저자: 이효석 · 한국인
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결론: 경기는 나쁘지만 주가가 오르는 이유는 부채·좀비기업·양극화 등 부작용이 아직 주가에 반영되기 전이고, 금리 하락이 밸류에이션을 떠받치기 때문이다. [통화량 및 부채] 통화량은 증가가 아니라 폭발 수준으로 늘고 있으며 과거보다 속도가 빠르다. 부채 증가는 후대 부담이 되지만 지금은 확대 과정이라 걱정할 단계는 아니라는 입장이다. [회사채와 연준] 연준이 7,500억 달러 규모 회사채 매입을 발표했고 실제 집행은 제한적이었으나, FAQ상 실제 매입 가능한 돈이라는 점을 강조한다. 이로 인해 회사채 금리가 낮게 유지된다. [좀비기업과 디플레이션] 구조조정이 안 되면서 좀비기업이 늘어나고, 금리 하락으로 이자 부담은 낮아져 생존이 이어진다. 이는 공급 과잉과 수요 부진으로 인플레이션보다 디플레이션 압력으로 작용한다. [양극화] 고용 감소는 저임금층에 집중됐고 소비 회복이 어려워 디플레이션 요인이 된다. 소형 영세기업 폐업이 많지만 S&P500 등 상장주식에는 반영되지 않아 주가와 경기가 괴리된다. [주가와 경기의 괴리] 경기와 주가는 매출·이익 경로에 불확실성이 많아 단순 연동되지 않는다. 경기 민감주의 시가총액 비중이 크게 줄어 주가지수 구조가 빅테크 중심으로 바뀌었다. [밸류에이션과 금리] 통화량 증가 효과는 결국 금리 하락을 통해 밸류에이션을 높이는 경로로 설명된다. 주가는 어닝 기대와 금리 두 요인의 균형으로 봐야 한다. [전망] 어닝은 이미 하락 상태이고 회복이 장기간 어렵다는 입장이다. 다만 실적이 개선되면 주가 상승 여력이 더 있다고 보며, 출연자는 긍정적 시각을 유지한다.
다듬은 글
그런데 이것은 주식시장의 반응입니다. 기대치가 퍼질 수 있는지가 중요할 것 같습니다. 오늘은 SK증권 이효석 자산전략팀장님을 모시고 이야기를 나눠 보겠습니다.
팀장님, 지난번에 통화량이 증가하는 게 아니라 폭발하고 있다고 말씀해 주셨는데요. 통화량 폭발은 부작용이 클 것 같은데, 없겠습니까?
그때도 말씀드렸지만, 통화량이 증가하고 있다고 하면 주변 반응은 "또 그 얘기냐"는 식입니다. 지난 10년 동안 계속 그 얘기를 해 왔으니까요. 그래서 이제는 그냥 증가한다고 하지 않고, 폭발하고 있다고 설명드렸습니다. 과거와 다르게 속도가 너무 빠르다는 걸 말씀드린 거죠.
그러면 투자자들의 피드백은 이렇습니다. "그렇게 많이 늘어나면 부작용이 있을 것 같은데, 뭐가 있지?" 가장 먼저 떠올리는 건 부채가 너무 많이 늘어나는 것 아니냐는 걱정입니다.
이번에 경기 침체가 왔습니다. 과거 경기 침체와 조금 다른 특징이 몇 가지 있는데, 그중 하나가 레버리지입니다. 원래 경기 침체가 오면 은행이 대출을 줄이고 기업과 개인은 빚을 갚습니다. 그런데 이번에는 오히려 돈을 더 빌려주고, 정부도 돈을 더 씁니다. 그래서 부채가 굉장히 늘어났는데, 이것은 추후 큰 부담으로 작용할 수 있습니다. 결국 후대에 부담이 되는 게 맞습니다. 다만 지금은 늘어나는 과정이니 걱정을 조금 미뤄 두셔도 된다고 말씀드리고 싶습니다.
비유를 들자면, 지금 집에 불이 났는데 소화기로 불을 끄고 있는 상황입니다. 소화기를 뿌리면 가구가 깨지고 집이 엉망이 되지만, 그건 불을 끄기 위해 필요한 과정입니다. 불이 다 꺼진 뒤에 돌아보면 그제서야 부채가 이렇게 늘었구나 하고 문제가 보이겠죠. 그때는 걱정하는 게 맞습니다. 하지만 지금은 아직 불을 끄는 중이라 걱정할 단계는 아닌 것 같습니다.
두 번째 특징은 구조조정이 안 된다는 점입니다. 최근 우리나라도 그렇고 미국도 회사채 금리가 엄청 낮아졌습니다. 망할 회사가 많을 것 같은데 어떻게 금리가 이렇게 낮을까요? 연준이 회사채를 직접 사 주겠다고 했기 때문입니다. 7,500억 달러 규모라고 했는데, 지금까지 실제로 얼마나 샀는지 보면 생각보다 적습니다. 이걸 보고 못 샀다고 걱정하는 분들도 있는데, 그럴 필요는 없습니다. 연준 홈페이지의 FAQ를 보면, 회사가 망하면 어떻게 되는지 등 질문에 대한 답을 미리 준비해 놨습니다. 실제로 살 수 있는 돈이라는 뜻입니다. 그래서 미국 투자자들도 회사채를 많이 사고 있습니다. 반면 신흥국 회사채는 거의 안 삽니다. 투자자들은 냉정하다는 뜻이죠.
