저자: 이효석 · 한국인
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한 줄 결론: 연준의 긴축과 경기 둔화가 겹쳐 스태그플레이션 위험이 커, 투자 환경이 매우 어렵다. [세계 경제·디레버리징] 뷰티풀 디 레버리징(레이 달리오 용어)은 부채가 팽창 후 적정 수준으로 조정되는 과정이며 대체로 불편한 과정이다. [디플레이션 요인] 잠재성장률 둔화(한국은 1990년대 후반 이후 저금리가 고착), 유니콘·좀비 기업, 고령화에 따른 저축 증가와 저금리, 중국 생산·미국 소비의 분업화로 인한 물가 하락 구조. [인플레이션 요인] 탈세계화(디글로벌라이제이션)로 공급 확실성이 중요해진 점은 지속성이 크다. 미국 정부의 지원금에 따른 초과수요는 일시적일 가능성이 크다. ESG로 인한 탄소 관련 비용 상승도 원인으로 꼽았다. [연준·금리 전망] 미국 CPI 8.5%로 목표 2%를 크게 상회해 연준이 금리를 빠르게 올리고 유동성을 회수할 가능성이 높다고 봤다. 이로 인해 미국 주식 조정이 예상된다. [미국 vs 유럽] 미국은 에너지·농산물 자급 측면에서 러시아-우크라이나 전쟁 충격이 작고, 개인 초과저축 약 2.5조 달러(GDP의 약 10%)로 경기 침체 가능성이 낮다고 봤다. 반면 유럽은 GDP 3~5% 감소가 예상되며, 영란은행(BOE)은 금리 1% 이상 인상이 어렵다는 입장을 보였다고 소개했다. 스리랑카는 부도를 선언했다. [소프트랜딩 논의] 버냉키·파월·옐런 모두 소프트랜딩 가능성을 언급했으나, 발언 뉘앙스상 경기 악화는 불가피하고 정도의 문제라는 해석이다. 옐런은 소프트랜딩에 기술과 운이 필요하다고 했다. [투자 시사점] 주식에 가장 좋은 환경은 경기가 뜨뜻미지근하게 좋은 상황인데, 현재는 경기 둔화와 긴축이 동시에 진행되는 최악에 가깝다. 스태그플레이션이 되면 최근 주가 조정에도 불구하고 주식시장이 추가 하락할 수 있다고 전망했다. [결론] 하반기와 내년 세계 경제 방향은 예단이 어렵지만, 기후위기와 인플레이션을 동시에 푸는 것이 매우 어렵다는 점은 분명하다.
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지난 시간에 마지막으로 ESG에 대한 설명을 하면서 ESG가 만들어낸 인플레이션에 대한 이야기를 했습니다. 이번 시간에는 인플레이션을 기준으로 세계 경제가 앞으로 어떻게 나갈 것인지 설명해 보겠습니다. 인플레이션과 디플레이션을 이야기할 때 알아야 할 용어가 하나 있는데, 바로 '뷰티풀 디 레버리징'입니다. 세계 경제가 성장하는 과정에서 돈의 크기와 부채의 크기는 계속 늘어날 수밖에 없습니다. 부채는 과도하게 늘어났다가 조정되고, 다시 과도하게 늘어났다가 조정받는 구간을 반복하는 것 같습니다.
부채의 크기가 커졌다가 적정한 수준으로 돌아오는 과정을 '디 레버리징'이라고 하는데, 레버리징의 반대말이니 돈을 빌렸던 사람이 돈을 갚고, 전체적으로 신용이 팽창했다가 축소되는 것이라고 보면 됩니다. 돈을 빌려줄 때는 "그래, 믿어줄게, 잘해봐라" 하며 기분 좋게 진행되지만, 회수할 때는 기분 나쁜 일이 많이 생깁니다. 그래서 디 레버리징이라는 단어는 굉장히 불편하고, 모두에게 좋은 일은 아닙니다. 그런데 이 '뷰티풀 디 레버리징'이라는 표현을 처음 쓴 사람이 헤지펀드 투자자 레이 달리오입니다. 왜 이런 표현을 썼는지 살펴보겠습니다.
