저자: Comet · 외국인
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켄 그리핀(Citadel) 사례를 통해 인프라·정보 우위, 멘토와 똑똑한 사람 주변 두기, 다전략 분산, 리스크 관리(손실 생존)를 강조. 1990년 460만달러 시작 후 900억달러 이상 순수익 언급. 축구 월드컵 잡담이 많음. 자산 가격 방향에 대한 구체적 예측 발언은 없음.
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Ken Griffin is a systems architect, the investor who proves that the house always wins. He says the 2008 crisis didn't destroy his reputation; it strengthened it. Throughout his career he has held onto one lesson that matters most: success isn't about being right, it's about having the infrastructure that lets you act before others.
He also has a saying: "You're the smartest person in the room? You're in the wrong room." And another: "You don't need to be right, you just need to survive when you're wrong."
Welcome to a new episode of The Art of Investing. Today we're going to talk about Ken Griffin, the investor who proves that the house always wins. My dear Comet, how are you? I was always looking forward to your drama. I'm the black swan hunter. I was going to say the systems architect.
I like "systems architect," my dear Comet. That was Tudor Jones, the black swan hunter, wasn't it? Paul Tudor Jones, of course, but it also kind of fits Tepper, doesn't it? That too. Well, look, there are twenty of us today, right? Tepper would get the one with the copper eggs, wouldn't he? Ah, yes, yes, yes, yes. True. The analogy of the golden eggs, the hen that lays copper eggs. Exactly. Clearly. Anyway, I said "systems architect" and you said the one who always says the house wins. Ah, the house always wins. Excellent. The casino owner, my dear Comet.
Yes, here we are on June 23rd. The national team plays tomorrow, the Comet team plays tomorrow. We're at the Guadalajara match, and we've taken Mexico's passion seriously. I want to make a public apology in this episode. I think in the Meli episode I said there was no way I'd pay for these tickets, that it seemed like an absurd expense. I was fortunate enough to be invited to the first two games, the one at the Azteca and the one in Guadalajara. I want friends like yours, my dear. Yes, I'll send greetings to the one who knows who he is. He gave me the ticket to Guadalajara because of good investment recommendations.
You deserve it, my dear Comet. The first time I went with GBM clients to the Azteca was also a lot of fun, wasn't it? That's excellent. What energy, right? Impressive. I'm asking for a public apology because I take back what I said. I already bought tickets for the round of 16.
I'm also talking about the matches in Mexico, but what changed in you? Before, what was your perception of football? I didn't really follow it. Also, you're going to experience a World Cup at 35 in Mexico, and I almost cried during both national anthems. The goals, the matches were kind of ugly, especially the second one, but the second one was heart-stopping. The first goal was still the best. I think there's no better fan than the Mexican one, right? Incredible. Especially in Guadalajara. Sometimes I don't like it: in the match against South Africa, they started booing the national team for making too many lateral passes. They want a show too, but we're going all in for our team. In Guadalajara, it felt fair that there hadn't been any World Cup matches where Mexico could play in Guadalajara. It was the first one, and people were overwhelmed. What an excellent experience, and I'm, as they say, intoxicated with faith.
How far does Mexico go? If they make it to the quarterfinals, I think it would be spectacular. If we get to the quarterfinals, let's go to Miami, I'll invite you, my friend. The ticket was more expensive than expected, so don't go to the markets. He bet on Mexico in both games, so he absorbed the blow. A bit of a blow. You were telling me you hit a couple of tough parlays that tied Iran and Belgium. Yes, those little parlays are dreamers, but watching a game isn't the same without that extra incentive. Right. Calcutta, the lotteries, all that. Indirectly, I had bought the series of matches at the Azteca, so right now in Guadalajara I knew that if Mexico lost to Korea, I'd have to watch Korea against Scotland. You bet Mexico would finish first no matter what. Exactly. Not much else to it. Good bet. You can resell the tickets now, but you don't feel like reselling them anymore. No comment. Let's go with Mexico until death, my dear.
Before we begin, a message I think is very important, especially for Mexicans: believe more in our country and in everything we do, including football. So what's the difference? Why not hope this keeps working and supports our team? They say bread and circuses. It's a distraction, but I think it brings people together, and it feels beautiful. Life is beautiful, especially being Mexican. If you can be proud, wear the shirt. Now I live between a day when I want the World Cup to be over and a day when I want it never to end, because the adrenaline and the beer you consume are also tough. It's bad for your health, dude. Well, it's good for faith, as you rightly say, my dear.
Let's get down to business. The house always wins. It's curious that we're talking about soccer, because Ken Griffin is very philanthropic and has donated a lot of money to American soccer. Apart from his philanthropy, the gringos know more about soccer, right? He's also somewhat controversial, isn't he? We'll talk about his history later, but remember the episode a couple of years ago with all the drama around Robinhood and payment for order flow. Regarding the GameStop meme-stock shares, it even ended up in hearings in the U.S. House of Representatives, and many pointed to this man, Ken Griffin, founder of Citadel, who faced accusations from retail traders who sued him for market manipulation. Yes, you mentioned it in the Fintech chapter. Incredible, isn't it, that it reached those levels? Whether conflicts of interest should be regulated is another question, but let's talk about the founder, because I found something very interesting. He was born into a middle-class family in Florida, but at 18 he was already reading convertible bond analyses in his high school library.
In third grade, I was already curious about stocks. He said this in an interview, and I found it curious that he'd been doing this since third grade. Here's a good anecdote: at 19, while at Harvard, he asked for an antenna to be installed on the roof of his dorm to receive real-time quotes. There are two lessons here. One, his obsession with the speed of data. Two, he knew there was an edge. And at 19 he was already getting his hands dirty, investing his own money and his family's. This struck me as symbolic, because he graduated from Harvard with a million dollars in investment capital. He was 21. Either something happened to him when he was very young, or he was very good at trading from a young age. A million back then was like ten million now.
