저자: 김광석 · 한국인
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중동전쟁 후 각국 국방비·재건·에너지전환으로 부채와 재정이 급증해 유동성 공급처럼 작용, 이것이 주가를 끌어올렸다는 주장. 반면 국채 수요는 공급을 따라가지 못해 국채금리가 상승하는 구조이며, 부채 증가는 채무불이행·인플레 우려로 위험 프리미엄을 높인다. 2008년 이후 선진국 부채비율이 급등했고 중국 등의 미국채 매입 감소가 안전자산 수급을 악화시켰다. 연속적인 국채 발작 가능성을 경고하며 '공짜 점심은 끝났다'는 결론. 개별 종목·지수에 대한 명시적 가격 전망은 없음.
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여러분, 많은 분들이 이렇게 질문하십니다. 중동전쟁 와중에 어떻게 증시가 이렇게 올라갈 수 있느냐는 것입니다. 중동전쟁이 가져온 큰 변화는 국채 금리 상승이었죠. 그런데 국채 금리가 오르는 와중에 어떻게 주가가 오를 수 있느냐, 이론이 깨진 것 아니냐는 말씀도 많이 주셨습니다. 이론적으로 설명이 어려운 부분이니 제가 한번 풀어 말씀드리겠습니다.
중동전쟁 중에도 세계 각국 정부는 국방비를 올려 잡고 있습니다. 우리나라도 마찬가지고, 국방비를 마구 증액하고 있죠. 이것은 정치권이 국방비 지출을 늘리려는 의지를 세계 80억 인구가 지지해 주고 있다고 해석할 수 있습니다. 그러니 국방비 지출은 늘어날 수밖에 없습니다.
중동 지역은 파괴된 시설이 굉장히 많아서 복구가 필요합니다. 복구를 하려면 또 많은 부채를 끌어다 써야 하죠. 경제적 충격도 있었습니다. 우리나라도 전체는 아니더라도 일부 산업은 중동전쟁에 직격탄을 맞았습니다. 그러면 역시 부채를 끌어다 재정을 투입해야 합니다. 결국 세계적으로 여러 곳에서 부채를 끌어다 재정을 투입하고 있습니다.
중동전쟁 이후 에너지 전환을 더 적극적으로 해야 한다는 움직임도 시작됐습니다. 에너지 믹스를 바꿔서 원자력, SMR, 재생에너지에 대한 의존도를 높여야 한다는 것이죠. 언제까지 화석연료에 의존해야 하느냐는 문제의식입니다. 중동전쟁의 충격을 고스란히 받는 구조를 바꿔야 하고, 다른 나라로부터 원유를 안정적으로 수급받을 수 있어야 합니다.
원유의 함량이나 종류도 다릅니다. 중질유가 아닌 미국산 경질유를 수입하려면 경질유에 특화된 정제 설비를 또 구축해야 하죠. 이 모든 것에는 비용이 들고, 그 비용은 정부 재정에서 나옵니다. 재정은 국채를 발행해 부채를 끌어다 쓰는 방식으로 마련됩니다.
그런데 국채 수요가 뚜렷하지 않습니다. 안전자산 선호 현상이 약해졌기 때문이죠. 그래서 국채 금리가 올라갑니다. 또 하나는 인플레이션에 대한 경계감입니다. 두 가지 모두 국채 금리를 끌어올리는 요인입니다.
여기서 중요한 것은 산업적 측면입니다. 정부가 부채를 끌어다 민간에 자금을 투입하는 과정에서 조달청 같은 기관이 분배 장치 역할을 합니다. 정부 예산이 특정 기업에 제공되는 것이죠. 예를 들어 정부가 에너지 인프라를 확대 구축하려 하면, 건설 비용을 정부가 마련합니다. 그 비용은 기업의 매출이 되고, 사업을 수행할 기업이 결정되죠.
