저자: 이형수 · 한국인
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한줄결론: 메모리 빅2는 크게 올랐지만 소부장은 증설 지연으로 아직 못 올랐고, 내년 상반기 소부장 실적 본격화를 기대한다는 입장. [업사이클 배경] 2023년부터 AI 수요로 업사이클 시작, 2025년 9월 이후 에이전틱 AI로 범용 DRAM·낸드 수요 폭발해 메모리 가격 급등, 삼성전자가 SK하이닉스와 격차를 좁히며 상승. [소부장 소외 이유] 코로나 시기 다운사이클 데미지로 증설 감 부재, HBM 생산 시 범용 메모리 웨이퍼 2~3배 투입으로 범용 케파 감소, 하이퍼스케일러 수요 불확실성으로 증설 결정 어려움. [수혜 시그널] 엔비디아는 메모리 때문에 공급이 수요의 70%에 그친다고 언급, 메모리 공급사 증설 불가피. 전공정 투자는 내년 상반기 본격화 예상, 삼성 평택 P4·P5, SK하이닉스 M15X·용인 1기 설비 반입 예정. 5~11월 전공정 장비 수주 나올 것으로 전망. [시장 구조 변화] 전방이 B2C 70%에서 B2B(하이퍼스케일러) 70%로 바뀌어 오더컷 리스크 존재, 과거 2016~18 슈퍼사이클 말기처럼 CAPEX 축소 가능성 언급. [투자 대상 - 기판] ABF·BT 기판 쇼티지 심각, 삼성전기·대덕전자·코리아서킷·LG이노텍 등 ABF 중심, 소캠 관련 심텍 등 BT 기판 언급. 전력인프라(HD현대일렉트릭, LS일렉트릭, 효성중공업, 두산에너빌리티)도 언급. [유리기판] 상용화 속도 빨라지는 중, 삼성전기 부산 라인 장비 발주 임박 전망. SKC앱솔릭스는 다소 지연. [베트남 투자] 삼성 베트남 41억 달러 장비 1612대 중 테스트 장비 중심, 버닝테스트 장비 절반, 국산 장비 수혜 기대. [투자 방법] 장비는 실적 찍힌 뒤 사면 늦으니 수주 전 매수 및 인내 필요. ETF 영향력이 커져 소형 소부장보다 ETF 편입·시총 큰 기업 선호 권고. 메모리 빅2 조정 중 소부장이 상대 강세 가능성. [향후 병목] 전력이 고질적 병목, 네트워크(광통신)가 최근 각광이나 국내 광 네트워크 스탠스는 애매하여 해외 투자 권고, 기판 쪽 낙수효과 기대. [출연자 마무리] 3분기 조정 가능성 열어둠, 연말~내년 상반기 상당한 랠리 전망, 대중과 반대로 버티는 투자자가 과실을 누린다는 메시지.
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메모리 빅2는 많이 올랐는데 소부장은 올리지 못했습니다. 과거에는 업사이클이 오면 바로 증설 검토가 들어갔는데, 이번에는 그게 되지 않았습니다. 코로나19 시기 언택트 다운사이클이 매우 냉혹했기 때문입니다. 당시 증설 계획을 중단하고 적자폭을 줄이려고 가동률을 낮추는 등 여러 조치를 했는데, 그 데미지가 컸습니다. 그래서 증설에 쉽게 나서지 못했고, 신규 공장도 없었습니다.
이번 사이클의 또 다른 특징은 HBM이라는 커스텀 메모리의 등장입니다. HBM을 만들려면 범용 메모리 라인을 많이 훼손해야 합니다. 실제로 HBM 1GB를 만드는 데 범용 메모리 1GB보다 웨이퍼를 두세 배 더 투입해야 합니다. HBM 비중이 커질수록 범용 메모리의 캐파는 줄어듭니다. 그래서 HBM도 좋고 범용 메모리도 좋은 사이클이었기 때문에, 과거처럼 당장 캐파 증설이 나서는 사이클이 아니었습니다.
그런데 쇼티지가 이렇게까지 이어지면서 고객들이 힘들어하고 있습니다. 엔비디아는 이번 실적발표에서 수요가 100이면 메모리 때문에 공급이 70밖에 안 된다고 말했습니다. 브로드컴 역시 AI 가속기 설계 시장의 70%를 담당하는데, 수요의 절반도 맞추지 못한다고 이야기하고 있습니다. 메모리가 중요한 병목이 되고 있고, 그래서 메모리 가격이 이렇게 오른 것입니다. 메모리 공급사들도 이제 증설에 나설 수밖에 없는 상황입니다.