Before that, he had a mentor named Frank Mayer, co-founder of Glenwood Partners, a Chicago fund. He took Griffin under his wing and gave him his first seed capital after seeing how talented he was. That's how Ken Griffin started. His boss gave him one piece of advice: "If you're going to launch a fund, you need multiple strategies." Why? Because if you diversify, some strategies work well in certain market scenarios, and others do better and aren't correlated with each other. From there he built a system. The most important thing is that through this dorm room lesson, where he convinced the university to install an antenna and start receiving quotes, he learned something that stayed relevant throughout his career: the key is having the infrastructure that lets you act before others.
Nothing is a coincidence. He named the company, quoting it, as meaning "fortress," an impenetrable city. The whole brand is a promise of solidity and of the system he was building. We need to remember that, especially now that we're talking about 2007–2008, the great financial crisis. From early on, he realized that competitive advantages, having information before others, and a technological edge and infrastructure would give him the possibility of consistently winning the market.
Here's the mentor point too. Griffin was 22 when he launched Wellington Financial Group, the first name before it became Citadel, with $4.6 million in initial capital. Most came from Frank Mayer. That's how important mentors are. I remember, for example, you invested in me during my entrepreneurial stage, and I know you invest in other entrepreneurs. I know GBM has invested in me at different stages, and in other people too. They may no longer work within the same institution, but they trust you, they promote and support your talent. I believe GBM itself came from investments by Roberto Hernández and Alfredo Harp in Alonso and Jorge Rojas. Having mentors who believe in you and put up the money is common in these stories. Capital allows you to start, but the confidence of a mentor of that magnitude, who helps you and gives you the strength to say "I trust you, go," becomes secondary. You're partnering with someone who will advise you and is very valuable. The famous smart money. The topic of mentors is interesting.
People often ask me what books I read and where I get my ideas. I've been lucky to have excellent mentors everywhere I've worked, starting with my dad, of course. At Alta Growth, at Capital in Private Equity, at Le David Cos, an analyst who is now almost a partner was one of my first mentors. Then there's a gringo named Jeff Bow, Stanford, Leo at GBM, Andrés Masa, Herminio, you, Pedro de Garay. You keep running into new mentors throughout your career, including everyone at GBM, and at Bitso and other places. And if you surround yourself with people smarter than you, which is one of Ken Griffin's principles and one of his mantras: if you're the smartest person in the room, you're in the wrong room. Your probability of success increases greatly. So you should always surround yourself with people smarter than you and squeeze the most out of their brains.
Sometimes you're in a room and the conversation isn't substantial, and that's valid too. But if you identify someone who can add value to your life, use that brain. There's no better way to learn than from people who have already navigated those paths, because many times you think you know it all. On a personal level, the last books I've read, I've reread. They're not new books, but the same ones I've been reading for the last few years, because I realize information for its own sake is useless. About ten years ago I set myself the challenge of reading a book a week. I think that's the worst stupidity in the world. If you just fill your head with information without putting it into practice, it's useless. It's best to surround yourself with intelligent people who have that experience and can truly help you through the processes you're going through.
그런 신뢰가 있다는 것보다 소중한 것은 없습니다. 특히 어려운 시기, 정말 힘든 시기를 버텨내야 할 때는 더 그렇죠. 때로는 바닥에 빠져 있을 때가 있는데, 존경하는 사람이 "나는 자네를 믿고, 자네가 이겨낼 거라고 알아"라고 말해주는 것만큼 위로가 되고 힘이 되는 것도 없다고 생각합니다. 그래서 가장 중요한 말은 이런 겁니다. "당신은 여러모로 나의 멘토였죠. 특히 이 투자 쪽에서 그렇지 않습니까? 그리고 내게 돈도 벌어주셨고요." 서로 주고받는 관계가 그렇잖아요. 암호화폐 세계에서도 저는 당신에게 빚이 많습니다. 물론 그 프로젝트는 제가 흥미롭게 생각하는 주제를 다뤘고요.
가장 중요한 개념은 자꾸 반복하게 됩니다. 얼마 전에도 투자 기술의 계명들을 올리지 않았습니까? 가장 중요한 개념은 계속 반복해야 합니다. 아무리 뻔한 얘기라도 우리는 분산투자가 핵심이라는 것, 인내심이 수익을 얻는 데 가장 큰 장애물이라는 것을 잊어버리니까요. 확신은 빌려올 수 있는 게 아니잖아요. 투자 철학이 모든 사람의 성격에 맞는 것은 아닐 수 있습니다. 우리가 읽는 이 거인들과 거물들의 교훈은 대체로 아주 반복적이고, 그저 다른 방식으로 제시되고 있을 뿐이죠. 하지만 많은 사람이 중요한 기둥에 대해서는 대체로 동의한다고 봅니다. 그러니 반복이 중요합니다.
재능 이야기가 나왔으니 말인데, 켄 그리핀의 가장 중요한 주제 중 하나는 그 유명한 팟(pod) 개념이라고 생각합니다. 이 구조적 혁신은 기본적으로 다전략을 운용하는 내부 역학을 만들어냈습니다. 섹터마다 애널리스트 네다섯 명으로 이루어진 반자율 팀, 즉 '팟'을 만들고, 각 팟마다 자체 포트폴리오 매니저와 리스크 한도를 둔 겁니다. 그러니 팀끼리 경쟁하게 되죠. 거의 월드컵에 나가서 누가 다른 팀을 이기는지 겨루는 것과 비슷한데, 그 경쟁이 팀 안의 포트폴리오를 미치게 만들었던 겁니다.
여기서 제가 더 탐구해보고 싶은 두 가지 의문이 있습니다. 첫째는 말씀하신 시스템 설계자 얘기입니다. 그는 지금 시스템을 만들고 있는 거죠. 그리고 그 시스템에는 두 가지 요소가 들어 있습니다. 하나는 능력주의입니다. 성과에 따라 보상을 잘 주는 구조니까요. 예를 들어 어떤 PM이 10년 동안 자리를 지켰다고 해서 2년 차 PM보다 더 많이 버는 건 아니라는 겁니다. 그러니 수익을 낸 사람이 남는 거죠. 지금은 게임의 규칙에 대해, 그리고 더 똑똑한 사람들을 곁에 두고 도구, 특히 같은 기술 인프라를 제공하는 것에 대해 얘기해보겠습니다. 그는 기술과 데이터에 대한 집착도 있습니다. 그러니 팟이라는 이 사례에는 시스템의 요소가 여럿 들어 있는 겁니다. 하나는 인재이고, 그 인재를 시험에 들게 하는 것입니다.