정리하면, 국채를 많이 발행해 부채가 재정이 되고, 이 재정이 또 다른 유동성 공급 장치가 됩니다. 중동전쟁 중에도 금리 인하는 끝났고 오히려 인상에 대한 경계감이 있습니다. 그럼에도 주가가 오르는 것은 재정의 힘, 부채의 힘이 증시를 끌어올렸기 때문이라고 말씀드리고 싶습니다. 그렇다면 이것이 언제까지 지속될까요? 이 부분을 짚어봐야 합니다.
오늘 『머니쇼크』라는 책으로 북리뷰를 이어가겠습니다. 113페이지부터 하나씩 읽어 보겠습니다. 비슷한 역사가 있었습니다. 2008년 금융위기, 코로나19 팬데믹 같은 위기들이죠. 코로나19가 만든 나라 빚을 한번 보겠습니다.
1970년대 이후 선진국의 정부 차입 역사는 크게 두 시기로 나눌 수 있습니다. 하나는 2008년 세계 금융위기 이전 40년이고, 다른 하나는 그 이후 15년입니다. 금융위기 이전에는 부채 비율이 대체로 낮아지고 안정적으로 관리되던 시기였지만, 금융위기 이후에는 그렇지 않았다고 명확하게 정리하고 있습니다.
114페이지를 보겠습니다. 미국은 세계 금융위기 이전 수십 년간 강한 명목 성장률, 재정 건전성, 낮은 부채 규모 덕분에 이자 지출을 억제할 수 있었습니다. 그 결과 2007년 당시 미 연방정부의 부채는 GDP 대비 35%로 적정하고 관리 가능한 수준이었습니다. 다른 선진국들도 정부 부채를 비교적 잘 통제해 왔습니다.
그래프로 설명드리겠습니다. 2007년에 찍힌 점과 주황색 막대그래프가 있죠. 이것이 1970년부터 2007년 금융위기 이전까지의 GDP 대비 부채 비율입니다. 그런데 2019년과 2022년의 점은 훨씬 윗부분에서 맴돌고 있습니다. 즉, 2007년 금융위기 이전까지는 각국의 부채 비율이 낮았는데, 2007년 이후, 특히 2019년 팬데믹 이전보다 팬데믹 이후에 훨씬 더 올라갔다는 뜻입니다. 방금 말씀드린 것처럼 중동전쟁 이후 이 추세는 더 올라가고 있습니다.
115페이지로 가겠습니다. 금융위기 이후 GDP가 급락하고 세수가 감소했습니다. 복지 지출은 늘고 양극화 문제가 제기됐죠. 이를 어떻게 감당할 것인가? 경기 부양도 해야 했습니다. 수도꼭지를 트는 것이죠. 재정 적자를 가동할 수밖에 없었습니다.
미국, 영국, 독일, 프랑스의 정부 부채가 늘어나자 세계 경제 규모 대비 안전자산 공급이 증가했습니다. 여기서 안전자산은 국채를 뜻합니다. 국채 발행을 통해 세계 경제 규모를 다시 회생시키려는 행보였던 것이죠. 이들 4개국의 공공 부채는 2007년 전 세계 GDP의 18%였다가 2009년에는 23%, 2020년에는 30~35%로 뛰었습니다. 그런데 안전자산에 대한 수요는 공급만큼 늘어나지 않았습니다. 국채 발행은 많이 늘었는데 국채 매입세는 그만큼 늘지 않은 것이죠. 그러면 국채시장에서 국채 금리가 오르고 국채 가격은 떨어지게 됩니다.
국채시장의 큰 손이었던 중국도 환율 관리와 강력한 수출에 의존하던 성장 방식에서 벗어나면서 미국 국채 매입을 사실상 그만두었습니다. 그 결과 안전자산의 순공급이 크게 늘었습니다. 세계화 시대의 중국은 수출로 막대한 성장을 했고, 번 돈의 일부를 안전자산, 즉 미국채 매입에 썼습니다. 그런데 금융위기 이후에는 그럴 수 없게 된 것이죠.