증설이 나서면서 소부장 쪽에 랠리가 나타나고 있고, 이는 내년부터 본격화될 것으로 보입니다. 특히 전공정 투자는 내년 상반기부터 본격화될 전망입니다. 삼성전자 평택 P4 페이즈2에 설비 반입이 본격화되고 P5도 진행되고 있으며, SK하이닉스는 M15X 셋업이 완료되고 용인 1기 fab이 완공되면서 설비가 들어갑니다. 이에 따라 소부장 수주가 본격화될 것이고, 10~11월쯤 전공정 장비를 중심으로 수주가 꽤 나올 것으로 보고 있습니다.
가장 큰 차이는 전방 시장이 바뀌었다는 점입니다. 과거에는 B2C, 즉 스마트폰과 PC 같은 소비재 중심이었기 때문에 경기 영향을 많이 받았고, 업사이클은 보통 2년에서 2년 6개월, 다운사이클은 1년에서 1년 6개월 정도였습니다. 과거에는 가격이 오르면 먼저 증설하는 회사가 과실을 많이 가져가는 게임이었습니다.
지금은 비중이 뒤집혔습니다. 과거에는 B2C가 70%, B2B 서버가 30%였다면, 지금은 B2B가 70%, B2C가 30%로 줄었습니다. 중요한 것은 하이퍼스케일러 같은 B2B 고객인데, 이들은 수요 예측이 어렵습니다. 부족할 때는 무조건 사겠다고 하다가도, 필요가 줄면 갑자기 오더컷을 합니다. 2016~2018년 슈퍼사이클이 마무리될 때도 메타 같은 회사가 계획했던 캐펙스를 10분의 1 수준으로 줄인 적이 있습니다. 그래서 공급사 입장에서는 대규모 증설에 쉽게 나서기 어렵습니다. 이번에는 과거보다 훨씬 꼼꼼하게 LTA(장기공급계약)를 맺고 있지만, 실제 다운사이클이 와봐야 그 진면목이 드러날 것입니다.
중요한 것은 역할이 커지는 품목입니다. 메모리가 대박이 난 이유는 하이퍼스케일러들의 AI 캐펙스 총합에서 비중이 급격히 커졌기 때문입니다. 2024년까지만 해도 메모리는 전체 AI 캐펙스에서 10% 정도였지만, 지금은 30%까지 높아졌습니다. 그렇다면 다음으로 비중이 커지는 품목은 네트워크입니다. 네트워크 비중은 10% 미만에서 점차 20%까지 커질 것으로 보입니다. 광 네트워크라는 새로운 기술이 들어오기 때문입니다.
안타까운 점은 광 네트워크 분야에서 우리나라가 약하다는 것입니다. 미국의 루멘텀, 코히어런트 같은 회사들이 주목받고 있고, 일본과 중국 기업도 있지만 한국 기업은 많지 않습니다. 따라서 국내에서는 기판 쪽을 봐야 합니다. 네트워크가 복잡해질수록 기판도 복잡해지고 스펙이 높아지기 때문입니다. 또한 전력 인프라도 중요해지고 있습니다. HD현대일렉트릭, LS일렉트릭, 효성중공업 같은 변압기 관련 회사와, 가스터빈 쪽의 두산에너빌리티 등이 주목할 만합니다. 서버 랙당 전력 용량은 과거 10kW에서 호퍼 30~50kW, 블랙웰 120kW, 블랙웰 울트라 150kW로 커졌고, 루빈은 600kW에 이를 전망입니다. 이에 따라 기판이나 MLCC 같은 머티리얼도 같이 커지고 있습니다.