저는 제가 협력을 선호하는지 경쟁을 선호하는지 잘 모르겠습니다. 둘 중 무엇을 고르시겠어요?
저는 사람들과 협력하는 걸 좋아하고, 제 팀도 협력하길 바랍니다. 그래요. 좋긴 한데, 무엇이 더 잘 작동할까요? 환경에 따라 다르겠지만, 나를 넘어뜨리려 하고, 나를 돕지 않고, 아이디어를 나누지 않고, 피드백도 주지 않는 사람과 함께 있으면 어딘가 독성이 있는 환경에 있다고 느끼게 되죠. 적대적이라고까지 할 순 없지만요. 그런 식으로 일하는 회사도 많습니다. 브릿지워터 자체가 그렇죠. 이 급진적 투명성이 종종 적대감으로 이어진다고들 하죠. 맞습니다. 그리고 정치적인 측면도 여기에 들어간다고 생각합니다. 조직이 점점 더 정치화되고, 덜 수평적이고, 더 수직적으로 바뀌고 있으니까요.
저는 협력하는 것, 그러니까 팀이 되는 게 더 낫다고 생각합니다. 다만 스파르타인처럼 단결된 팀이어야 하죠. 나는 너를 돌보고, 너는 나를 돌보는 것. 충성심 같은 가치와 함께요. 그럴 때 떠오르는 투자자가 어떤 사람인가요? 아마 버핏이겠죠? 버핏에게는 파트너, 찰리 멍거가 있었죠. 그런데 버크셔 해서웨이 수준에서 보면 그가 더 협력적이었을까요, 아니면 더 경쟁적이었을까요?
저는 더 협력적이었다고 봅니다. 반면 더 경쟁적인 쪽은 브릿지워터일 수도 있고요, 아니면 이쪽일 수도 있습니다. 물론 포인트72의 스티브 코언 같은 사람도 인용되겠죠. 예전 영화 속 조커 장면이 떠오릅니다. 조커가 빌런의 지팡이를 잘라서 던지며 "테스트 아웃"이라고 하는 장면요. 배트맨 장면에서도 그렇게 지팡이를 부러뜨려 던지며 "보자, 살아남는 자가 가장 강하다"는 식이죠. 그건 생물학적 법칙의 일부이기도 하다고 생각합니다. 그리고 업종에 따라서도 다를 것 같아요. 영업팀과 엔지니어링팀이 같을 수는 없겠죠.
그런데 투자 쪽에서는 흥미롭습니다. 행복이나 웰빙을 최적화하는 건 협력이라고 저는 확신하는데요. 그렇다면 수익을 최적화하는 건 무엇일까요? 아마 경쟁일 수도 있겠죠. 맞아요, 아주 좋은 질문입니다. 저는 둘 다 조금씩 필요하다고 느낍니다. 예를 들어 저는 미신을 믿는 편이고 자아가 강한 편이지만, 갑자기 물러서기도 합니다. 그런데 당신은 아주 협조적이고 관대하지만, 그러다 또 쫓아내기도 하죠. 제가 당신을 한 번 골탕 먹인 뒤에는 갑자기 당신이 오만하게 들리는 말을 하기도 하고요. 그러다 "아니, 그런 의도는 아니었어"라고 하기도 하죠. 그건 우리 경쟁 환경 때문이에요. 당신은 아주 경쟁적인 사람이지만, 그 경쟁 안에서도 같은 팀 안에서는 아주 협력적이라고 생각합니다.
그래도 누구나 자기 아이디어가 채택되길 원하죠. 투자 세계에서 당신이 그런 일을 겪었잖아요. 투자 쪽도 그렇지만 기업의 관점에서도 싸워야 하죠. 하지만 투자에서는 헤지펀드에서 일할 때 가장 좋은 아이디어를 가진 사람이 이기는 겁니다. 자본은 한정되어 있으니까요. 그렇죠. 하지만 저는 힘들었습니다. 헤르미니오는 제 동생인데, 당신이 그를 아주 아끼는 건 알지만, 약간의 가시가 있었어요. 건강한 가시였지만 가시는 가시였죠. 중요한 건 건강하다는 거죠. 저는 그를 넘어뜨리려고 한 적은 없습니다. 그런 문화에서는 사람을 넘어뜨리는 일이 더 흔하다고 생각하나요?
네, 그렇다고 생각합니다. 결국 제가 말하는 건 모든 것이 보상 구조와 관련이 있을 수도 있다는 겁니다. 변수가 많죠. 이제 그 얘기로 가봅시다. 게임의 규칙이 흥미롭습니다. 이 사람들은 1년에 160명의 PM을 뽑습니다. 주당 세 명이죠. 그리고 이직률이 인상적입니다. 규칙이 분명하기 때문입니다. PM이 5% 손실을 내면 돈의 절반을 빼앗아갑니다. -7%면 당신과 애널리스트 네 명은 나가는 겁니다. 그러니 얼마나 강한 리스크 관리를 해야 할지 상상해보세요. 다만 장기적으로는 이게 잘 될지 모르겠어요.
