저자: 한동희연구원 · 한국인
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반도체 업황은 기존 전방(PC·서버·모바일) 회복이 느리나 AI 수요가 강해 HBM 중심으로 차별화. 메모리 업체들의 감산으로 수급 균형 전환 중이며 SK하이닉스가 HBM 선점으로 선전. 삼성전자는 HBM3 진입이 늦었으나 향후 시장 진입 가능성 존재. 재고 하락은 3분기부터 본격화, 현물가는 4분기 반등, 고정가는 내년 1분기 반등 전망. 업황 바닥 통과, 4분기가 변곡점 가능성.
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최근 반도체 업종의 주가 흐름을 어떻게 평가할 수 있을까요. 상반기를 돌아보면, 실수요 측면에서 2분기에는 중국 리오프닝 영향으로 업황 회복이 나타날 줄 알았는데, 그 흐름은 다소 실망스러웠다고 볼 수 있습니다. 다만 AI 채팅 GPT 열풍이 시장의 각광을 받기 시작했고, 많은 빅테크 업체들이 앞다투어 AI 소프트웨어 개발에 매진하면서 AI 사이클이 예상보다 빨리 열렸습니다. 이 관점에서 국내외 관련 수혜주와 AI에 들어가는 고대역폭 메모리인 HBM 관련주가 예상보다 높은 밸류에이션을 받기 시작했습니다. 업황 회복은 다소 느렸지만, AI라는 새로운 전방 시장이 열리면서 수혜주가 차별적으로 반영되기 시작한 장이었다고 생각합니다.
기존 전방인 D램 시장에서는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 같은 업체들이 감산에 나서 공급을 줄이며 수급 밸런스를 맞추기 시작했습니다. 그 사이 AI라는 새 전방이 열리면서, 아직 업황이 돌아서지 않았음에도 관련 수혜주들이 차별적 실적을 낼 것이라는 기대감이 빠르게 점화되고 있습니다.
연초에는 반도체에 대한 기대가 중국 리오프닝에 따른 경기 회복과 AI 수요에 있었는데, 사실상 AI가 시장을 끌고 간 셈입니다. AI 수요 강세는 당연하지만, 최근 리포트에서는 D램의 평균 판매 단가(ASP)가 업체별로 차별화될 것이라고 전망했습니다.
이는 기존 전방의 부진으로 메모리 업체들의 수익성이 악화된 상황에서, 생산자들이 점유율보다 수익성 위주로 움직일 수밖에 없기 때문입니다. 그런 가운데 AI가 매크로 부진을 역행하는 성장성을 제시하고 있어, 관련 제품에 대한 투자와 공급 집중이 이루어집니다. 특히 일반 메모리 대비 5~6배 가격에 팔리는 HBM 같은 고부가 제품 비중이 클수록 전체 블렌디드 ASP는 높아지고, 따라서 AI 수요 강도에 따라 업체별 평균 판매 단가 격차가 커질 수밖에 없다는 논리입니다.
이를 조선업에 비유하면, 수주를 많이 한다고 수익이 느는 것이 아니라 고부가 선박을 많이 수주해야 수익이 오르는 것과 비슷합니다. 비싼 칩을 많이 팔아야 수익이 오르고, 그 결과 매출과 매출총이익률이 함께 상승하는 질 좋은 실적 개선으로 볼 수 있습니다. 현 상황에서는 점유율을 위해 수익성이 낮은 제품을 밀어내는 전략보다는 수익성 좋은 제품 위주로 판매하려는 유인이 클 수밖에 없습니다.
다만 문제는 기저가 낮다는 점입니다. 실적에는 회복이 나타날 수 있지만, 시장이 더 기대하는 것은 PC, 서버, 모바일 등 기존 전방의 회복입니다. 이 부분은 아직 더딘 상황입니다. 긍정적으로 보면 업황이 완전히 반등하지 않았음에도 SK하이닉스 같은 기업이 D램 흑자전환을 하기 시작했다는 점에서 실적 바닥은 지났다고 평가할 수 있습니다. 부정적으로 보면 AI를 제외하면 전방 수요 회복 속도가 여전히 느리다고 판단할 수 있습니다. 흑자 전환의 폭은 AI 수혜 정도에 따라 달라지는데, 현재로서는 SK하이닉스가 가장 앞서 있는 것으로 보입니다.
SK하이닉스가 AI 반도체 분야에서 주목받는 것은 엔비디아 HBM을 선도적으로 납품하고 있기 때문입니다. 현재 AI 메모리 반도체의 핵심은 HBM3와 DDR5 고용량 제품인데, 이 분야에서 하이닉스의 역할이 강조되고 있습니다.