공급이 점점 부족해지고 리드타임이 늘어나는 품목을 봐야 하는데, 그중 대표적인 것이 기판, 그중에서도 프로세서 기판입니다. 기판에는 크게 ABF 기판과 BT 계열 기판이 있습니다. ABF 기판은 CPU, GPU 같은 프로세서 패키징에 많이 쓰이고, BT 계열은 메모리나 모바일에 많이 쓰입니다. 둘 다 최근 쇼티지가 심각하지만, 특히 ABF 쪽의 쇼티지가 더 심각합니다. 삼성전기, 대덕전자, 코리아서키트, 일부 LG이노텍 등이 관련 기업입니다. BT 쪽에서는 새로 등장한 소캠(SOCAMM)에 들어가는 기판이 주목받고 있으며, 심텍, TLB 같은 회사를 볼 수 있습니다. 소캠은 베라 CPU에 들어가는 모바일 D램을 수직으로 쌓아 연결한 메모리입니다.
유리기판이 주목받는 이유는 기판 사이즈가 커지기 때문입니다. 첨단 패키징은 이종 칩을 연결해야 하는데, GPU와 HBM을 연결하는 구조는 주상복합 건물처럼 점점 커지고 있습니다. 과거 80×80mm였던 크기가 지금은 100×100mm, 앞으로는 120×120mm까지 커집니다. 기존 플라스틱 기판은 이렇게 커지면 휘어지는 문제가 있습니다. 각 층의 열팽창률이 달라 생기는 문제입니다. 유리기판은 평탄도를 유지할 수 있고, 열 배출도 더 잘 되며, 신호 전달도 빨라집니다. 다만 유리는 깨지기 쉽다는 문제가 있어서, 이것만 해결되면 매우 유망해질 것입니다.
상용화 속도는 생각보다 빠릅니다. 국내에서는 SKC 앱솔릭스가 빠를 것으로 예상됐지만 최근에는 다소 늦춰지는 모습이고, 오히려 삼성전기가 빠르게 움직이고 있습니다. 삼성전기는 부산에 원패스 라인을 구축하고 있으며, 관련 장비 발주가 조만간 나올 것으로 전해집니다. 엔비디아 같은 고객사도 유리기판에 대해 과거 네거티브하거나 중립적이던 입장에서 최근 긍정적인 이야기를 하고 있습니다.
과거에는 인프라, 전공정, 후공정, 소재·부품, 기판 순으로 주목받는 공식이 있었습니다. 2016~2018년 클라우드 슈퍼사이클 때는 이 공식이 정확히 맞아떨어졌습니다. 하지만 지금은 이 공식이 깨졌습니다. 쇼티지 병목이 너무 많고, 병목이 있는 곳으로 주가가 쏠리는 흐름이 나타나고 있습니다. 메모리 병목이 지속되는 한 가격이 계속 오르는 것처럼, 지금은 쇼티지 병목을 잘 쫓아다니면 충분히 수익을 낼 수 있습니다. TSMC의 CoWoS 첨단 패키징도 AI 혁명 이후 한 번도 널널하게 풀린 적이 없고, 리드타임은 오히려 늘어나고 있습니다.
삼성이 베트남에 약 41억 달러 규모로 장비 1,612대를 투자하며, 이를 전부 국산 장비로 채운다고 합니다. 이번 발주는 테스트 장비 중심입니다. 반도체 칩 하나의 가격이 4만 달러인데 불량이 나면 이를 전부 버려야 하기 때문에, 로스가 커지면서 전수검사 쪽 투자가 늘고 있습니다. 1,600대 중 절반이 번인(버닝) 테스트 장비였다는 점도 의미가 있습니다. 번인 테스터(MBT)와 관련 소재·부품 기업이 부각됐습니다. 이는 HBM과 AI 가속기의 열 문제가 심각하다는 것을 간접적으로 보여줍니다. 이런 프로젝트가 단발성으로 끝나지 않고 후속으로 이어질 가능성이 높다고 봅니다.
장비 업체의 수주는 실적으로 찍힐 때 사면 이미 늦습니다. 주가가 이미 올라 있기 때문입니다. 수주가 나오기 전에 매수해야 하는데, 언제 나올지 모르기 때문에 좋은 기술을 가진 회사를 사놓고 버티는 인내가 필요합니다. 방향성에 대한 확신과 어느 정도의 공부도 필요합니다. 수주가 나와 주가가 오르면 그 맛에 중독될 정도로 매력적인 투자이기도 합니다.