가장 강한 사람이 살아남도록 만드는 건 맞지만, 그렇게 긴 시간 관점을 갖기는 어렵죠. 즉, 당장 효과가 있을 수 있는 것을 계속 솎아내는 겁니다. 그런 걸 장려하면서 장기적인 것들은 솎아내고 있을지도 모르죠. 그게 통하지 않을 수도 있지 않을까요? 하지만 그들에게는 여러 가지가 있습니다. 흥미로운 점이에요. 2월 13일에 그들이 어떻게 대응했을지 궁금했습니다. 켄 그리핀의 포지션을 보면 5%가 대만 반도체에 들어 있는데, 제 생각에 대략 그 정도인 것 같습니다. 팟 중 15개가 동일하게 보유하고 있고, 하나는 20, 하나는 1을 보유하고 있으니 시타델 포트폴리오에 비중이 실리는 거죠. 군중의 심리, 즉 군중의 지혜 문제도 있습니다. 사일로처럼 나뉜 팀 안에 아주 재능 있는 사람들이 모여 있는 셈이죠. 그들이 말하는 팟입니다. 다섯 명이나 여섯 명이 애널리스트와 함께 있는 거죠.
다른 쟁점은 이것이 애널리스트의 경력에 아주 나쁘다는 겁니다. 상상해보세요. 나쁜 PM을 만나면 18개월 만에 쫓겨날 수 있습니다. 애널리스트가 로테이션 전까지 머무는 평균 기간이 약 2년이에요. 여러 이유가 있겠죠. 역학 관계 때문이기도 하고, 내부에서 겪는 스트레스 때문이기도 하겠죠. 또 하나 흥미로운 주제는 이 팟들의 전략입니다. 멀티 에셋이에요. 각 자산은 개별적으로도 보유하지만, 아마 여러 전략에 많이 투자되어 있을 겁니다. 즉 많은 하락을 견딜 방법도 있다는 뜻이죠. 최근에는 어떤 포트폴리오든 1년 동안 5% 하락하는 게 매우 흔하니까요. 그렇죠. 하지만 롱과 숏을 함께 쓰는 구조가 그것을 차별화할 수 있을지도 모릅니다. 이들은 주식, 채권, 매크로, 원자재, 신용, 그리고 양적 완화를 다룹니다. 퀀트 전략도 있죠. 매일 5,003번 넘는 테스트를 하고, 정기적으로 백테스팅도 하고 알파도 측정합니다. 흥미로운 부분이죠.
모르시는 분들을 위해 말하면, 금융 용어에는 알파와 베타가 있습니다. 베타는 시장이 주는 몫입니다. 특정 주식들, 혹은 예를 들어 S&P500이나 나스닥 같은 주식 표본이 어떤 방식으로 올랐다면, 같은 수준의 위험 조정 수익률로 같은 크기만큼 움직이는 주식들이 있죠. 그게 베타입니다. 알파는 그 초과분을 말하는데, 리스크로 조정된 초과분입니다. 리스크만 늘린다면 그건 알파가 아니죠. 그저 포트폴리오에 더 많은 리스크가 있는 것일 뿐이고, 그건 특히 실시간으로 측정하기 어렵습니다. 쉽게 말해 과학적이지는 않지만, S&P500이 변동성 20%로 10% 올랐다고 간단히 둥글게 잡아보면, 알파와 베타가 어떻게 될지 보여줄 수 있습니다. 예를 들어 같은 20%의 위험이나 변동성으로 20%의 수익을 냈다면, 같은 조건으로 비교했을 때 20과 20 대 20과 10, 즉 같은 위험 수준이 아니었던 겁니다. 이게 알파라고 부릅니다. 그 10포인트가 알파인 거죠. 그렇습니다. 말씀하신 것을 보태자면, 이 경우 위험이라고 부르는 것은 변동성입니다. 같은 10% 수익이라도 훨씬 더 변동성이 크다면 더 많은 위험을 떠안은 것이고, 알파는 더 적어집니다. 그리고 그가 하려는 것, 실제로 그는 멘토인 프랭크 메이어의 조언을 따르고 있는데, 그 조언은 "멀티 전략 회사를 만들라"는 겁니다. 그래서 고정 수익, 매크로, 원자재, 퀀트를 언급하셨죠.
이 얘기를 들으니 헤지펀드에서 일하던 시절이 많이 떠오릅니다. 좋은 친구 페드로 데 가라이, 안드레스 마이, 에두아르도 마르티네스 델 리오와 함께했던 시절이요. 포트폴리오에 퀀트 부분이 있었는데, 그 수익률이 더 근본적이고 장기적인 다른 부분과 상관관계가 없었기 때문입니다. 규칙을 따르는 거죠. 컴퓨터가 대두, 커피, 석유, 금, 은 가격이 특정 이동평균선을 뚫었는지 확인하도록 설정해둡니다. 규칙이 있는 시스템이죠. 이것을 추세 추종이라고 부릅니다. 추세를 따르다가 추세가 꺾이면 빠져나오는 거죠. 이론상으로는 그렇습니다. 이론상으로는요. 문제는 다른 모든 것처럼 이론도 때로는 실패한다는 겁니다. 슬리피지가 있죠. 슬리피지가 뭔지 설명해주시겠어요?
그건 어떤 자산의 가격이 갑자기 훨씬 싸지는 순간을 말합니다. 자산과 비트, 그리고 제안(오퍼)은 아주 분리되어 있죠. 아주 멀리 떨어져 있습니다. 그러니 그가 이미 당신을 상당한 차이로 이겼겠죠? 정확합니다. 상당한 차이로 이겼죠. 이건 흥미롭습니다. 레이 달리오가 떠오르거든요. 레이 달리오는 "서로 상관관계가 없는 자산을 20개 찾으면 여러 사이클을 거치며 모든 날씨에 작동하는 아주 좋은 포트폴리오가 된다"고 말합니다. 그래서 그것도 통하죠. 저는 가끔 포트폴리오를 분산하는 게 점점 어려워진다고 생각합니다. 오늘날 S&P500의 19%가 반도체고, 기술주가 50%라고 하죠. S&P500은 그 어느 때보다 집중되어 있습니다. 저는 패시브 투자에도 암묵적인 위험이 있다고 믿습니다. 포트폴리오 안에서 상관관계가 없는 원천을 찾으려고 노력해야 합니다. 모든 게 기술주일 필요는 없죠. 소비재도 있고, 헬스케어도 있고, 주식만 있을 필요도 없고, 암호화폐만 있을 필요도 없습니다. 부동산도 있고, 광섬유도 있죠. 광섬유요? 고정 수익 같은 것들이요, 그렇죠.
