AI 강세, SK하이닉스 순항…삼성전자 주가 부진 이유는? (한동희) / 증시 인사이트 / 한국경제TV

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최근 반도체 업종 전반적인 주가 흐름 어떻게 평가할 수 있을까요. 일단 상반기를 좀 복귀해 보자면 실수요 저희는 2분기 때 이제 리오프닝 중국 영향에 따라서 업황 회복이 좀 나타날 줄 알았는데 그거는 서식이 좀 실망스럽다 볼 수 있을 것 같아요. 다만이 채찍 pt가 이제 시장에 각광을 이제 불러 일으키기 시작했고 많은 빅테크 업체들이 앞다퉈서 이제 해당 AI 이제 소프트웨어 개발에 매진하기 시작하면서 ai가 내 예상보다 빨리 사이클이 열렸고이 관점에서 이제 관련된 수혜주들 뭐 국내 매물이 업체 그리고 이제 ai에 들어가는고 대역폭 메모리라고 하는 hbm 관련된 수혜주 문제 예상보다 높은 밸류를 받기 시작하면서 업황 회복은 조금 느렸지만 ai라는 새로운 전방 시장이 열리고 이거에 대한 수혜주는 차별적으로 이제 반영이 되기 시작했던 장이지 않았을까 생각을 하고 있습니다.

기존 전방에 대한 업한 부지는 메모리 업체들 뭐 d램 예로 들면 삼성전자와 하이닉스 마이크론 같은 업체들이 이제 감산을 시작을 하면서 공급을 줄이는 방향으로 이제 수급밸런스를 맞추기 시작했다 근데 그 사이에 ai라고 하는 새로운 전방이 열리면서 아직 업황이 돌지 않았음에도 관련된 수혜주들은 차별의 실적을 낼 수 있을거다라는 기대감이 빠르게 좀 점등하고 있는 장이지 않을까라고 생각하고 있습니다. 연초부터 사실 반도체 좀 많이 기대했던게 중국의 리오프닝에 따른 경기 회복 그 다음에이 AI 채취pt ai라고 할 수 있는데요. 그런 점에서 이제 상당히 어느 한쪽으로 ai가 끌고 갔다 이렇게 해도 과언이 아닌데 AI 수요 강세는 뭐 당연한데 최근 리포트에서 연구원님 보니까 d램의 평균 판매 단가의 차별화를 전망하셨어요.

이건 어떤 얘기인가요 사실은이 메모리는 커버도티 잖아요. 그러다 보니까 비트당 평균 가격은 업체별로 그렇게 다 넣기 좀 쉽지는 않습니다. 근데 제가 업체별로 블렌디드 asp가 차별화되는 사이클이라고 말씀을 드리는 이유는 뭐 되게 심플해요. 기존 전방은 좋지 않다 가격이 하락하고 있다 그 사이에 메모리 업체들의 수익성은 굉장히 안 좋아진 상황이다 공급을 조절해서 수급 밸런스를 맞춘다는 건 가격 하락을 하락을 막고 싶다라는 개념이라고 하면 생산자들은 점유율보다는 수익성 위주로 플레이를 할 수밖에 없는데 그 사이에 ai라고 하는 신규 전방에 태동을 하면서 어떻게 보면은 컨셉상 매크로의 부진을 역행하는 성장성을 ai가 제시하고 있다고 했을 때이 관련된 제품에 대해서는 굉장히 적극적일 수밖에 없고 여기에 핵심 수혜라고 할 수 있는 고대역풍 메모리 hbm 같은 경우에는 일반 메모리 대비해서 5배 6배 가격으로 팔리고 있다 보니까 당연히 공급자들 입장에서는 돈 되는 제품들 위주로 팔고 싶어 할 거고 그럼 결론적으로는 그 aig에 대한 수치가 크면 클수록 전체 합산된 브랜디드 asp는 더 높을 수밖에 없다 그래서이 수의 강도에 따라서 이제 평균 판매 단가가 업체별로 크게 차이가 날 수밖에 없지 않을까라는 생각으로 그렇게 좀 레포트를 통해서 말씀을 드리고 있습니다.

