저자: 미상 · 외국인
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하워드 막스의 '진자(pendulum)' 개념을 소개하며, 밸류에이션·신용스프레드·투자심리 3개 지표로 시장 온도를 측정할 수 있다고 설명. 2000년 닷컴버블과 2007~2009년 사이클을 과거 데이터로 예시. 특정 시점 예측은 불가하며 '언제'가 아니라 '어디에 있는지'를 파악하는 도구라고 강조. 영상 자체는 특정 자산에 대한 매매 예측을 제시하지 않음.
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2000년 1월 첫 영업일, 투자자 하워드 막스는 고객들에게 「bubble.com」이라는 메모를 보냈습니다. 한 회사는 상장 첫날 698% 올랐고, 야후의 시가총액은 GM과 포드를 합친 것보다 컸습니다. 막스는 이것을 너무 비싸다고 말하는 것은 달려오는 화물열차 앞에 서 있는 것과 같다고 썼습니다.
약 10주 뒤 나스닥은 정점을 찍었고, 이후 가치의 거의 4/5를 잃었습니다. 이상한 점은 막스가 몇 년 동안 그 시장을 경고해 왔고, 바로 그 메모에서 자신의 신중함을 한 단어로 요약했는데, 그 단어가 틀렸다는 것입니다. 그는 지금도 누구도, 자기 자신을 포함해서, 시장이 언제 돌아설지 알 수 없다고 말합니다.
그렇다면 그는 어떻게 이번에는 맞혔을까요? 답은 '진자'라는 그의 개념에 있습니다. 이 개념은 시장이 언제 돌아설지가 아니라 지금 시장이 어디에 있는지를 알려줍니다. 이 영상에서는 누구나 찾아볼 수 있는 세 가지 지표로 시장의 온도를 재는 법을 배우고, 실제 호황과 폭락에 그 시기의 막스의 메모를 나란히 놓고 확인해 보겠습니다.
이 아이디어는 막스보다 오래되었고, 벤저민 그레이엄에서 출발합니다. 그레이엄은 1894년 런던에서 태어나 뉴욕에서 자라 월가 투자자가 되었고, 컬럼비아 대학에서도 가르쳤습니다. 본인의 설명에 따르면 1929년부터 1932년 사이 그의 파트너십은 자본의 약 70%를 잃었습니다. 1949년 봄, 그는 『현명한 투자자』를 출간했습니다.
이 책에서 그레이엄은 독자에게 비상장 소기업의 작은 지분을 소유한 상황을 상상해 보라고 했습니다. 그는 '미스터 마켓'이라는 파트너를 두고 이렇게 썼습니다. "미스터 마켓은 정말 친절합니다. 매일 당신의 지분이 얼마의 가치가 있는지 알려 주지만, 때로는 그의 열정이나 두려움이 그를 앞질러 버립니다." 그레이엄의 제자 워런 버핏은 1987년 자신의 주주들에게 이 이야기를 다시 들려주었습니다.
사람들이 가장 기억하는 버핏의 요약은 이것입니다. 미스터 마켓은 당신을 섬기기 위해 있는 것이지, 당신을 이끌기 위해 있는 것이 아닙니다. 그러니 시장이 매일 제시하는 가격에는 가치뿐 아니라 기분도 담겨 있습니다. 그리고 기분은 관찰할 수 있습니다. 2024년 8월, 막스는 메모 하나를 그레이엄의 이 구절로 열었고, 30년도 더 전에 처음 적어 둔 이미지인 '진자'와 연결했습니다.
하워드 막스는 뉴욕 퀸스에서 자랐고, 가족 중 처음으로 대학 학위를 받았습니다. 와튼 스쿨에서 금융을 공부했고, 1969년 시카고 대학교 경영대학원을 마친 뒤 퍼스트 내셔널 시티 은행(지금의 시티뱅크)의 리서치 부서에 들어가 리서치 디렉터까지 올랐습니다.
