저자: 이형수 · 한국인
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반도체 하락 사이클의 진바닥은 3분기이며 4분기부터 반등 중이므로 지금이 반도체 투자 적기라는 주장. 핵심 근거는 침투율 10% 임계점 이론이다. 피처폰→스마트폰, 전기차, AI 반도체 모두 침투율 10% 부근에서 관련주가 가장 강하게 올랐다는 논리다. HBM의 전체 반도체 및 D램 내 비중이 10%를 넘어서는 시점이 상승 곡선이 가장 가파른 구간이라고 본다. HBM은 엔비디아 주문형 제품이라 고정 협상 가격에 재고 없이 납품되는 파운드리형 비즈니스에 가깝고, 이 때문에 메모리 사이클 공식이 깨지고 있다고 설명한다. SK하이닉스 D램 내 HBM 매출 비중은 15% 이상이며 연내 20% 돌파가 예상되고, 3분기 실적에서 10%에 근접할 수 있다고 본다. SK하이닉스의 PBR은 상단(약 2.2배), 삼성전자는 하단(약 1.1배)에 위치한다고 평가한다. HBM 독점 구조 때문에 과거 삼성 선행·하이닉스 추종이라는 패턴이 깨졌다고 본다. 삼성전자는 2024년 9월 HBM3 양산을 공언했으나 실제 양산이 지연되어 주가가 밀렸고, 최근 메모리 사업부장의 양산 발언으로 주가가 버틴 것으로 해석한다. 업계에서는 품질 열세로 삼성이 불리한 계약 조건에 납품하는 것으로 본다는 이야기가 나온다. 엔비디아가 HBM3E를 하이닉스 쪽으로 밀어준 것도 하이닉스 HBM 힘이 실리는 신호로 해석한다. 마이크론은 2022년 HBM 점유율 약 10%에서 올해 5% 대로 쪼그라들 것으로 예상되며, HBM3E를 건너뛰고 HBM4로 점프해 10% 유지를 노린다고 본다. 삼성은 HBM4에서 16단 적층, 1024개에서 2048개로 늘어나는 입출력, 하이브리드 본딩 도입 등 공정 전환으로 판을 뒤집어야 하는 상황이며, 장비 비용과 감가상각 부담이 크다고 지적한다.
다듬은 글
바닥 확인과 투자 타이밍
3분기가 바닥인 것은 확실하고, 4분기 들어 반등하고 있는 것은 팩트입니다. 지금이 바닥을 다진 뒤 올라가는 타이밍이죠. 어떻게 보면 주식 투자하기 가장 좋은 타이밍입니다.
이형수 대표는 유튜브 채널을 운영하고 있고, 올초 『바로 써먹는 최강의 반도체 투자』라는 책을 낸 새내기 작가입니다. 17년째 테크 산업만 분석하고 있습니다. 아직 호기라고 하기는 그렇지만, 바닥에 대한 회의는 없습니다.
지난 방송에서 반도체 하락 사이클은 쌍바닥을 찍고 올라간다고 말씀드린 적이 있습니다. 투자 축소, 감산 같은 이슈가 나오면 가짜로 한번 반등하고, 거기서 또 훅 밀리다가 진짜 바닥을 찍습니다. 이 진바닥을 다지고 나서 공급이 줄고 가격이 올라가는 지금이 바로 올라가는 타이밍입니다.
HBM이 바꾼 반도체 주가 흐름
최근 매크로가 안 좋은데도 반도체 주가가 올라가는 흐름을 보이고 있습니다. 핵심은 HBM(고대역폭 메모리)입니다. 보통 삼성전자와 SK하이닉스의 방향성은 거의 같이 움직이는데, 올해는 그 방향성이 깨졌습니다. 지금 가장 핫한 아이템인 HBM을 SK하이닉스가 독점하고 있기 때문입니다.
PBR 기준으로 보면, 과거 상승·하락 사이클에서 삼성전자는 대략 1.1배가 하단, 2.2배가 상단인데 지금은 하단 쪽에 머물러 있습니다. 반면 SK하이닉스는 상단에 위치해 있습니다. HBM 때문입니다.
메모리 산업의 사이클이 깨지는 이유
메모리는 범용 제품이라 수요가 없으면 가격이 폭락하고, 예상치 못한 수요가 나오면 폭등하는 사이클 산업입니다. 그런데 AI 시대에 들어와서 이 틀이 깨지기 시작했습니다.
대표적인 것이 HBM3입니다. HBM3는 엔비디아가 주문한 주문형 메모리로, 일종의 메모리 파운드리에 가깝습니다. 서버용 디램은 매달, 모바일 디램은 분기마다 가격을 협상하는 반면, HBM은 물량과 가격을 미리 정해서 사갑니다. 엔비디아가 올해 1000만 개를 이야기하면 1000만 개를 다 사가고, 가격도 내려갈 여지가 없습니다. TSMC 같은 파운드리와 비즈니스 구조가 비슷해서 '스페셜티 메모리'라고 부릅니다. HBM4로 가면 설계 영역에서 주문형 성격이 더 강해질 것으로 보입니다.
HBM 비중과 주가의 상관관계
HBM은 초기에 디램 전체 공급 기준 5%에 불과했지만, 일반 디램보다 약 8배 비쌉니다. 그래서 가격 기준으로는 10%를 넘었고, 지금은 거의 20%에 육박하고 있습니다.