지금 말씀 들어보니까 마치 조선업종에 비유할 수 있을 것 같아요. 뭐 수주 많이 한다고 수익이라는게 아니고 고부가 선박을 많이 가져와야 되는 것과 비슷하게 비싼 칩을 많이 팔아야 이게 수익이 오른다는 얘기죠. 결과적으로 이제 매출도 오르면서 매출 총이익률 역시 상당포 상승한다 이렇게 볼 수 있는데 그야말로 질 좋은 실적 개선 이렇게 봐야 될까요. 일단 그거에 더 방점을 둘 수밖에 없는 상황일 것 같아요. 점유율을 위해서 예를 들어서 상대적으로 수익성이 좋지 않은 거를 밀어내는 전략은 지금 상황에선 좀 의미가 없다라고 했을 때는 뭐 말씀하신 것처럼 좀 질이 좋은 수익성이 좋은 거 위주로 이제 판매를 할 유인이 클 수밖에 없다는 점에서 봤을 때는 그럴 수 있습니다만 문제는 기저가 낮다 보니까 실적에는 회복은 나타날 수는 있는데 시장에서 바라보고 있고 더 추가적으로 기대하고 있는 것들은 이제 저희의 기전 전방 PC 서버 모바일 이쪽에서의 회복을 보고 싶어 할 건데 그건 아직 좀 용어다 보니까 좋게 해석하면 업황이 반등하지 않았음에도 하반기부터 딜의 업체들 중에서는 예를 들어 하이닉스 같은 경우에 이제 업황이 돌지 않았음에도 d램이 흑자전한 하기 시작하는 것을 저희가 목격할 수 있다는 점에서 업황이 아주 회복하지 않았지만 흑자를 내기 시작하는구나라고 점수를 줄 수 있겠고요 나쁘게 얘기하면 아 아직 AI 빼고는 아직 전방 회복수요 회복속도가 아직은 느리구나라고 판단할 수 있을 것 같아요.

저는 긍정적으로 해석하지 않은 톤이고요 업황이 돌지 않았음에도 흑자를 내기 시작한다는 건 이제 실적에 바닥은 지났다라고 볼 수 있을 거고 그 수준의 수준은 ai양 수혜가 어느 정도인가에 따라서 달라질 수밖에 없는데 지금으로서는 하이닉스가 가장 거기에 좀 앞서 있는 보인다라고 생각하고 있습니다. 우리나라 대표 반도체주를 주가는 썩 만족스럽게 높지 못하지만 어떤 긍정적인 실적에 신호들은 많이 나타난 것 같습니다. 지금 말씀하신 대로 SK 하이닉스 상당히 손절한다 이렇게 볼 수 있을 것 같은데요 최근 얼지가이 AI 반도체 분야에서 하이닉스 역할을 주목하는 기사도 냈어요.

그러니까 어떻게 보셨습니까 어 기존의 저를 포함한 모든 반도체놀 리스트들이 얘기하는 뭐 기본 골자랑 다르지 않다고 생각하고 있습니다. 일단은 기존 전방은 아직이다 ai는 강하다 이번 실적발표에서 엔비디아는 또 한번 가이던스를 상향에 주장했고 ai쪽 수요가 되게 스트롱하다라는 거를 이제 강조를 했다 보니까 ai에서 수혜를 볼 수 있는 메모리 반도체의 컨셉은 현재로서는 hbm과 hm3죠. hbm3와 그리고 ddr-5 고용량 제품들이라고 봤을 때는 아무래도 거기에 더 주목할 수밖에 없고요 아직까지는 엔비디아의 hbm 우리를 선도적으로 납품하고 있는 업체는 하이닉스다 보니까 아무래도 하이닉스의 역할론에 대해서 조금 더 강조를 하지 않았을까라고 판단하고 있습니다.

하여튼 뭐 AI 반도체 시장 이렇게 커질 줄 몰랐고 그 하여튼 먼저 뛰어들어서 이렇게 기술을 개발하고 시작한 선점한 하이닉스의 선전이 반갑고 대결하는데 근데 이런 선점 효과가 언제까지 지속될까 이런 부분에서 회의적인 시각도 좀 있어요. 아무래도 hbm 자체가 그리고 AI GPU 자체가 지금 후방 업체들의 서플라이 체인에 대한 케파 확장이 빠르게 일어나지는 않고 있는 상황이기 때문에 ai형 GPU 관점에서는 지금 공급 부족이 맞구요 그러다 보니까 관련된 hbm도 공급 부족이다라고 본다고 했을 때 삼성전자가에서 진입을 못하고 있을까라고 본다고 하면 그렇지 않을 거라고 보는게 사실 합리적일 수는 있을 것 같습니다.