연준의 역할을 떠올려 보겠습니다. 연준이 해야 할 일은 인플레이션과 디플레이션의 균형을 잘 맞추는 것이라고 앞서 설명했습니다. 2008년 금융위기 때 커진 것은 디플레이션의 크기였습니다. 디플레이션을 막기 위해 연준은 돈을 풀었고, 그렇게 돈을 풀었더니 자연스럽게 문제가 해결되었습니다. 이것이 '뷰티풀 디 레버리징'입니다.
그렇다면 지금 우리가 고민해야 할 것은, 디플레이션을 만드는 요인과 인플레이션을 만드는 요인이 무엇인가 하는 것입니다. 디플레이션 요인은 굉장히 많은데, 가장 큰 요인 중 하나는 잠재성장률이 둔화되고 있다는 점입니다.
성장률이 둔화된다는 이야기는 많이 들어보셨을 겁니다. 성장률과 금리는 함께 움직이는데, 1997년 IMF 외환위기 이후 금리가 올라갔다가 내려가는 구간이 있었습니다. 1990년대 후반 신문기사 제목 중에는 "역사적 저금리"라는 표현이 있었습니다. 드디어 한 자릿수 금리가 나왔다고 보도했는데, 지금 생각하면 이상한 일이지만, 당시에는 한 자릿수 금리만 되어도 역사적 저금리라고 했습니다. 그만큼 1990년대 후반부터 지금까지 성장률은 계속 둔화되어 왔습니다.
그렇다면 성장률 둔화는 자연스러운 현상일까요, 아니면 무언가 문제가 있는 것일까요? 다시 성장하는 방향으로 나가야 할까요, 아니면 자연스럽게 받아들여야 할까요? 개인적으로는 자연스럽게 받아들이는 것이 맞다고 생각합니다. 어렸을 때는 빨리 크지만, 다 크면 천천히 크거나 크지 않습니다. 이것은 자연의 섭리와 같습니다. 경제 규모가 커지면 성장률은 줄어들 수밖에 없습니다. 우리나라도 1980년대 '3저 호황'을 통해 굉장히 높은 성장률을 거두었지만, 지금 그만큼 똑같이 성장하겠다는 것은 억지에 가깝습니다. 따라서 성장률 둔화는 디플레이션 요인이라고 볼 수 있습니다.
지난 시간에 말씀드린 것처럼 유니콘 기업이나 좀비 기업도 디플레이션을 만드는 요인입니다. 쿠팡, 우버, 아마존 같은 기업들이 억지로라도 소비자에게 싼 가격을 제시하며 시장을 넓히는 역할을 하면서 디플레이션을 만들어 냈습니다. 좀비 기업도 마찬가지입니다.
인구 구조도 역할을 합니다. 노령 인구가 많아지고 신생아 수가 줄어들고 있습니다. 우리나라도 새로 태어나는 아이보다 돌아가시는 분이 더 많아지는 시기가 이미 왔습니다. 연세가 많으신 분들은 대체로 투자나 저축을 많이 하시고, 소비보다 저축을 많이 하면 금리가 낮아지는 효과가 생깁니다.
또 하나의 디플레이션 요인은 물건을 싸게 만들 수 있는 방향으로 전 세계 경제 구조가 갔다는 점입니다. 쉽게 말해 중국에서 만들고 미국에서 소비하는 구조입니다. 미국은 높은 인건비를 감안하면 직접 만드는 것보다 중국에서 만드는 것이 낫다고 판단했고, 미국은 소비만 하게 되었습니다. 이렇게 세계는 분업화되었고, 효율적으로 가격을 낮추기 위해 많은 노력을 해 왔습니다.
지금까지 설명한 내용만 보면 디플레이션만 일어나는 것이 당연해 보입니다. 그런데 이상하게도 지금은 인플레이션이 대세라는 이야기가 나오고 있습니다. 무엇이 달라진 걸까요?