말씀하신 것을 들으니 아이디어가 떠올랐습니다. 그리핑에서는 고정 수익에 투자하는데, 저도 불릿 같은 것들을 좋아하거든요. 물론 불릿은 단기 고정 수익이지만 점점 더 좋아지고 있습니다. 그런데 장기적인 것, 예를 들어 10년짜리 채권을 사는 거죠. 지금 메디카 수르가 발행한 채권 중에 5년 고정금리로 10.5%를 주는 것들이 있습니다. 그건 어떻게 보세요? 눈에 띄나요? 네, 그럴 수도 있죠. 10.5%라니, 여기서 유명한 논쟁이 시작되죠. 하지만 그 수익은 페소로 나옵니다. 환율 얘기는 앞으로 몇 회에 걸쳐 다루겠지만, 채권도 주식처럼 팔 수 있습니다. 갇혀 있는 게 아니에요. 금리가 내려가면 채권 가격은 오르니까요.
그런데 흥미롭죠. 페소와 달러 기준 수익률을 말할 때 환율 얘기가 나오는데, 얼마 전 페소 표시 채권과 달러 표시 미국 단기채(T-Bill) 수익률을 비교한 그래프가 나왔습니다. 그 그래프를 보면 지난 10년을 제외하면 같은 자리, 1750 부근에 머물러 있어서 완전히 압도적입니다.
1980년대 이후 달러와 페소 — 달러가 항상 이긴다는 통념을 의심하라
달러가 페소를 이긴다는 말은 통념처럼 들린다. 그런데 지난 10년, 안드레스 마누엘 로페스 오브라도르 정부가 들어선 이후를 보면 페소가 달러를 이겼다. 환율이 그 기간 내내 대략 17 수준에서 안정적으로 유지됐기 때문이다. 다만 일일 유동성이 있는 상품에 넣어 두었다면 8%, 10%, 11%의 이자를 받았을 것이고, 달러로 4% 이하를 받았을 것이니 그 차이는 크다. 그래서 중요한 것은 당연해 보이는 말을 그대로 믿지 않고 질문해 보는 것이다. "달러에 넣어 두세요, 그게 당연하죠"라는 말이 나오면 한 번쯤 따져 봐야 한다.
나의 포트폴리오, 그리고 생각의 변화
나는 항상 S&P 500에 투자해 왔다. 이것도 당연해 보이는 선택이다. 주식 60, 채권 40의 60/40 포트폴리오도 그렇다. 다만 이 부분에서 고정수익 쪽으로 조금씩 생각이 열리고 있다. 아이가 생기면서 많은 것이 조금 달라졌다. 나이를 먹으며 성숙해지는 것이기도 하다.
시타델의 성장과 자산 규모
다시 동적 펀드 이야기로 돌아가 보자. 시타델이 운용하는 자산은 1992년 2억 달러 수준에서 1998년 20억 달러, 2001년 60억 달러, 위기 직전인 2007년 정점에서 210억 달러까지 늘었다. 이후에는 다소 안정됐다. 2007년과 2008년 사이에는 주식시장 때문에 감소가 있었다. 2015년에는 250억 달러, 2024년에는 580억 달러, 지금은 670억 달러가 넘는다. 여기서 두 가지를 짚어 보려 한다.
시타델 증권과 유동성의 교훈
2002년에 시타델 증권이 출범했다. 그리고 2008년 시타델은 60%의 손실을 봤고, 유동성에 관한 아주 강한 교훈을 얻었다. 2008년과 2022년 사이에 시타델 증권은 채권 변동성 덕분에 큰돈을 벌었다. 2022년에는 채권과 주식에서 모두 돈을 잃는 엄청난 혼란이 있었다. 코로나 이후의 일이다. 속담처럼 어려운 물에서 어부가 이익을 본다. 위기가 올 때마다 기회를 보는 쪽이 있다. 그 무렵 유가가 마이너스가 되기도 했다. 정말 미친 시기였다.
마켓 메이커의 역할
이제 시타델 증권을 이야기하자. 이 회사는 마켓 메이커, 즉 시장조성자다. 마켓 메이커가 하는 일은 시장에 유동성을 제공하는 것이다. 짐 사이먼스 편에서도 이야기했듯이, 이들은 매우 빠르고 질 높은 인프라를 갖고 있다. 케이블의 굵기, 지연 시간(레이턴시) 같은 세부 사항까지 중요하다.
예를 들어 보자. 나무 하나에서 사과를 따 다른 나무로 옮기는 친구를 걸어서 보내는 것과 오토바이로 보내는 것은 다르다. 다른 사람이 도착하기 전에 사과를 오토바이로 먼저 가져가면, 오토바이로 온 사람이 그 사과를 다른 사람에게 팔 수 있다. 주문에서도 같은 일이 일어난다. 걸어서 주문을 넣고 가장 빠른 인프라가 없다면, 10.001에 사야 할 것을 10.002에 사게 된다. 이것을 따옴표 속 '차익거래'라고 부를 수 있지만, 사실 차익거래는 아니다. 재고 위험이 있고 때로는 재고를 떠안아야 하기 때문이다. 실제로 그들은 빛의 속도로 거래하는 트레이더이며, 아주 빠르게 사고팔면서 시장에 유동성을 준다. 시타델 증권이 하는 일이 바로 이것이다.
시타델 증권은 2000년에 설립됐다. 미국 전체 거래의 25%, 즉 네 건 중 한 건이 이미 이들을 거친다. 매출은 거의 100억 달러에 이르고, 거래량이 막대한 사업이다. 51%의 확률로 이기고 49%의 확률로 지는 구조인데, 자신에게서 사려던 상대에게 살짝 더 비싸게 파는 그 1% 안에서 양쪽 모두에게 계속 시장 점유율을 내주는 셈이다.