116페이지입니다. 여기서 안전자산의 순공급은 미국, 영국, 프랑스, 독일 국채의 합계에서 외국 정부의 외환보유고를 뺀 금액으로 정의했습니다. 수출 국가들의 외환보유고가 쪼그라들면서 이들 주요국 국채 발행액 대비 외환보유액의 격차가 벌어졌고, 그 결과 안전자산의 순공급이 늘어날 수밖에 없었습니다. 그래프를 보면, 미국, 영국, 독일, 프랑스의 부채 규모가 크게 늘어나 안전자산 공급이 증가했습니다. 공급은 늘었지만 수요가 그만큼 따라가지 못하니 전반적으로 국채 금리는 높아지고 국채 가격은 낮아지는 시장이 됩니다.
부채 증가는 자연이자율 상승으로도 이어집니다. 116페이지 하단을 보겠습니다. 부채 증가가 자연이자율에 미치는 영향은 크게 두 가지 경로로 나뉩니다. 첫째는 전 세계 저축 불균형의 원인으로 작용하는 것입니다. 안전자산은 공급되는데 이를 매입할 곳이 사라지니 불균형이 생기고, 국채 금리가 상승합니다. 둘째는 국내 저축을 차지하기 위한 경쟁과 채무 불이행, 인플레이션 위험에 대한 인식입니다. 막대한 부채에 의존해 경기 부양에 집중하면 돈의 가치는 떨어지고 인플레이션이 발생합니다. 우리가 주목해야 할 이슈가 바로 이것입니다.
118페이지입니다. 부채 수준이 높아지면 채무 불이행이나 인플레이션으로 이어질 가능성이 커지고, 투자자들은 이런 위험에 대한 보상을 요구합니다. 그래서 국가 부채가 늘수록 국가별 국채의 위험 프리미엄도 올라갑니다. 미국이 빚을 못 갚는 일이 생길 수 있지 않느냐는 생각 때문에 투자자들이 더 높은 프리미엄을 요구하는 것이죠. 이것이 국채 금리가 오르는 이유입니다.
전 세계 부채가 증시를 끌어올렸다고 말씀드렸지만, IMF가 연일 경고하고 OECD나 주요 국제기구도 계속 경고하는 것은 증시를 경고하는 것이 아닙니다. 너무 많은 부채에 의존하고 있다는 점을 강조하는 것입니다. 지금 당장은 부채 의존이 증시를 끌어올리고 있지만, 결과적으로 많은 국가가 더 높은 부채에 의존하고 있습니다. 지금은 빚을 갚을 능력이 줄어든 상태이고, 5년 후, 10년 후에는 빚을 갚을 능력이 올라갈 수 있다고 볼 수도 있습니다. 그런데 더 많은 빚에 의존하게 되면 어떻게 될까요? 바로 이 문제를 IMF가 지적하고 있는 것입니다.
121페이지입니다. 부채 변화가 자연이자율에 어떤 영향을 미쳤는지 살펴볼 수 있습니다. 이전 40년간은 전 세계 안전자산의 순공급이 감소하는 추세였고, 이것이 자연이자율을 낮추는 압력으로 작용했습니다. 금융위기 이전까지의 얘기입니다. 그때는 미국, 영국, 프랑스, 독일의 부채 규모가 제한적이었고, 1990~2000년대에는 사우디아라비아 같은 산유국이나 중국이 미국채를 매입해 안전자산 수요를 크게 키웠습니다. 그런데 이런 현상이 끝났다는 것입니다.
123페이지로 넘어가면, 금융위기 이후 약 15년간 선진국의 부채는 급증했고, 중국이나 다른 나라들은 안전자산 수요를 줄였습니다. 이 과정에서 국채 금리와 자연이자율이 올라갑니다. 그래서 중금리 시대가 온다는 것을 강조하는 것입니다.