제가 말씀드린 "미국에서 소비하고 중국에서 만든다"는 구조가 깨지기 시작했습니다. 이제는 싸게 만드는 것보다 확실하게 만드는 것 자체가 더 중요해졌습니다. 싸게 만들 수 있으면 좋지만, 코로나 때문에 물건을 공급받지 못하거나, 국가 간 관계가 나빠져 문제가 생기고, 전쟁까지 나면서 탈세계화가 후퇴하고 있습니다. 이를 '디 글로벌라이제이션'이라고 하는데, 이것이 만들어내는 인플레이션 효과는 앞으로도 지속될 가능성이 큽니다.
두 번째는 인위적으로 만들어진 초과수요입니다. 미국 정부가 개인에게 돈을 직접 지급했고, 개인들은 그 돈으로 소비를 했습니다. 코로나 이후 우리나라에서도 일부 지원금이 있었지만, 미국은 정말 엄청난 규모의 지원금을 지급했습니다. 그 돈을 받은 개인들은 집안의 낡은 가구를 바꾸고, 오래된 차도 바꾸는 등 여러 경제활동을 했습니다. 이는 큰 초과수요를 만들어 냈다고 볼 수 있습니다. 다만 이것이 만들어내는 인플레이션은 앞서 말한 탈세계화와 달리 일시적일 가능성이 큽니다.
세 번째는 지난 시간에 설명드린 ESG 때문에 생기는 탄소 전환(타이탄소) 움직임과 그에 따른 인플레이션 요인입니다. 여러 요인 때문에 인플레이션이 더 부각되고 있지만, 디플레이션 요인도 여전히 크기 때문에 향후 어떤 결과로 이어질지는 잘 모르겠습니다. 다만 단기적으로는 인플레이션을 잡기가 상당히 어려운 환경이라고 할 수 있습니다.
지난번에 말씀드린 대로 연준에는 인플레이션을 잡아야 할 책무가 있습니다. 연준의 목표 인플레이션은 2%인데, 최근 발표된 미국의 소비자물가지수(CPI)는 8.5%입니다. 너무 높습니다. 이것을 잡아야 하는데, 생각보다 잡히기가 어려운 것 같습니다. 찐득찐득하다고 할까요.
그래서 연준은 경기를 인위적으로 둔화시키는 방향을 생각하고 있는 것 같습니다. 지나치게 늘어난 수요를 둔화시키기 위해 금리를 매우 빠르게 올릴 가능성이 높고, 풀어 놓았던 유동성도 회수하려고 합니다. 금리가 올라가면 미국 주식이 빠지는 등 여러 문제가 생기지만, 적어도 미국 경제가 심각한 위기에 빠질 가능성은 낮다고 봅니다. 이유는 두 가지입니다.
첫 번째 이유는, 러시아와 우크라이나의 전쟁으로 피해를 보는 쪽이 어디인지 생각해 보면 명백합니다. 유럽은 밀을 수입해야 하고 천연가스도 수입해야 합니다. 전쟁이 지속될수록 이 제품들의 가격은 계속 오르고, 전쟁이 더 심화되면 유럽 경제는 GDP가 3~5% 정도 감소하는 것을 감수해야 한다는 이야기도 나옵니다. 반면 미국은 러시아에서 천연가스를 수입할 필요도 없고, 농산물을 수입할 필요도 없습니다. 지금의 많은 인플레이션이 미국 내까지 영향을 주기는 어렵다는 것입니다.
두 번째 이유는, 미국 국민들이 매우 부유하다는 점입니다. 정부가 돈을 찍어 지원했기 때문입니다. 코로나 이후 많은 사람들이 힘든 시기를 겪었지만, 미국 가계에는 평소보다 약 2.5조 달러의 초과저축이 있습니다. 미국의 전체 GDP가 약 20조 달러 정도이니, 거의 10%에 해당하는 돈이 평소보다 더 많이 쌓여 있는 셈입니다. 경제가 나빠질 것은 분명하지만, 미국까지 심각하게 영향을 주기는 어렵다는 것이 포인트입니다.