1978년, 그가 나중에 회상한 바에 따르면 상사가 전화를 걸어와 이렇게 말했습니다. "캘리포니아의 작은 중개회사에서 일하는 '밀린'인가 뭔가 하는 사람이 하이일드 채권이 무엇인지 알아봐 달라고 하더군." 당시 그것을 아는 사람은 거의 없었습니다. 막스는 몇 년 뒤, 그 짧은 통화가 자신의 인생을 바꿨다고 썼습니다.
그는 1985년 TCW라는 회사로 옮겼습니다. 그리고 1990년 10월 12일, 고객들에게 「The Route to Performance」라는 제목의 첫 메모를 보냈습니다. 1995년에는 동료 네 명과 함께 오크트리를 세웠습니다. 그는 10년 동안 한 번도 답장을 받지 못한 채 계속 메모를 썼고, 그러다 bubble.com이 나왔습니다. 훨씬 뒤에 워런 버핏은 하워드 막스의 메모가 도착하면 우편물 중 가장 먼저 열어 읽는다고 말했습니다.
1991년 4월 11일자 두 번째 메모는 「First Quarter Performance」라는 제목으로, 그가 평생 되돌아갈 이미지를 담고 있습니다. 그는 증권시장의 기분 변화가 진자의 움직임과 닮았다고 썼습니다. 한쪽 끝은 도취, 다른 쪽 끝은 침체인 두 극단 사이를 흔들리는 진자를 떠올려 보라는 것입니다. 달리 말해 과대평가와 과소평가 사이입니다. 호만 중간 지점은 진자가 평균적으로 머무는 곳입니다. 하지만 막스가 지적했듯이, 진자는 사실 그 지점에 머무는 시간이 매우 짧습니다. 거의 언제나 한쪽에서 다른 쪽으로 가는 길 위에 있기 때문입니다. 또 이 흔들림은 스스로를 키웁니다. 그가 말했듯이 극단을 향한 움직임 자체가 반대로 돌아오는 힘을 공급하기 때문입니다. 즉 기분이 한 방향으로 멀리 갈수록 되돌아올 거리도 커집니다. 13년 뒤 그는 이 구절을 다시 실으면서 한 단어도 바꾸지 않겠다고 말했습니다. 그런데 바로 그 메모에서 그는 진자의 흔들림을 예측하는 것은 비현실적인 기대라고도 썼습니다. 사이클에 대해 늘 쓰는 사람이 사이클을 예측할 수 없다고 말한다면, 그는 정확히 무엇을 보고 있는 걸까요?
답의 일부는 진자가 혼자 흔들리지 않는다는 데 있습니다. 막스의 메모에는 서로 연결된 사이클의 사슬이 나오고, 그는 각 사이클이 얼마나 격렬하게 흔들리는지에 따라 순위를 매깁니다. 경제는 그가 '완만한 파동'이라고 부르는 방식으로 움직입니다. 기업 이익은 그것에 과장된 방식으로 반응합니다. 그리고 신용, 즉 대출자가 기꺼이 빌려주려는 의지는 시장이 활짝 열린 상태와 꽉 닫힌 상태 사이를 오갑니다. 신용이 특히 중요한 이유는 그가 2001년에 썼듯이 경제에서 작은 변동이 있어도 신용 가용성에는 큰 변동을 일으키기 때문입니다. 이 전체 사슬 위에 시장 자체가 있는데, 시장은 투자자 심리가 그 아래의 모든 것을 증폭시키기 때문에 격렬하게 반응합니다.
2018년에 낸 책 『Mastering the Market Cycle』에서 그는 경제, 이익, 투자자 심리, 위험에 대한 태도, 신용, 부동산에 각각 장을 할애합니다. 그리고 사이클을 단순한 오르내림이 아니라, 각각이 다음 것을 일으키는 일련의 사건으로 설명합니다. 이 사슬을 그림으로 그리면 이렇습니다. 좋은 소식이 기분을 끌어올립니다. 나아진 기분은 대출을 느슨하게 만듭니다. 쉬운 돈은 가격을 올리고, 오르는 가격은 더 많은 위험을 부릅니다. 그러다 같은 고리들이 반대 방향으로 당기기 시작합니다. 그의 답의 나머지는 2006년에 쓴 한 문장에 있습니다. "우리는 어디로 가는지 결코 알지 못할지도 모르지만, 지금 어디에 있는지는 제대로 알아야 한다."
