른 주식을 팔 수도 있습니다. 얼마 전 스페이스X를 사기 위해 다른 주식을 파는 움직임이 나타난 것처럼, 큰 기업의 상장은 그 자체로 주식시장에 부정적입니다. 그래서 주가를 하락시킬 수는 있지만, 이것만으로 시장이 폭락할 정도는 아니라고 봅니다. 매크로보다는 약한 요인입니다.
시장에서는 빅테크들이 경쟁 관계에 있다는 점을 더 중시합니다. 내가 투자를 덜 하더라도 남이 투자하면 우리가 진다는 인식이 강합니다. 한마디로 호랑이 등에 올라탄 기세라서, 누가 먼저 투자를 멈추지는 못합니다. 수요가 보이기 때문입니다. 수요가 계속 확인되는 한 개별 빅테크의 설비투자(CAPEX)와 펀딩에 다소 우려가 있더라도 시장에 노이즈는 있겠지만 흐름 자체가 바뀌지는 않을 것 같습니다.
이를 보여주는 가장 중요한 지표가 RPO입니다. RPO는 미래에 인식될 수 있는 매출, 즉 수주는 받았지만 아직 공급하지 않은 잔여 계약 금액입니다. RPO가 예상보다 계속 잘 성장한다면, 과정에서 빅테크의 EPS나 당장의 매출 성장률, 잉여현금흐름(FCF)이 다소 떨어지더라도 시장은 이를 용인할 가능성이 아직 남아 있습니다. FCF가 100억에서 50억, 30억으로 떨어지면 주주환원 정책을 펴기 어려워지고 주가에도 영향을 주지만, 빅테크 투자로 미래를 바라볼 수 있는 RPO가 높게 나온다면 아직은 용인될 것으로 봅니다.
결론적으로 폭락 가능성은 두 가지로 요약됩니다. 첫째, 빅테크 기업들의 펀딩에 근본적인 문제가 생기는 것입니다. 이는 매크로와 연관되기도 하고 아니기도 합니다. 둘째, 매크로 리스크, 즉 지정학적 충돌과 금리 인상입니다. 이 두 가지가 가장 큰 요인입니다. 메모리 반도체 쪽에서도 리스크가 있지만, 지금 당장은 아닌 것 같습니다.
미국 S&P500은 적정 수준으로 보입니다. 국채 수익률이 4.45%이면 적정 PER은 22배 정도이므로 S&P500은 7,400~7,600 사이가 됩니다. 현재 밸류에이션이 부담스럽지 않고, 폭락을 일으킬 정도의 과열도 아닙니다. 개별 종목은 다를 수 있지만, 지수 차원에서는 그렇습니다. 한국은 더 그렇습니다. 코스피가 9,000이라 해도 PER은 8배 후반에서 9배 중반 정도이고, 과거 평균인 8~11배, 12배 사이에서 움직였으니 밸류에이션 부담이 아주 높지는 않습니다. 다만 9,000을 넘으면 점차 싸지 않은 영역으로 들어가는 것은 맞습니다.
결론적으로 밸류에이션이 부담이 될 만큼 지수가 너무 올라오면, 조금만 노이즈가 나와도 이익실현에 나서는 사람이 생깁니다. 이 부담을 줄이는 방법은 실적뿐입니다. 실적이 강하고 그 강도가 생각보다 높으면 주가가 올라 밸류에이션 부담이 어느 순간 생기겠지만, 그만큼 상승 가능성도 있습니다. 아직은 밸류에이션 부담이 크지 않고, 빅테크 펀딩이나 매크로 측면에서 시장이 15~20% 이상 의미 있게 하락할 가능성은 낮아 보입니다.
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