로빈후드 이야기도 여기에 이어진다. 로빈후드가 수수료를 받지 않는다면, 사실상 그 작은 스프레드, 즉 매수가와 매도가의 차이에서 조금씩 떼어 간다. '수수료'라는 말은 쓰지 않지만 사용자를 이용하는 것이다. 로빈후드는 그 흐름을 넘겨준 대가로 시타델로부터 리베이트를 받는다.
고빈도 거래의 기원과 인프라 투자
고빈도 거래(HFT)라는 용어는 금융권에서 잘 알려진 말인데, 내부에서 만들어졌다. 이 이름을 붙인 사람은 버클리에서 끈 이론을 공부했던 한 펀드 매니저였다. 그래서 이 말은 음악 산업에서 온 면도 있다. 놀라운 일이다.
이런 브로커들이 돈을 버는 방식에는 거대한 인프라 투자가 있다. GBM에 있을 때 근접성 문제를 잘 기억한다. 주문이 더 빨리 도착하도록 거래소 서버에 최대한 가까이 두는 것이다. GBM은 미국 여러 마켓 메이커, 예를 들어 버투, 제인스트리트 같은 곳의 인프라를 많이 갖고 있었다. 거래소 서버와 서버 대 서버로 연결되어 있었으니, 사실상 지연이 0에 가까웠다. 오토바이, 즉 속도가 가장 중요하다는 것을 그때 확실히 알았다.
가장 흥미로운 점은 시타델 증권과 헤지펀드가 처음에는 별개 법인이었지만, 그 사이에 선순환 고리가 생겼다는 것이다. 흐름(주문)이 늘면 데이터가 늘고, 데이터가 늘면 더 나은 가격 모델과 분석 모델을 갖게 되고, 그러면 특히 마켓 메이커 부문에서 경쟁 우위가 생겨 현금 흐름이 커진다. 결국 승자가 독식하는 시장이 된다. 사실상 자연 독점이 되는 셈이다. 강한 네트워크 효과가 있어서 경쟁자가 따라오기 어렵고, 그래서 오늘날 미국 시장의 4분의 1이 시타델 증권을 거친다.
더구나 시타델은 두 사업, 즉 헤지펀드와 마켓 메이킹을 함께 갖고 있어 사업을 다각화한다. 그리고 헤지펀드 쪽에도 데이터를 바탕으로 한 경쟁 우위가 있을 것이다.
2008년과 2022년: 위기에서의 냉정함
2008년 시타델은 200억 달러를 운용했다. 그때 중요한 일이 일어났다. 위기가 오면 자산들 사이의 상관관계가 1에 가깝게 올라간다. 모든 것이 함께 떨어지면 어디도 안전하지 않다. 위기 때는 월마트조차 생활필수품을 사는 사람들 덕분에 망하지 않으리라는 식의 말은 통하지 않는다. 공포가 오면 모든 것이 무너진다. 서로 상관관계가 낮은 자산을 갖고 있다는 전략이 그때는 통하지 않았다. 그래서 투자자들의 환매를 중단해야 했다. 영화 「빅 쇼트」에서 마이클 버리가 하는 행동과 비슷하다. 투자자들이 돈을 돌려 달라고 하면 "당신을 위해서 돈을 돌려줄 권리를 보유한다"고 말하는 것 같은 상황이다.
시타델은 2008년에 50%를 잃었고, 2009년에는 60%의 수익을 냈으며, 그 뒤로 잘 나갔다. 2010년에는 펀드가 사상 최고치를 회복했다. 켄 그리핀은 2008년 위기가 시타델을 망가뜨리지 않고 더 단단하게 만들었다고 말한다. 세상이 무너질 때 냉정한 머리를 유지하는 사람이 이긴다는 것이다. 나는 이 말이 위기와 격변의 시장에서 필요한 침착함을 잘 말해 준다고 생각해서 좋아한다.
흥미로운 장면을 하나 봤다. 아르헨티나 대표팀의 이탈리아 출신 감독 스칼로니가 메시가 골을 넣었을 때 세리머니를 거의 하지 않는 모습이 촬영된 것이다. 그것은 흥분에 휩쓸리지 않도록 자신을 억제하는 훈련처럼 보였다. 왜냐하면 전술적 조정을 해야 하고, 좋은 결정을 내리려면 침착해야 하기 때문이다. 시장에서도 마찬가지다. 깊게 숨을 쉬고, 무슨 일이 일어나는지, 데이터가 무엇을 말하는지 이해하려고 노력해야 한다.
2022년에 시타델은 마켓 메이킹뿐 아니라 채권 거래 덕분에도 많은 이익을 냈다. 불리한 환경에서 다른 수익원을 찾는 것이 중요했다. 여기서 레버리지 문제도 짚어야 한다. 켄 그리핀은 레버리지를 많이 쓰지 않는 사람인데, 그의 많은 포지션은 높은 레버리지를 쓰고 있었다. 환매 가능성과 무관하게 그것이 손실을 키웠다. 그도 그 일로 더 강해졌지만, 2008년부터 2012년까지 그 고점(하이 워터 마크)을 회복하는 데는 시간이 걸렸다.
이미 하이 워터 마크 수수료를 이야기했다. 펀드는 종종 초과 수익에 대해 수수료를 받는다. 그런데 2007~2008년처럼 큰 수익을 낸 뒤 포트폴리오가 50% 떨어지면, 그 고점을 기준으로 계속 묶인다. 다시 수수료를 받으려면 투자 원금의 100%를 회복해야 한다. 그 기간 동안 많은 펀드가 실패한다. 4년 동안 조직 비용을 유지하면서 단 한 푼의 성과보수도 받지 못하는 것은 매우 어렵기 때문이다. 그래서 시타델이 그 문제를 극복한 것은 그리핀 자신의 회복력을 보여 준다. 쉬운 일이 아니다. 많은 펀드가 거기서 멈춰 사업이 성립하지 않게 되고 문을 닫는다.
퀀트 모델과 인간의 판단, 그리고 대안 데이터
그의 철학은 이미 이야기한 대로 하이브리드 모델이다. 모델은 어디를 봐야 하는지 알려 주고, 사람은 얼마나 위험을 질지 정한다. 모델은 매우 강력하지만, 그것을 감독하고 보정하는 사람이 뒤에 있어야 한다. 지금의 인공지능도 그렇게 써야 한다고 생각한다. 정보와 분석이 늘어나 판단이 더 나아질 수 있지만, 판단이라는 부분을 없앨 수는 없다.