그는 진자가 언제 돌아설지는 말해 줄 수 없지만, 대략 어디에 있는지는 알 수 있다고 믿습니다. 그리고 이를 시장의 온도를 재는 것이라고 부릅니다. 여기서는 가상의 시장을 예로 들어, 관찰 가능한 세 가지 지표로 이것이 어떻게 작동하는지 보겠습니다. 첫째는 밸류에이션입니다. 주식이 자기 역사에 비해 얼마나 비싼지입니다. 둘째는 신용입니다. 대출자가 얼마나 쉽게 돈을 내주고, 위험한 차입자에게 추가 이자를 얼마나 적게 요구하는지입니다. 셋째는 기분입니다. 설문에서 사람들이 얼마나 자신 있다고 말하는지입니다. 이 가상 시장에서는 주식이 이익 1달러당 평소보다 훨씬 비싸고, 대출자들은 쉬운 조건으로 경쟁적으로 빌려주고 있으며, 설문에서는 사람들이 유난히 자신감을 보입니다. 이 어떤 지표도 다음 달에 무슨 일이 일어날지 말해 주지 않습니다. 하지만 합쳐 보면 이 시장은 진자 호의 탐욕 쪽 깊숙이 있습니다. 온도계가 하는 일은 딱 그것뿐입니다.
막스는 2006년 같은 메모에서 이것을 '가난한 사람을 위한 시장 평가 안내'라는 체크리스트로 만들었습니다. 대출자가 열성적인지 소극적인지, 금리 차이가 좁은지 넓은지, 투자자가 낙관적인지 비관적인지, 자산 가격이 높은지 낮은지 같은 반대 짝의 묘사를 나열하고, 해당하는 쪽에 표시하라고 합니다. 대부분의 표시가 뜨거운 칸에 몰려 있다면, 지갑을 꼭 쥐고 있으라는 것이 그의 조언이었습니다.
진자가 실재한다면 과거의 호황과 폭락은 그 숫자에서 드러나야 합니다. 그러니 오늘 것은 전혀 없이, 모든 날짜가 화면에 보이는 과거의 한 구간을 보겠습니다. 1997년 1월부터 2009년 12월까지, 실제 데이터에서 월별로 뽑은 세 가지 지표입니다. 밸류에이션은 경제학자 로버트 실러가 유명하게 만든 지표, 즉 CAPE입니다. 이것은 인플레이션을 반영한 10년 평균 이익으로 주가를 나눈 값입니다. 신용은 투자등급 하단 기업들이 10년 만기 국채보다 추가로 낸 금리입니다. 기분은 미시간 대학교의 월간 소비자심리지수입니다.
밸류에이션부터 보겠습니다. 1881년부터 1996년까지 실러 비율의 평균은 약 15였고, 1999년 12월에는 44.2에 이르렀습니다. 평균의 거의 세 배이며, 이 구간에서 가장 높은 수치입니다. 소비자심리는 한 달 뒤인 2000년 1월에 112로 정점을 찍었는데, 이 역시 구간 내 최고치이며, bubble.com 메모가 나간 바로 그 달입니다.
그 메모 이후에도 나스닥은 약 10주 더 올라 2000년 3월 10일에 정점을 찍었습니다. 그리고 2002년 10월까지 약 78% 떨어졌습니다. 메모를 보낸 지 정확히 25년 뒤, 막스는 그 메모에 두 가지 장점이 있었다고 썼습니다. 맞았고, 빨리 맞았다는 것입니다. 하지만 신용 지표를 보면 다른 이야기가 나옵니다. 기업들이 국채보다 추가로 낸 금리는 이 구간 전체에서 가장 좁았는데, 그 시점은 주식시장 정점보다 거의 3년 앞선 1997년 4월이었습니다. 주가가 정점을 찍었을 때는 이미 금리 차이가 다시 벌어져 있었습니다. 세 지표는 극단에 함께 도달하지 않았습니다. 그리고 다음 호황에서도 보겠지만, 다음번에도 함께 도달하지 않았습니다.