hbm3 부족하고 삼성전자는 당연히이 시장에 빨리 진입을 하고 싶어 할 거고요 hbm만 얘기를 해서는 안 되고 hbm의 같이 포함되어 있는 그 후궁정 예를 들어서 tsmc의 코어스와 대응되는 삼성전자의 2.5d 패키징까지 같이 감안하면 어떻게 보면 글로벌에서 삼성전자만 hbm과 그리고 2.5d 패키지가 같이 통합으로 해줄 수 있는 업체가 삼성전자한테 이런저런 제품에 대한 요청은 많을 수밖에 없고 시장에서는 그러면은 순차적으로 삼성전도 진입을 할 수 있다라고 보기 때문에 아무래도 하이닉스가 독점하고 있는 시장 자체가 계속 유지될 수 있을까에 대해서는 긴 호흡으로 봤을 때는 그러지 않을 것이다 삼성전자도 당연히 진입을 할 거고 마이크론도 당연히 진입할 수 있지 않을까라고 보면 시각들이 많을 수밖에 없는 상황인 것 같습니다.

결국 시간의 문제라고 봐야겠네요. 그런데 요즘 삼성전자 주가를 보면 참 지지부진합니다. 외국인 투자자들 여전히 팔고 있고이 6만 전자에는 백약이 무효다 뭐 이런 얘기까지 나오는데 최근 주가 그러면 어떻게 보이십니까 아무래도 서두의 말씀을 드렸던 것처럼 지금 주가를 구성하고 있는 것들이 무엇일까라고 본다고 하면 딱 반도체에선 두 가지인 것 같아요. 저희의 기존 전방 수요가 업황 자체에 대한 반등에 대한 기대감 두 번째는 ai일 것 같은데요 삼성전자와 하이닉스의 주가 레벨과 퍼포먼스를 비교를 굳이 해보자면 하이닉스가 조금 더 선전하고 있다는 점을 감안하면 업황반등 자체는 주가에 많이 녹아 있다고 보기는 좀 어려울 것 같고요 ai에 대한 센트먼트가 더 주도적으로 주가의 반영이 되어 있기 때문에 아직은 삼성전자가 hbm3 시장에서 공격적으로 진입을 하고 있지 못하는 상황이라고 한다면네 지금 주가는 하이닉스는 좀 더 ai에 대한 밸류에이션을 많이 쳐주고 있는게 아닌가라고 생각을 하고 있습니다.

뭐 삼성전자와 메모리 반도체 리딩 컴퍼니인데이 엔디비아발 AI 붐의 삼성전자가 빨리 올라타지 못한 이유 근본적인 이유는 어디서 찾을 수 있을까요. 아무래도 첫 번째 제가 생각하는 답변은 AI 사이클이 이렇게 빨리 태동할 수가에 대한 건 예상도 좀 빨랐던 거 같고요 두 번째로는 아무래도 일반 커머티와 다르게 hbm도 제대기 정한 표준은 있습니다. 다만 그 표준의 부합한다고 해서 다 시장에 판매할 수 있는 제품은 아니다. 보니까 뭐 엔비디아 AMD 구글 각 수요처한테 맞는 성능을 스펙을 맞출 수 있어야 되는 과정까지 필요하다 그리고 이건 단품이 아니라 시스템인 패키징 방식의네 통합칩 관점으로 바라본다고 하면 이거는 스페셜티에 가깝고요 그러다 보니까이 스페셜티 시장의 특징은 시장 선점자가 그 지위를 오랫동안 누려왔고 예를 들어 뭐 퀄컴 tsmc 엔비디아의 사례를 들어봐도 초기 진입자가 오랫동안 가지고 있었다라고 본다고 하면 아무래도 전자는 지금 뒤늦게 그 스펙에 맞춰야 되는 거고 그러다 보니까 마이크로는 hbm3가 아니라 hbm3e 다음 모델부터 이제 침투하겠다라고 계획을 세우고 있는 걸 봐도 아무래도 초기 시장은 선점자가 조금 더 좀 진입장벽을 좀 더 높여놓고 유리할 수 있는 환경은 맞다라고 저희는 판단하고 설명이 될 수 있을 것 같습니다.