결국 미국 국민은 살 만하다는 뜻입니다. 미국이 긴축을 하더라도 가계 저축이 미국 경제를 침체에 빠지지 않게 할 것이기 때문에, 연준은 더 세게 긴축할 수도 있습니다. 문제는 미국이 긴축을 하면 할수록 미국 이외의 지역이 더 힘들어진다는 점입니다.
실제로 영국의 중앙은행인 영란은행(BOE)은 최근 회의에서 이렇게 말했습니다. "금리를 1%까지 올렸는데, 이 이상 올리면 경제는 심각한 위기에 빠질 것 같고 실업자가 양산될 것 같다. 그런데 물가는 더 올라갈 것 같다. 나도 모르겠다." 사실상 "나는 못 하겠다"는 뜻으로 볼 수 있습니다. 영국만 그럴까요? 유럽 대부분의 국가가 비슷한 처지일 것입니다. 제가 이 영상을 촬영한 날을 기준으로 어제는 스리랑카가 부도를 선언하기도 했습니다.
정리하면, 인플레이션이 잡힐 때까지 연준은 금리를 올리고 긴축을 할 것입니다. 그 과정에서 미국 국민들의 저축이 미국 경제를 리세션에 빠지지 않게 할 것입니다. 하지만 신흥국은 더 어려워질 것입니다. 경기가 급격히 나빠지고 실업률이 치솟는 것을 '하드랜딩'이라고 하고, 완만하게 내려가는 것을 '소프트랜딩'이라고 합니다. 연착륙, 즉 경제가 나빠지긴 하지만 부드럽게 내려앉기를 바라는 것입니다.
재미있는 것은, 이번 주에 전 연준 의장 버냉키, 현 연준 의장 파월, 재무장관 옐런이 모두 소프트랜딩을 언급했다는 점입니다. 그런데 그들이 한 말이 흥미롭습니다. "잘하면 소프트랜딩도 가능하다." 이는 하드랜딩을 각오해야 한다는 뜻이기도 합니다. 결국 미국 경제가 긴축 과정에서 나빠지는 것은 확정적이고, 얼마나 나빠질 것인가만 논의되고 있는 상황으로 볼 수 있습니다. 옐런 장관은 소프트랜딩을 위해 필요한 것은 "기술과 운"이라고 했습니다. 미국 정부와 연준도 지금의 경제 상황이 매우 어렵다는 것을 인정하고 있는 것 같습니다.
이런 이야기가 투자에 어떤 의미를 갖는지 살펴보겠습니다. 투자하기 좋은 환경은 경기가 뜨뜻미지근하게 좋은 상황입니다. 인플레이션도 아니고 디플레이션도 아닐 때 주식 투자가 가장 좋습니다. 경기가 좋아지니 기업의 이익이 올라가고, 경기가 지나치게 뜨겁지 않으니 긴축을 하지 않아 유동성도 많아집니다. 밸류에이션도 높아지고 이익도 좋아지니 주식시장이 계속 좋습니다.
그런데 지금은 경기가 둔화되고 있고, 금리는 긴축해야 하는 상황입니다. 인플레이션은 높은데 경기는 둔화되는 이 상황은 가장 나쁜 상황이라고 볼 수 있습니다. 이보다 더 나쁜 상황을 꼽으라면 스태그플레이션입니다. 스태그플레이션은 경기가 침체되었는데도 물가는 높은 상황이 유지되는 것을 말합니다. 왜 나쁜가 하면, 경기가 나빠 중앙은행이 부양책을 써야 하는데, 물가가 너무 높아서 부양책을 쓸 수 없기 때문입니다. 이 상황이 된다면, 최근 주가가 많이 조정받았음에도 불구하고 주식시장은 더 하락할 수도 있습니다.
하반기와 내년에 전 세계 경제가 어떤 방향으로 흐를지는 지금 단계에서 예단하기 어렵습니다. 하지만 분명히 말씀드릴 수 있는 것은, 지금 우리가 처한 환경은 기후 위기를 비롯해 여러 가지 숙제가 쌓여 있을 뿐 아니라, 인플레이션이라는 문제를 풀기도 매우 어렵다는 것입니다.
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