저자: 김영익 · 한국인
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미국 증시는 AI 기대로 SNP500 적정치(약 4500) 대비 10~15% 고평가로 보며, 연준 금리인하 시점과 미국 소비 둔화를 근거로 8월 전후 조정 가능성을 제시. 반면 한국 코스피는 명목GDP 기준 적정주가 3170으로 저평가, 원화도 저평가로 봄. 은행주는 PBR 0.4배 수준이라 배당 매력이 예금보다 높다고 주장. 보험주는 해약 급증과 자산 감소로 주의 권고. 비트코인과 금을 자산의 10% 정도 편입, 미국 금리는 장기 하락 전망이라 채권 비중 확대를 권고.
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그냥 밸류업이라는 건 우리 주가를 좀 높이자는 것입니다. PBR이 낮은 이유는 주주환원율이 너무 낮기 때문입니다. 지난 10년 평균을 보니 우리 주주환원율이 29%라고요. 그런데 미국은 92%, 중국마저 32%입니다. 그러니까 주주환원율을 높이자, 정부가 그쪽으로 유도하는 정책이지, 정부가 강제할 수 있는 정책은 아닙니다.
미 연준이 중요하게 보는 건 개인소비지출(PCE) 물가인데, 지금 2% 중후반으로 떨어졌습니다. 저는 하반기에는 PCE 물가가 2% 초반대로 떨어질 거라고 보고 있습니다.
지금은 고용이 좋게 나오고 있습니다. 1월 비농업 고용은 35만 5천 개로 예상보다 훨씬 높게 나왔죠. 그런데 2월 컨센서스는 18만~19만 사이인데, 저는 고용 증가세가 많이 둔화될 것으로 봅니다. 빠르면 5월, 늦어도 6월부터는 그런 흐름이 나타날 거라고 보고 있습니다.
저는 미국 주가에 상당한 거품이 있다고 생각합니다. S&P500을 미국의 명목 GDP, 산업생산, 소매판매, 고용, M2 같은 지표로 평가해 보면, 지금 S&P500의 적정 수치는 4,500 정도로 나옵니다. 10~15% 과대평가된 셈이죠. 그 기대의 근거는 주로 AI 혁명입니다.
그런데 AI가 1990년대 IT 혁명처럼 생산성을 끌어올릴지는 좀 더 지켜봐야 합니다. 미국 생산성은 1980~1995년 연평균 1.5% 정도 증가했는데, IT 혁명 때문에 1996~2000년에는 무려 2.9%로 거의 두 배가 됐습니다. 그러면서 미국 경제가 고성장과 저물가를 동시에 달성했고, 그래서 '신경제'라는 말이 나왔죠. 최근에는 AI 혁명이 시작되면서 생산성 통계에 그런 변화가 나타나야 하는데, 2008년부터 작년까지 미국의 연평균 노동생산성 증가율은 1.5%로, 1995년 수준에 머물러 있습니다. AI가 과연 어떤 방식으로 생산성을 올릴지는 아직 드러나지 않았습니다. 그런데 주가는 많이 올랐으니, 제가 보기에 미국 주가는 과대평가 영역에 있습니다.
지금 미국 경제는 소비 덕분에 작년에 2.5% 성장했고, 올해 성장률 전망치도 조금씩 올라오고 있습니다. 그런데 미국 가계의 저축률이 굉장히 낮아졌습니다. 최근 통계를 보니 미국 가계의 68%가 번 돈을 그달에 다 써 버린다고 합니다. 저축률이 낮으니 소비 여력이 줄어들 수밖에 없습니다.
게다가 미국 금리가 오르면서 가계의 이자 부담도 커졌습니다. 2021년 초 가처분소득 대비 이자 부담은 1.5% 정도였는데, 최근에는 2.8%로 올랐습니다. 중간소득층의 실질소득도 계속 줄어들고 있고요. 소비가 줄면 기업 매출과 이익이 줄고, 그러면 고용을 줄일 수밖에 없습니다. 고용과 소비가 줄면 미국 물가도 더 떨어지겠죠. 그래서 미국 경제를 볼 때는 소비 관련 지표를 계속 지켜봐야 한다고 생각합니다.
저는 미국 주식보다 지금은 우리 주식을 사야 한다고 생각합니다. 미국 주식은 10~15% 과대평가됐지만, 코스피는 올해 명목 GDP가 4% 정도 성장할 것으로 보입니다. 실질성장률은 2.1%, 물가상승률은 2% 아래일 겁니다. 이를 바탕으로 적정 주가를 추정해 보면 3,170 정도가 나옵니다. 당장 3,000을 찍는다는 게 아니라, 주가가 결국 그 수준으로 수렴해 간다는 뜻입니다.
2020~2021년에는 주가가 명목 GDP로 추정한 적정 주가보다 한참 위에 있었습니다. 특히 2021년 4월에는 약 40%나 고평가됐었죠. 그래서 3,300을 찍었을 때 제가 2,200을 얘기했던 겁니다. 실제로 그 수준까지 떨어졌죠. 주가는 고평가든 저평가든 시간이 지나면 적정 수준으로 접근해 갑니다. 지금 추정으로는 올해 적정 주가가 3,170이고, 시간이 지나면 거기에 간다는 겁니다.
모멘텀은 경기 회복 여부인데, 4월 25일에 1분기 GDP 속보치가 발표됩니다. 물론 한국 경제는 수출 중심이라 수출 흐름이 관건입니다.