문제는 구조조정이 안 된다는 겁니다. 이렇게 되면 좀비 기업이 계속 살아남게 됩니다. 좀비 기업이란 원금을 갚을 능력은 없지만, 금리가 너무 낮아서 이자는 겨우 내면서 버티는 회사를 말합니다. 유럽에서 좀비 기업이 얼마나 늘었는지 116만 개 기업을 조사한 자료도 있습니다. 좀비 기업이 많아지면 안 좋은 물건이라도 계속 생산되고, 경기는 나빠도 공급은 계속 나옵니다. 그러면 인플레이션이 오지 않고 오히려 디플레이션 압력이 생깁니다.
세 번째 문제는 양극화입니다. 이번 코로나로 양극화가 더 심해지고 있습니다. 여러 연준 총재들이 있지만, 제가 계속 주목해서 보는 분은 클리블랜드 연은의 메스터 총재입니다. 이분은 매파 성향이 아주 강한데, 최근 "슬프다, 너무 슬프다"라는 말을 했습니다. 고용이 많이 줄었는데, 임금 수준별로 보니 임금이 가장 낮은 분들이 가장 많이 빠졌다는 겁니다. 저소득층 고용이 40% 가까이 줄어든 셈입니다.
이건 양극화가 진행되고 있고, 하위 계층이 많이 힘들어졌는데 회복이 쉽지 않다는 뜻입니다. 설령 회복되더라도 평균임금이 오르기 어렵고, 소비도 못 하니까 디플레이션 압력이 계속됩니다.
또 하나의 특징이 있습니다. 미국에서 500명 이상 고용하는 큰 회사는 코로나로 문을 닫은 곳이 거의 없습니다. 반면 직원 10명 정도를 고용하는 영세 기업은 문을 닫은 곳이 정말 많습니다. 그런데 영세 기업은 GDP 계산에는 포함되지만, 주식시장에는 반영되지 않습니다. 비상장 기업이기 때문입니다. 그래서 경제는 안 좋은데 주가는 좋을 수 있는 이유 중 하나입니다. 주식은 상장 기업을 대표할 뿐, 경제 전체를 대표하지는 않습니다.
두 번째 이유는 경기에서 주가로 가는 과정에 불확실성이 많다는 점입니다. 상식적으로 경기가 좋으면 주가가 오르고, 경기가 나쁘면 주가가 내려야 할 것 같습니다. 큰 틀에서는 맞지만, 실제로 GDP 성장률과 주가 수익률을 계산해 보면 관계가 거의 없습니다.
이유를 따라가 보면, 경기가 좋아지면 사람들이 소비를 많이 하고, 기업 매출이 늘고, 이익이 늘어서 주가가 오른다는 흐름입니다. 그런데 각 단계마다 불확실성이 있습니다. 이번에는 경기가 나빴는데도, 비대면 관련 기업들은 매출이 오히려 늘었습니다. 반면 좀비 기업이 많은 산업은 마진이 나빠졌습니다. 또 이런 어려운 상황에서 살아남은 기업들이 시장 점유율을 가져갈 기회도 생깁니다. 주가가 오르려면 이익에 밸류에이션을 곱해야 하는데, 이 밸류에이션도 계속 변합니다. 그래서 경기가 나빠도 주가가 좋을 수 있고, 경기가 좋아도 주가가 나쁠 수 있습니다. 이런 고정된 법칙은 없다는 걸 아셔야 합니다.
세 번째는 주식시장의 지도가 바뀌었다는 점입니다. S&P500 기업들의 시가총액을 그림으로 그려 보면, 과거와 많이 달라졌습니다. 빅테크 기업이 커진 것도 맞지만, 경기에 민감한 기업들, 즉 경기가 좋아지면 주가도 올라야 할 기업들의 비중이 너무 작아졌습니다. 그러니 경기가 나쁜데 주가가 좋은 것이 가능해진 겁니다.
주식시장이 경제를 잘 반영하는 건 맞지만, 항상 그런 것은 아닙니다. 이번에는 특이한 경우여서 경기가 나빠도 주가가 좋을 수 있었다고 보시면 됩니다.
많은 사람들이 통화량이 늘어나서 주가가 좋다고 설명합니다. 유동성 장세라고도 하죠. 저는 금리로 설명합니다. 전통적인 밸류에이션 방식으로도 지금 주가가 충분히 설명됩니다. 이해의 핵심은 금리입니다. 유동성은 결국 금리로 연결되고, 금리가 밸류에이션을 건드립니다. 유동성이 밸류에이션에 어떻게 영향을 주는지 이해하면, 지금 주가도 말이 된다는 걸 알 수 있습니다.
방금 설명해 주신 세 가지 이유가 계속된다면 주가는 계속 좋을 수 있다고 생각하실 수 있습니다. 하지만 주가는 결국 기업 실적과 금리의 함수입니다. 두 가지 균형을 잘 봐야 합니다. 실적은 이미 빠져 있는 상황이고, 단기간에 올라오기는 어려울 것 같습니다. 금리는 내려갔으니 그 효과가 얼마나 있는지도 봐야 합니다. 만약 실적이 여기서 좋아진다면 주가는 더 오를 수 있으니, 실적에 대한 기대치가 얼마나 커질 수 있는지가 중요합니다. 저는 긍정적으로 보고 있습니다.
지금까지 SK증권 이효석 자산전략팀장님과 함께 이야기 나눴습니다. 감사합니다.
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