124페이지입니다. 세계 금융위기 이후 경기 회복은 더디고, 근원 인플레이션은 약했으며, 정책금리는 제로 가까이 떨어졌습니다. 이런 상황에서 각국 중앙은행들은 정부 채권을 매입하는 양적완화를 여러 차례 반복해 왔습니다. 국채를 정부가 발행하면 중앙은행이 그것을 사 주는 것입니다. 국채 발행량이 급증할 때 중앙은행이 새로운 매수자로 시장에 들어와 금리를 낮추는 역할을 한 것이죠. 이런 현상은 팬데믹 기간에도 이어졌고, 중앙은행은 대차대조표를 키워 가며 막대한 채권을 흡수해 왔습니다. 그렇다면 이것이 한계가 없을까요? 분명 한계가 있을 것입니다.
128페이지입니다. 정부가 적자 문제를 해결하지 않는다면 어떤 문제가 생길까요? 기본 시나리오는 각국 정부가 결국 늘어나는 부채를 통제하기 위해 본격적인 조치에 나설 것이라는 전제였습니다. 지금 증시는 부채에 의존해 재정을 마구 투입하는 상황에서 오르고 있습니다. 유동성이라는 단어 안에는 재정과 국채 발행이 들어갑니다. 통화량뿐 아니라 정부의 막대한 재정 투입이 유동성 공급 장치가 되어 증시를 끌어올리고 있는 것입니다. 2026년 3월 말 기준으로 주가가 오르는 현상에도 이 재정 투입이 한몫했다고 볼 수 있습니다.
그런데 주식시장이 우상향해 온 배경에는 무엇이 깔려 있을까요? 언젠가는 정부가 빚을 갚겠지 하는 전제가 깔려 있습니다. 그런데 언젠가 빚을 갚지 않으면 어떤 일이 일어날까요? 지금까지는 공짜 점심을 먹어 왔던 것입니다. 돈을 빌려 증시를 부양해 왔던 것이죠. 투자자로서는 이런 구조를 이해해야 합니다. 유동성 공급 시대에 공짜 점심이 있으면 드셔야 합니다. 그러나 이렇게 방만하게 운영되다가 빚을 갚아야 한다는 방향으로 바뀌면 공짜 점심은 끝나게 됩니다.
131페이지의 마지막 문장이 이렇습니다. "하지만 이제 공짜 점심은 끝났다. 그 고지서를 손에 받아 들 날이 얼마 남지 않았다." 곧 공짜 점심이 끝난다는 것입니다. 가장 대표적인 예가 프랑스입니다. 프랑스는 방만한 재정을 운용해 왔고, 국민들은 확장 재정에 취해 있었습니다. 그런데 총리가 긴축으로 재정을 전환해야 하고 빚을 못 갚는다며 방만한 운용을 멈춰야 한다고 하자, 결국 그 총리를 끌어내렸습니다. 그만큼 큰 사태였던 것이죠. 세계가 지금 부채에 취해 있고, 확장 재정에 취해 있습니다. 그것이 증시 부양으로 나타났습니다.
지금은 명품백을 들고 있으면 멋져 보이지만, 사실은 빚을 져서 산 명품백일 뿐입니다. 재정 건전성은 약해지고 있습니다. 주가가 올라 멋져 보여도 많은 국가들에게 그것은 공짜 점심이었고, 이제 그 고지서를 받아 들 시점이 온다는 것이 이 책의 메시지입니다. 이 책에서는 국채 발작이 계속 올 수 있다고 봅니다. 높은 금리 시대로 가면 국채 금리가 올랐다가 안정화되기도 하지만, 한 번씩 더 크게 올라가는 국채 발작 증세가 올 수 있다는 것입니다. 세계가 미국채를 외면하고 있기 때문에 국채 발행은 계속되지만 매도가 이어지면서 소화가 어려워진다고 보는 것이죠.
더 구체적인 이야기는 이 책의 마지막 13장에서 이어서 살펴보겠습니다.
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