최근 2년간은 은행 금리가 높으니 돈이 은행 예금으로 많이 몰렸습니다. 1년 만기 정기예금 금리가 5%였는데, 최근에는 3.5% 수준으로 떨어졌습니다. 최근 통화 동향을 보면, M2 구성 요소 중 정기예금 비중은 상대적으로 줄고 단기 자금 쪽으로 옮겨 가고 있습니다. 요구불예금, 단기 저축성예금, MMF 같은 돈은 수익률 높은 곳으로 언제든 움직일 수 있는 자금이죠. 이런 돈이 지금 늘고 있습니다.
국회의원 선거는 증시에 별 영향이 없을 겁니다. 하지만 미국 대선은 영향이 있습니다. 트럼프가 되느냐, 바이든이 계속하느냐에 따라 미국 경제뿐 아니라 세계 경제에도 중요한 영향을 미치죠. 선거 전에는 불확실성이 높아서, 저는 8월에 미국 주가가 한 번 더 조정받을 수 있다고 봅니다.
우리 경제 전체로 보면 바이든이 유리합니다. 트럼프가 되면 당장 우리에게 국방비를 더 내라고 할 것이고, 중국과 더 싸우려 할 겁니다. 최근에는 유럽 국가들이 군비를 늘리지 않으면 러시아가 공격해도 괜찮다는 극단적인 발언까지 했죠. 산업별로는 차이가 있습니다. 우리 방위산업은 수출을 잘하고 있고, 트럼프가 되면 방위산업은 더 잘될 거라고 봅니다. 최근 수출입은행도 자본금을 많이 늘렸는데, 수출입은행이 주로 그 역할을 합니다. 예를 들어 폴란드에 우리 무기를 수출하면, 수출입은행이 폴란드에 돈을 빌려주는 식입니다. 2차전지와 전기차는 이미 충격을 많이 미리 받았지만, 트럼프가 되면 그 충격이 한 번 더 올 수도 있습니다.
올해 외국인이 코스피 시장에서 거의 12조 원어치를 샀습니다. 그중 절반은 개인이, 절반은 기관이 팔았죠. 저는 아쉽다는 생각이 듭니다. 외국인이 우리 주식을 사는 건, 우리 주가도 저평가됐지만 원화도 저평가됐다고 보기 때문일 겁니다. 그래서 주가의 밸류업도 필요하지만, 주주환원율과 원화 가치도 함께 밸류업돼야 한다고 생각합니다.
외국인들이 한국을 사고 있다면, 그중에서도 어디를 사야 할지 고민할 것입니다. 그때 중요한 지표가 PBR이죠. 특히 한국 은행주를 보면, PBR이 0.4배 수준입니다. 미국 은행주는 네다섯 배인데 말이죠. 저는 작년부터 직설적으로 이런 얘기를 하고 있습니다. 은행에 예금하셨다면, 그 돈으로 은행주를 사시라고요. 은행주의 배당수익률이 은행 예금금리보다 높습니다. 그리고 PBR이 낮으니 주가가 많이 떨어질 여지도 작습니다. 그래서 은행주를 사서 배당을 받는 게 예금보다 나을 것 같습니다.
반면 보험은 조심해야 합니다. 최근 가계 금융자산 배분을 보면, 보험과 연금 비중이 한때 32% 정도였는데, 작년 3분기 통계에서는 27%로 줄었습니다. 젊은 사람들이 과거보다 보험을 덜 들고 있다는 뜻입니다. 그리고 작년 1월부터 11월까지 보험 해약 금액이 거의 42조 원에 달했습니다. 보험은 해약하면 대부분 손해입니다. 가계가 그만큼 먹고살기 힘들다는 뜻이죠. 최근에는 생명보험뿐 아니라 손해보험까지 자산이 빠르게 줄고 있습니다. 보험주는 조금 조심해야 한다고 생각합니다.
저는 투자자산의 10% 정도는 금이나 비트코인을 사라고 계속 말씀드리고 있습니다. 금과 비트코인을 움직이는 가장 큰 요인은 미국 달러지수의 하락입니다. 미국의 대내외 불균형이 너무 심해서, 달러 가치는 장기적으로 떨어질 수밖에 없습니다. 또 미국 금리는 언제 내리느냐의 문제일 뿐, 미국 경제력에 비해 지금 금리가 적정 수준보다 훨씬 높습니다. 그래서 금리는 내릴 수밖에 없고, 미 국채 수익률도 떨어질 수밖에 없습니다. 달러가 떨어지고 금리가 떨어지면 비트코인과 금이 오르는 것입니다.
그래서 저는 젊은 사람에게는 비트코인, 나이 드신 분에게는 금을 사라고 말씀드립니다. 10년 국채 수익률은 4.6%였는데 지금 3.4%로 떨어졌으니 일정 부분 내려온 건 맞습니다. 그래도 멀리 내다보면 지금 금리도 높다고 봅니다. 우리의 잠재성장률은 현재 2% 정도인데, 2030년쯤에는 1% 초반으로 떨어질 것으로 봅니다. 금리를 결정하는 가장 중요한 요소가 잠재성장률인데, 그게 떨어지면 금리도 떨어질 수밖에 없습니다. 그러니 멀리 보고 계속 채권을 사십시오. 그런데 우리 가계 자산에서 채권 비중은 지금 3% 정도밖에 안 됩니다. 너무 낮다는 겁니다.
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