폭락 이후 진자는 되돌아갔습니다. 여기서 숫자가 흥미로워집니다. 밸류에이션과 소비자심리는 두 번째 호황에서 2004년 1월에 이미 가장 높은 수치에 도달했는데, 각각 약 27.7과 103.8로 2000년의 극단에는 한참 못 미쳤고, 다음 폭락 전까지 더 오르지 않았습니다. 이번에 열기가 몰린 곳은 신용이었습니다. 그 채권들의 추가 금리는 두 번째 호황에서 가장 좁은 1.55%p까지 떨어졌고, 2007년 2월입니다. 그리고 바로 그 달, 막스는 「The Race to the Bottom」이라는 메모를 썼습니다. 그는 투자자와 자본 제공자들 사이에 신중함이 널리 줄어드는 것을 반영하는, 바닥을 향한 경쟁이 벌어지고 있다고 썼습니다. 7월에는 「It's All Good」이라는 메모에서 더 나아가, 자신이 본 가장 강하고 가장 뜨거운 상승이라고 쓰고, 밀물이 영원히 들어오지는 않는다고 덧붙였습니다. S&P 500은 그해 10월에 정점을 찍었습니다. 그는 나중에 자신이 너무 일찍 경고하기 시작했다고 인정했습니다. 이는 타이밍이 아니라 위치를 읽는 사람에게서 기대할 수 있는 바로 그 태도입니다. 온도계는 전환이 오기 훨씬 전부터 뜨겁다고 말했습니다. 그리고 온도계가 맞힌 것은 지나치게 쉬워진 대출이라는 종류의 열기였습니다.
그다음 진자는 반대 방향으로, 세게 흔들렸습니다. 2008년 10월 15일, 리먼 브라더스가 무너진 지 한 달 뒤, 막스는 「The Limits to Negativism」이라는 메모를 보냈습니다. 그는 지난 몇 주가 자신이 본 가장 큰 공포였고, 어떤 시나리오도 믿기 어려울 만큼 부정적이지 않았던 시기였다고 썼습니다. 세 지표 모두 그의 말에 동의하지만, 같은 달은 아닙니다. 소비자심리는 2000년 11월 55.3으로 이 구간의 최저점을 찍었습니다. 신용 격차는 12월 6.01%p로 가장 벌어졌는데, 2007년 초의 폭의 거의 네 배입니다. 밸류에이션은 2009년 3월 13.3으로 바닥을 찍었는데, 이는 장기 평균 약 15보다 낮습니다. 그달 그는 회의주의는 양쪽으로 작동한다고 말했습니다. 낙관이 지나칠 때는 비관을 요구하고, 비관이 지나칠 때는 낙관을 요구한다는 것입니다. 이것이 공포 쪽 끝에서 읽은 진자의 교훈입니다.
그렇다면 이 구간은 무엇을 가르쳐 줄까요? 첫째, 진자는 탐욕의 극단에서 공포의 극단으로, 그리고 다시 돌아오는 모든 지표에서 나타났습니다. 둘째, 세 지표는 한 번도 함께 돌아서지 않았습니다. 첫 번째 호황에서는 신용이 주식보다 거의 3년 먼저 탐욕의 극단에 도달했고, 두 번째 호황에서는 신용이 가장 늦었습니다. 밸류에이션과 기분보다 3년 뒤였습니다. 셋째, 간격은 고르지 않았습니다. 한 탐욕의 극단에서 다음 극단까지 밸류에이션은 49개월, 기분은 48개월, 신용은 118개월이 걸렸습니다. 그러니 어떤 하나의 시계로도 세 지표를 맞출 수 없었습니다. 바로 그래서 막스는 언제가 아니라 어디에 있는지를 말합니다. 체크리스트로 쓰면, 지표들은 시장이 호의 어디쯤 있는지를 대략 묘사하게 해 줍니다. 가격, 대출자, 기분이 모두 뜨거워 보이는지, 모두 차가워 보이는지, 아니면 서로 엇갈리는지를 말이죠. 서로 엇갈릴 때 그것은 사슬의 어느 고리가 가장 뜨거운지를 알려 줍니다. 2007년에는 신용이 그랬고, 밸류에이션은 2000년의 극단에서 이미 식어 있었습니다.