과거 사이클에서는 바텀업 접근이 유효했습니다. 특정 영역에서 핵심 기술을 가진 회사를 찾아 투자하는 방식입니다. 지금도 이 방식은 여전히 좋은 아이디어입니다. 그러나 지금은 수급 측면에서 탑다운 접근이 더 나아 보입니다. 시장에서 ETF의 영향력이 매우 커졌기 때문입니다. 과거에는 시총 1천억, 몇천억짜리 소형주가 몇 조 원 규모로 커지는 경우가 많았지만, 지금은 그런 기대 수익을 얻기가 쉽지 않습니다. 따라서 기대 수익은 다소 낮추더라도 주요 ETF에 편입되어 있고, 시총이 어느 정도 있으며, 실적이 안정적인 회사 중심으로 보는 것이 낫습니다.
지금은 상반기처럼 외부에서 새로운 수급이 대거 들어오는 장은 아닙니다. 기존 수급이 돌고 도는 흐름인데, 최근 트렌드를 보면 메모리 빅2가 많이 오를 때 소부장은 쉬어 가고, 메모리 빅2가 쉴 때 소부장이 튀는 등 수급상 트레이드오프가 있는 모습입니다. 다만 메모리 빅2가 확 꺾이면 소부장도 힘을 내기 어렵습니다. 가장 좋은 그림은 메모리 빅2가 옆으로 기어가는 동안 반도체 소부장이 기어오르는 모습입니다. 물론 미국 테크 시장의 흐름과도 함께 비교해야 합니다. 이제 모든 시장이 연결되어 있기 때문입니다.
고질적인 병목은 전력입니다. 전력은 당장 리드타임을 해결할 수 없고, 돈을 많이 쓴다고 바로 찍어낼 수 있는 것도 아닙니다. 미래 수요는 이미 반영되었지만, 실제 숫자가 찍히기까지는 시간이 필요합니다. 시장은 인내심이 없기 때문에, 당장 숫자로 가시화될 수 있는 쪽을 찾습니다. 최근에는 네트워크 쪽이 각광받고 있습니다. 다만 광 네트워크 분야에서 우리나라의 입지가 애매하므로, 이 부분은 해외 투자를 보는 것이 맞고, 국내에서는 기판 쪽에 낙수효과가 있을 것으로 봅니다. 네트워크와 전력 부문에서 발생하는 박수요는 기판 쪽으로 집중되는 흐름이 있습니다.
이번에 다섯 번째 책을 냈습니다. 앞선 네 권은 투자 실용서였다면, 이번 책은 제 투자 철학과 방법론을 담았습니다. 많이 받는 질문인 "한미반도체 같은 종목을 어떻게 발굴하느냐"에 대한 답도 들어 있습니다. 테크 산업에서 가장 중요한 것은 침투율입니다. 침투율이 10%일 때 투자하면 수익이 가장 크게 나는 경우가 많습니다. 침투율이 10%이면 금방 두세 배 성장할 수 있고, 주가는 그 성장에서 나오기 때문입니다. 피처폰에서 스마트폰으로 바뀔 때 침투율이 10% 내외였을 때 스마트폰 부품주가 가장 좋았고, 내연기관차에서 전기차로 넘어갈 때도 10% 내외에서 2차전지가 가장 큰 랠리를 보였습니다. HBM도 침투율 10% 내외에서 관련주들이 가장 세게 올랐고, 한미반도체도 수십 배 올랐습니다. 침투율을 5%가 아니라 10%로 보는 이유는, 5% 수준에서는 얼리어답터 단계에서 꺾일 수도 있기 때문입니다. 반면 15~20% 이상이 되면 주가 탄력이 많이 떨어집니다. 그래서 10%를 중요하게 보고, 관련 방법론을 책에 자세히 적었습니다.
지금 반도체와 테크 투자를 하시는 분들 정말 힘드실 겁니다. 멘탈을 잡기가 쉽지 않습니다. 저도 3분기 조정 가능성을 열어 두고 봤는데도, 시장이 롤러코스터처럼 흔들리면 멀미가 날 정도입니다. 다 그만두고 시장을 떠나고 싶다는 생각도 들 수 있습니다. 대중은 더 그렇습니다. 결국 대중과 반대로 갈 수 있는 사람이 기회를 잡습니다. 저는 연말과 내년 상반기에 상당한 랠리가 올 것으로 보고 있습니다. 그때 지금 버티고 남아 있던 분들이 과실을 누리게 됩니다. 대다수 대중은 그때 와서 올라타면 먹을 것이 없습니다. 지금 이 영상을 끝까지 보고 계신 것만으로도 여러분은 이미 성공한 겁니다.
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