SK하이닉스의 디램 사업에서 HBM 매출 비중은 이미 15%를 넘었습니다. 당초 계획보다 훨씬 빠르고, 연내 20%를 넘을 것으로 예상됩니다. 3분기 실적 발표에서는 10%를 터치하지 않을까 보고 있습니다. 아직 작은 아이템이라도 매출 비중이 20%로 간다면 멀티플을 줄 수 있습니다.
이는 전기차와 같은 원리입니다. 전체 자동차 8500만~1억 대 중 전기차 비중은 10%가 안 되지만 주가는 가장 좋았습니다. 과거 피처폰에서 스마트폰으로 바뀔 때도 터치스크린 패널 같은 부품주들이 침투율 10%일 때 가장 많이 올랐고, 전기차 때는 2차전지가 침투율 10% 내외에서 가장 강했습니다. 마찬가지로 AI 반도체와 HBM 메모리에서 차지하는 비중이 10%를 넘어설 때 상승 곡선이 가장 셀 수밖에 없습니다.
삼성과 마이크론의 상황
지난 수십 년간 삼성이 새로운 최첨단 메모리를 내놓으면 SK하이닉스와 마이크론이 따라가는 모습이 익숙했습니다. 그런데 HBM에서는 SK하이닉스가 독점하며 게임의 룰을 바꿔버렸습니다. 룰을 바꾼 것은 AI라는 스페셜티 아이템의 부상입니다.
엔비디아 입장에서는 공급처가 다변화되고 경쟁시켜 가격을 깎을 수 있다면 좋겠지만 쉽지 않습니다. HBM3는 삼성전자도 생산이 잘 안 되고, 마이크론은 HBM3 양산을 못 할 것 같습니다. 올 상반기 경계현 DS부문 사장이 9월에 HBM3 양산을 하겠다고 공언했는데, 양산이 안 되면서 삼성전자 주가가 밀렸던 것으로 보입니다. 최근 이정배 메모리 사업부장은 "양산하고 있다"고 말했습니다. 업계에서는 나오는 것이 없어 블로핑이 아닌가 추정하지만, 공식 코멘트는 힘이 있습니다.
업계에서는 품질이 SK하이닉스만큼 나오지 않아 삼성이 불리하다는 이야기도 나옵니다. 계약 조건에서 분량 등을 서로 떠보는 상황이고, 삼성이 납품을 추진하고 있습니다. 원래 삼성은 HBM3P, SK하이닉스는 HBM3E를 준비했는데, 이번에 엔비디아가 HBM3E로 바꾸라고 하이닉스 쪽에 손을 들어줬습니다. 이 정리만 봐도 HBM 힘이 하이닉스 쪽으로 실리고 있습니다.
삼성전자는 2019년에 HBM을 거의 접었습니다. 생성형 AI로 수요가 폭발하자 빠르게 리빌딩했습니다. 마이크론은 지켜보느라 대응이 늦었습니다. 2022년 기준 HBM 시장 점유율은 SK하이닉스 50%, 삼성전자 40%, 마이크론 10%였는데, 마이크론은 초창기 저사양 버전이었습니다. 올해 마이크론 점유율은 5%대로 쪼그라들 것 같고, 내년 10% 유지를 목표로 HBM3로 퀀텀 점프하겠다고 합니다.
기술 격차와 삼성의 판 뒤집기 전략
기술 격차도 큽니다. TSMC와 삼성전자의 5나노, 4나노 격차가 약 2년 정도 나는데, 앞선 업체가 삽질을 하지 않는 한 좁히기 힘든 격차입니다. 삼성은 항상 새로운 기술을 먼저 시도해 판을 뒤집어 왔습니다. 파운드리에서는 TSMC의 핀펫 기술을 넘기 위해 3나노에 GAA(게이트 올어라운드) 신공정을 도입했습니다. 디램에서도 일본 업체를 잡기 위해 스택 방식을 시도해 1등이 됐고, 낸드에서도 CTF(차지 트랩 플래시) 기술로 도시바를 넘어섰습니다. 이 성공 방정식을 파운드리와 HBM에 그대로 적용하려는 것이 지금 삼성의 전략입니다.
HBM4는 공정이 많이 바뀝니다. HBM3는 8단 적층에서 12단으로 높아지지만, HBM4는 16단으로 높아지면서 높이는 기존 8단과 같아야 합니다. 16층 아파트를 8층 높이에 짓는 셈이라 웨이퍼를 훨씬 얇게 가공해야 하고 난이도가 굉장히 높습니다. 인풋·아웃풋 수도 1024개에서 2048개로 늘어나, 연결 단자 밀도가 훨씬 높아집니다. 기존 TC 본딩과 마이크로 범프를 없애고 범프리스 하이브리드 본딩 공정을 적용하겠다는 것입니다. 다만 공정이 너무 어렵고, 하이브리드 본딩 장비도 매우 비싸 감가상각이 많이 나올 텐데, 그만큼 가격을 얼마에 팔아야 수익이 날지는 의문입니다. 그럼에도 삼성은 판을 뒤집으려면 HBM4 쪽을 밀 수밖에 없는 상황으로 보입니다.
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