퀀트 방식은 그가 좋아하는 데이터를 더한다. 그는 끊임없이 대안 데이터를 찾는다. 위성 사진으로 월마트 주차장에 들어가는 차 수를 세고, 중국의 유조선과 원유 운송량을 추적한다. 최근 호르무즈 해협을 지나는 배 수를 세러 사람을 보냈다는 보도도 있었다. 수백만 대 휴대폰의 GPS와 통신 신호를 교차 분석해 놀이공원 방문객을 추정하고 디즈니의 시즌 성과를 가늠한다. 배달 앱의 가격을 매일 추적하고, 식당의 디지털 메뉴판을 모니터링해 인플레이션으로 가격이 오르는지 본다. 또 글래스도어의 직원 리뷰 같은 노동시장 온도계도 쓴다. 예를 들어 엔지니어를 많이 뽑는다면 많은 사람을 해고했고 제품을 제때 출시하지 못할 수도 있다는 신호로 읽는다.
그래서 그들의 우위는 데이터 접근성이다. 그 규모로 거래하면 그런 데이터를 가질 수 있고, 일반 투자자는 바로 그런 것과 경쟁하는 셈이다. 좋은 점도 있고 나쁜 점도 있다고 생각한다. 장기적으로 보면 그 수준에서 무슨 차이가 있겠는가? 실적 발표를 보고 거래하려고 월마트 주차장의 차 수를 세서 매출이 6%인지 7%인지 알아보려 한다면, 아마 수익을 내지 못할 것이다. 그래서 더 긴 호흡으로 봐야 한다. 분기 단위에서는 무의미하지만, 좋은 기업에 5년, 10년 투자한다면 월마트 주차장 차 수를 알 필요가 없다. 물론 평균적인 투자자라면 그렇다. 하지만 그것이 바로 그들이 가진 우위다. 그들은 적극적으로 거래하고, 매우 활동적인 펀드다.
그러면 백만 달러짜리 질문이 떠오른다. 인공지능이 좋은 투자자가 될까? 내 생각에 답은 절대 아니다. 이유를 말하겠다. 투자 게임은 어떤 면에서 제로섬 게임이다. 누군가 지고 누군가 이기는 제로섬이라는 뜻이 아니라, S&P 500을 기준으로 삼는다면, 누군가가 S&P 500을 이기려면 원칙상 다른 누군가는 S&P 500에 뒤처져야 한다.
그리고 모든 투자자가 클로드에게 묻는 질문은 이것이다. 그렇다면 어떻게 피린이 그를 이겼나? 그런데 모두가 학습한 데이터는 같다. 인터넷이다. 그러니 모두에게 같은 답을 줄 것이다. 모두에게 같은 답을 준다면, 결국 어디에 도달하겠는가? 같은 곳이다. 그러니까 그런 것이다.
원문이 영어인데 채널과 제목이 스페인어입니다. 원문 언어 그대로 영어로 다듬어 드리겠습니다.
And that's why what you were saying at the beginning of the episode is so interesting. Yes, indeed, all investors are variations of certain concepts, but each one has their own special touch. Ken Griffin's special sauce is information. They have a building, I would say: information, architecture, the systems, and the technology. The quantitative approach is also seen as being like a risk manager. Of course. And the discipline, the risk management, definitely. Exactly.
There are those who are excellent investors in a bull market, and there are those who are excellent investors in a bear market. Absolutely. And there are some who are terrible, right? We also talked about Tiger Global, which was down 55% in a year. But when they do well, they do very well. So that's why investing is an art. And if you're going to use an LLM to optimize your investments, you have to choose and say, "Hey, Claude, please help me follow the principles Warren Buffett used to make this investment decision." That will give you a very particular approach, but there is no one-size-fits-all. There is no magic formula.
And more than asking Claude, which also involves looking at the portfolios, we already mentioned that in the 3Fs, right? You're seeing what they're doing, but three months late. Three months late is a world of difference. Imagine: this one does it in milliseconds. Yes, but kind of like Berkshire. Yes, of course. And there are some that distribute shares and don't make moves, like Berkshire. Even Druckenmiller is somewhat active, but their core positions remain the same. Even if you asked them to make you a portfolio with their largest positions, you can't guarantee you'll get a return above the market, right?
But anyway, I want to get into a controversial topic, my dear Comet, and that is the conflict of interest in the business model. While the structure of Citadel as the fund and Citadel Securities as the market maker are two distinct and theoretically separate entities, with the Chinese walls and so on, I think it's debatable, even open to criticism, whether these competitive advantages can be generated. Because you're talking about one in four market orders passing through Citadel Securities, and you have a sister arm that is likely trading using parts of that information. That should be allowed, right? It's a very strong competitive edge, isn't it? So they generate and originate a lot of the data. They know a lot about flows.
This is interesting, because we talked about Rey Tape, remember? We talked about who Rita Tape's son, Steve Cohen, was. In efficient market theory, flows are synonymous with information. Of course. In other words, many times when you want to be involved in that market, you approach the people at the table and say, "Hey, how are you? Are you buying? Are you selling? What are you doing?" There's a lot of information within these structures that also allows us to know whether there's more supply or more demand. That's also quite sensible, integrating within organizations. Because yes, within these organizations, the buy side and the sell side have Chinese walls. You can't talk across those lines, precisely to safeguard the interests of their various clients.
But what I'm saying now is: having those capabilities, especially with what happened in 2021, the whole drama with Roaring Kitty and GameStop, and the near-collapse of Melvin Capital, which I think is fundamental. Citadel and Point72, Steve Cohen's company, injected $2 billion into Melvin Capital so it wouldn't collapse. And Robinhood suspended, for example, the purchase of GameStop shares. GameStop was intervened by Citadel Securities. Well, not intervened, but being the main client or the main supplier. So how do you see that mix? I think there may certainly be a conflict of interest, but they were investigated and they didn't come out totally clean. Exactly. At that level, it's already difficult to know how much, and where the line is.