하지만 진자는 의도적으로 한 가지를 열어 둡니다. 그것은 바로 사이클 분석이 측정하려는 것입니다. 막스는 호 위의 위치를 설명합니다. 반면 사이클 분석은 다른 질문을 던집니다. 가격 자체의 흔들림이 어떤 간격으로 이어져 왔는지, 주어진 시간 틀에서 상승과 하락이 보통 얼마나 오래 지속되었는지, 그리고 그 간격이 안정적이었는지 아니면 흐트러졌는지입니다. 여기 가상의 가격 시계열이 있습니다. 주요 파동은 그 아래에 그려 두었습니다. 진자 지표는 시장이 뜨거운지 차가운지를 알려 주고, 파동은 최근의 흔들림이 얼마나 오래 지속되었는지, 현재의 파동에서 가격이 얼마나 진행되었는지를 알려 줍니다. 하나는 배경을, 다른 하나는 리듬을 줍니다.
「두 명의 허스트」 편에서 보았듯이, JM 허스트도 시장 파동이 완벽하게 규칙적이라고 주장한 적이 없습니다. 그의 '변동의 원리'는 각 파동이 전형적인 길이를 중심으로 늘어나고 줄어든다고 말합니다. 막스도 같은 생각을 자기 방식으로 표현해, 세부 사항은 반복되지 않지만 운율 같은 패턴은 매우 믿을 만하다고 썼습니다.
몇 가지 주의점이 이 이야기를 정직하게 만들어 줍니다. 이것은 월별 평균으로 측정한 하나의 역사 구간입니다. 일별 데이터나 다른 구간을 쓰면 정확한 달은 조금씩 달라질 것입니다. 그리고 세 지표는 막스가 보는 것의 작은 표본일 뿐입니다. 뜨거운 지표가 2004년부터 2007년까지 그랬듯 수년간 뜨거운 채로 있을 수도 있습니다. 즉 온도계는 조건을 말해 줄 뿐, 그 조건이 얼마나 지속될지는 말해 주지 않습니다. 막스 자신이 말하듯, 그가 설명하는 사이클은 시기나 규모를 예측할 수 없습니다. 이 중 어느 것도 매수나 매도 신호가 아닙니다. 진자는 시장이 어디에 있었는지를 설명할 뿐이며, 그것이 더 자세히 살펴볼 가치가 있는 순간을 알아차리게 도와줍니다. 그리고 그 정보로 무엇을 할지는 언제나 당신 자신의 전략에 비추어 판단할 당신의 결정입니다.
그러니 다음에 시장이 멈출 수 없을 것 같거나 희망이 없어 보일 때, 그 느낌을 믿기 전에 온도부터 재 보세요. 시장이 자기 역사에 비해 얼마나 비싼지, 돈이 얼마나 쉽게 빌려지고 있는지, 사람들이 스스로 어떻게 느낀다고 말하는지를 확인하면, 진자가 어디쯤 있는지에 대해 꽤 괜찮은 감을 잡을 수 있을 것입니다.
아무도, 하워드 막스를 포함해서도, 진자가 언제 반대로 움직일지는 말해 줄 수 없습니다. 그래도 시장이 진자의 어디쯤에 있는지 알게 되면, 다음 질문이 생깁니다. 바로 그 시장이 자신의 측정된 사이클 안에서 어디에 있는가 하는 것입니다. 이걸 어떻게 읽는지 궁금하신가요? 그 내용은 이 채널의 다음 에피소드에서 다룰 예정입니다. 놓치지 않으시도록 구독해 주세요.
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