다만 이런 선점 효과가 얼마나 지속될지에 대해서는 회의적인 시각도 있습니다. HBM과 AI GPU 모두 후방 업체들의 캐파 확장이 빠르지 않아 공급 부족 상태입니다. 이런 상황에서 삼성전자가 시장 진입에 어려움을 겪고 있다고 보기는 어렵고, 삼성전자도 HBM3 시장에 빠르게 진입하려 할 것입니다. 특히 삼성전자는 HBM과 TSMC의 CoWoS에 대응하는 2.5D 패키징을 함께 제공할 수 있는 글로벌 몇 안 되는 업체여서, 고객들의 요청이 많을 수밖에 없습니다. 따라서 장기적으로는 하이닉스의 독점 구도가 유지되기 어렵고, 삼성전자와 마이크론도 순차적으로 진입할 것이라는 시각이 많습니다. 결국 시간의 문제라고 볼 수 있습니다.
최근 삼성전자 주가는 지지부진합니다. 외국인 매도가 이어지고 있고, "6만 전자에는 백약이 무효"라는 말까지 나옵니다. 반도체 주가를 구성하는 요소는 두 가지로 볼 수 있습니다. 하나는 기존 전방 수요의 업황 반등 기대, 다른 하나는 AI입니다. 삼성전자와 하이닉스의 주가 레벨과 퍼포먼스를 비교하면 하이닉스가 더 선전하고 있는 만큼, 업황 반등은 주가에 많이 녹아 있다고 보기 어렵습니다. 반면 AI에 대한 센티먼트가 주가에 더 주도적으로 반영되어 있습니다. 삼성전자가 아직 HBM3 시장에 공격적으로 진입하지 못한 상황에서, 시장은 하이닉스에 더 높은 AI 밸류에이션을 부여하고 있다고 판단됩니다.
첫째, AI 사이클이 이처럼 빨리 태동할 것이라고는 예상이 빗나갔습니다. 둘째, 일반 범용 D램과 달리 HBM은 표준(JEDEC 규격)이 있지만, 표준에 부합한다고 해서 바로 판매할 수 있는 제품은 아닙니다. 엔비디아, AMD, 구글 등 각 수요처에 맞는 성능과 스펙을 맞춰야 하고, 단품이 아닌 패키징까지 포함한 통합 칩 관점에서 보면 스페셜티 시장에 가깝습니다. 스페셜티 시장은 선점자가 오랫동안 지위를 누리는 특징이 있습니다. 퀄컴, TSMC, 엔비디아의 사례처럼 초기 진입자가 오래 유리한 위치를 유지하는 것입니다. 삼성전자는 뒤늦게 스펙에 맞춰야 하는 상황이고, 마이크론도 HBM3가 아닌 HBM3E 이후 모델부터 침투를 계획하고 있습니다. 따라서 초기 시장에서는 선점자가 진입장벽을 높여 유리한 환경을 갖는 것이 맞다고 판단됩니다.
또 하나의 축은 중국발 리스크입니다. 중국 소비가 침체되어 전방 산업의 수요가 살아나지 못하면서 반도체 업황 회복을 지연시키고 있습니다. 하반기 전망은 AI는 여전히 강하지만, 기존 전방 수요 회복은 예상보다 느린 것이 맞다는 것입니다. 따라서 수요와 공급의 논리로 접근할 수밖에 없습니다.
7월에 삼성전자와 SK하이닉스가 추가 감산을 발표했습니다. 웨이퍼 투입부터 출하까지 리드타임이 약 3~4개월 걸리는 점을 감안하면, 이번 감산이 실질적으로 생산량에 영향을 주기 시작하는 시점은 11월 정도로 볼 수 있습니다. 전반적인 컨셉은 수익성이 낮은 제품은 추가 감산으로 대응한다는 것입니다. 가격 하락폭은 이미 완만해지고 있고, 전방 업체들의 재고는 지속적으로 줄어드는 현상이 나타나고 있습니다. 가격 하락이 완만해지고 반등이 나오는 시점부터는 전방 수요처도 총비용 관리를 위해 메모리를 낮은 가격에 사려는 리스토킹(재고 재축적) 수요가 발생할 수 있습니다. 공급자의 재고 하락은 3분기부터 지속될 수밖에 없고 내년 내내 이어질 수 있습니다. 어떤 업체도 수요에 앞서 공급을 선행하지 않으므로, 리스토킹이 발생하기 전까지는 업황의 방향성이 비교적 명확해 보입니다. 이후 차별화 포인트는 AI 수요 강도가 각 업체별로 어떻게 될지에 달려 있습니다.
현물가는 4분기(10~11월) 무렵 먼저 반등하고, 고정가는 내년 1분기에서 2분기 사이에 반등할 것으로 예상합니다. 역사적으로 현물가가 고정가보다 2~3개월 선행해 왔습니다. 고정가 반등은 현재 가격 레벨과 앞으로의 수급 레벨이 결정하는데, 수급의 방향성은 이미 확정되어 있다고 봅니다. 기울기는 시장 매크로 상황에 따라 달라질 수 있습니다.
과거와 다른 점은, 과거에는 고정가가 브랜드 ASP를 좌우했지만 지금은 AI 수요 강도에 따라 업체별로 다르게 움직이기 시작했다는 것입니다. 업황은 이미 바닥을 찍고 올라가기 시작했다고 볼 수 있으며, 4분기가 변곡점이 될 수 있는 여지가 있어 보입니다.
SK증권 한동희 연구원이었습니다. 감사합니다.
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