So if you were the regulator, would you allow these sister companies to exist? I don't know if they can be allowed or not, or whether they can be inhibited. I know that, for example, after the 2008 crisis, proprietary positions at many investment banks were prohibited. They had to be totally segregated from the operation, precisely because of the conflicts of interest in selling toxic assets. I think it's something that doesn't smell good, but the SEC must have ironed out more. I do believe it, because those guys over there are really tough, seriously. Yes, they are tough over there, seriously.
Over there, I mean, insider trading, I mean, not that it doesn't happen here, it's just that here the market is very small. It's 30 companies versus 6,000, right? And a lot more volume is being moved. So the sheriff over there is a dog. But because there's Virtu, there's Jump Trading, and many of these, sorry, Jane Street, Jump, um, what if they also have a hedge arm or more? Is there anyone who can compete with him? Do you know what I believe? The volumes are so large that I think it's too late. For example, I don't know how tough Citadel is, with $70 billion in funds. As you said, "The sea dissolves a lot." Imagine, yes.
I mean, I think at that point, if you say, "Ah, well, the flow of purchases is on Amazon," yes, I can earn dollars. Exactly. No, I mean, not really. Look, a conflict of interest could exist, but it doesn't seem that way to me. And Ken Griffin seems like a guy who always tries to use technology to his advantage. He has always done so and will try to push it as far as the legal framework allows. If he crosses it at some point, like in Billions, then he risks being thrown in the tank, right? Or arrested. I don't know who the legal representative is. He must be the one who gets into trouble, right? Either the one who takes the most money from the organization or the one who takes the most money from the organization.
Well, and besides, Ken Griffin is now worth more than 50 billion dollars. He personally moved to Miami, just like you. Well, look, citing the weather, the weather did send everyone to Miami, and he was heavily criticized in Chicago because he was a very beloved person there. He was also born in Florida, right? And for tax reasons too. That's within the rules. But apart from that, he's someone who really likes art. He has two Basquiats, among other things. Yes, art is part of their philanthropy.
So let's get on with the lessons and the topic of philanthropy. I'd just like to say he's done a lot of philanthropy. He's donated a lot to Harvard University, the University of Chicago, the Museum of Natural History in New York, the Art Institute of Chicago, US Soccer, and Parkinson's research. He has donated more than 2.5 billion to philanthropy, hasn't he? Great, my friend.
So what did you take away from the Griffin episode on the art of investing? Look, I'm sticking with the topic: the quantitative and technological approach. I think it's important. He understood earlier than most that markets are not only driven by narrative, but also by statistical inference, and that you need the best infrastructure. I think that's a good takeaway from Harvard's antenna: the quantitative approach and strategies that are not correlated. I like that global, multi-strategy vision combined with the quantitative approach.
I really like your topic of risk management. I think it's important. I get asked all day on Instagram, "Okay, I buy Micron, sell Micron, you know." I tell them, "Manage the risk. Do you know what your risk is?" In other words, know when you feel uncomfortable. If you're really uncomfortable with a position, take out 10% or 20% of it. If it's a portion that, out of 10,000 pesos, you have 1,000 in, then go beyond it. Reduce it from 800 to 600, thus managing the risk. That's risk management. It's not letting profits go; that's managing risk. I think risk management makes a lot of sense in markets like today's, which are highly concentrated in artificial intelligence and very volatile.
I'll take away their whole approach to risk: the theme of resilience and the ability to adapt. I like that he always talks about how, in tough times, you mustn't lose your composure when making decisions. Also about people's mentality. In other words, building highly talented teams and developing that talent.
What else before we finish? I'd say there are three readings I have here from Ken Griffin. First, I echo what you say: I believe he is one of the best risk managers in history, because of his multi-asset approach, his systematic internal approach to how these competing pods work, and how he also streams the teams and the risk. It's like distilling the risk in an incredible way. Besides, he has already survived several crises and collapses across many types of assets, and not only survived them, but learned to capitalize on them.
The second is the pragmatic one: he built what amounts to a liquidity machine, a whole layer of infrastructure that makes the firm work cheaply and quickly, and also charges a toll for using that infrastructure, which he himself designed. And lastly, I'm a little skeptical about these conflicts of interest, knowing that he might be one step ahead of the regulations. Maybe they're catching up to him, in the sense that they're filling in certain gaps in the regulations, but he's always one step ahead. On the other side, the philanthropy aspect has helped in many other areas. Griffin's interviews are great, I never miss them. He's a very assertive and very intelligent guy who always has a very interesting opinion about markets.
Right now, with the topic of building systems, it's very important to differentiate. A strategy needs discipline. If you change your strategy every time your mood changes, it's not a strategy. So we need to have a system, right? For example, I say, no, I don't like my positions to weigh more than 10%. There will be an exception to the rule. Yes, I'm breaking my own system, but I don't like doing it and I do it very rarely. But I have my system. My system is: what percentage do I have in cash? That, in turn, helps you make decisions more easily, because they're already within parameters. So building a system is important.
The topic of extraordinary people is obviously very evident everywhere. The information is earlier and better than everyone else's. And I really like the topic of emotional strength. He has a saying that goes, "You don't need to be right all the time. You need to survive when you're wrong." That's risk management, isn't it? In other words, you don't need to be right; you just need to survive, and that's why you shouldn't gamble. That's why I like the idea of diversification. If you just sit back and do nothing, you can become very rich if things go well. Otherwise, that's where you might suffer a little, right? Absolutely.
Finally, to sum it all up, my dear Comet: from $4.66 million in capital in 1990 to more than $90.4 billion in net worth for the investor. The satellite dish on the roof of Citadel's headquarters became part of the nervous system of the U.S. markets. My dear Comet, that's how it is. He also has a quote I love: "If we're going to eat, someone has to sell." Yes, indeed, and he has already found a way to sell and collect tolls. That's great.
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