자 그리고 또 하나의 축 바로이 중국발 리스크라고 할 수 있는데요. 중국의 소비가 침체되고 이래서 소위 말하는이 전방산업들이 그 수요가 살아나지 못하는 이런 것의 반도체 업황을 상당히 지연시키는 요인일 것 같은데요 그러면 중국에 이렇게 살아나지 못한다면 미국이나 다른 나라 쪽에서 어떤 대체 시장 이런 것들은 나올 수 없을까요. 하반기 전만 어떻습니까 일단 하반기에 대한 전망은 저희 관점에서는 일단은 ai는 스트롱하다 다만 기존 전방 수요 회복은 예상보다는 느린게 맞는 것 같다 그렇다고 한다면 이제 결국 수요와 공급 논리를 접근할 수밖에 없고요 이번 7월에 삼성전자 하이닉스는 또 한 번에 추가 감사를 발표를 했습니다.

보통 웨이퍼 인풋부터 아웃까지 이제 릴타임이 한 3개월 반 4개월이라고 본다면 이번 발표한 감산이 실질적으로 생산량의 영향을 주기 시작하는 거는 뭐 11월이라고 본다고 했을 때 전반적으로 이런 컨셉입니다. 수익성이 낮은 제품은 추가감산으로 대응한다 그러면 가격이 하락폭은 점점 완만해지는 이미 지금 그리고 있지만요 가격이 하나 폭이 완만해진 상황에서 그럼 이제 전방 업체들 같은 경우에는 지속적으로 그들의 재고는 떨어지고 있는 현상이 발생을 하고 있기 때문에 가격 하락이 완만해지고 반등이 나오는 시점부터는 이제 전방 수요처 입장에서는 그들도 총 비용 관리를 해야 되니까요.

메모리를 낮은 가격에 사고 싶어하는 리스타킹 니즈가 발생할 수 있고 그거는 이제 가격이 반등하는 시점부터 나타날 수 있다라고 본다고 하면은 저희는 가장 지금 선제적으로 중요한 생산자 공급자의 재고 하락은 3분기 때부터 이제 지속될 수밖에 없고 내년 내내 지속될 수 있다 업황 수요가 회복이 예상보다 느릴 수 있지만 지금 어떤 업체도 수요 대비해서 공급을 선행시킬 업체는 아무도 없기 때문에 나쁘게 얘기하면 리스타킹이 발생 이후에는 후행적으로는 매크로가 좀 도와줘야 되는 건 맞는데 그 전까지의 상황을 봤을 때는 업황의 방향은 좀 명확해 보이고 그 이후에 이제 차별화 포인트는 ai에 대한 수의 강도가 각자 어떻게 될 것인가가 만들 수 있을 것 같아요.

그런 점에서 단도직입적으로이 반도체 메모리 반도체 재고가 조정 끝나고 가격이 정상화되는이 시점 언제쯤으로 예상하죠. 저희는 현물가에 반등은 4분기 10월 11월 정도 현물가 반등이 먼저 나오고 고정가의 반등은 내년 1분기 2분기 사이에 발생할 수 있을 것 같아요. 역사적으로 고정과 반등을 한 2~3개월 정도 혁명가가 선행을 해왔고요 그리고 말씀을 드렸다시피 고정가의 반등은 현재 가격 레벨과 그리고 앞으로의 수급레벨이 결정을 하는데 수급에 방향성은 저는 확정이 되어 있다 보고 있어요. 그 기울기는 시장 매크로의 상황이 조금 이제 좌지우진 하겠지만요 그렇게 봐서 저희 전망은 고정과 반등은 내년 1분기 때 나타날 수 있을 것 같고요 현금가 반등은 올해 4분기에 있을 수 있을 것 같다 근데 과거랑 다른 건 과거에는 그 고정가 자체가 우리의 브랜드 asp를 좌지우지했는데 지금은 ai에 대한 수의 강도에 따라서 다르게 움직이기 시작한다의 점수를 주자고 한다면 이미 업황은 바닥 찍고 올라가기 시작했다고 볼 수 있을 것 같아요. 4분기가 하여튼 변곡점이 될 수 있는 그런 여지가 있어 보입니다. sk증권 한동의 연구원 함께 했습니다. 감사합니다