저자: 팍스탁진행자 · 한국인
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결론: 반도체 강세가 이어지며 SK하이닉스 적정주가가 높게 평가되지만, 업황 정점·변동성 리스크를 감안해 디스카운트가 필요하다는 취지. 반도체 섹터 흐름: 필라델피아 반도체지수가 약 1.7% 상승했고 국내 반도체주에도 반영됐다. 삼성전자는 사상 최고가를 경신하며 시장을 주도 중이다. 삼성전자 상승 배경: 반도체 외에 갤럭시 노트 기대감과 9~10월 이후 자사주 매입(1조 원 이상) 효과가 거론됨. SK하이닉스 밸류에이션: 보수적 순이익 기준 주당 약 14,000~15,000원 수준으로 추정되며, PER은 약 5.7배 수준으로 IT 대형주 중 가장 낮다고 진단. 업황 전망: 외국계 증권사를 중심으로 올해 3분기 또는 4분기에 업황 정점을 찍고 내년부터 위축될 것이라는 전망이 일 년 가까이 제기되고 있다고 소개. SK하이닉스 약점: D램 의존도가 70% 이상으로 높고, 업황 변동성이 크며, 대규모 설비투자(연 수조 원)가 부담이다. 신성장동력도 부족하다. 긍정 요인: D램 가격이 5분기 연속 상승했고, 영업이익률은 SK하이닉스 약 45.6%, 삼성전자 약 15.7%(반도체 부문 기준으로 언급된 수치는 혼선 있음)로 개선됐다. 외국인은 8월 말~9월 초까지 매도하다 최근 매수로 전환했다. 수요 측면: 빅데이터, 자율주행·전기차, AR/VR, 모바일 대용량 데이터, 블록체인 확대로 메모리 수요가 구조적으로 늘고 있다. 공급 측면: 3사 과점 체제에서 설비투자를 제한하는 공급 조절 기조가 나타나고 있어 현재 D램 구조가 당분간 지속될 가능성이 크다고 판단. 리스크: 업황 정점 논란, 설비투자 부담, 변동성, 메모리 의존도가 주요 위험 요인이다.
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미국 필라델피아 반도체 지수가 1.7% 올랐습니다. AMD, 퀄컴, 인텔, 마이크론 같은 반도체주와 애플이 함께 오르면서 나타난 흐름인데요. 국내 시장에도 그대로 반영됐다고 봐야 합니다. 그럼 국내 반도체 관련주를 한번 살펴보겠습니다. 해외 반도체주의 주가 흐름과 긍정적인 전망을 담은 증권사 리포트들은 우리 증시에도 긍정적인 영향을 줄 것입니다. 특히 D램은 반도체 지수를 이끄는 핵심인데, 삼성전자보다 SK하이닉스가 그 흐름을 주도하고 있다고 해도 과언이 아닙니다.
오늘 삼성전자가 또다시 사상 최고치를 경신하면서 시장 전체를 이끌고 있습니다. 반도체 관련주들이 다시 날아오르며 새로운 역사를 쓰고 있는 것입니다. 이 얘기는 2~3년 전부터 계속 드렸던 주제인데, 워낙 중요한 내용이라 반복이 되더라도 다시 한번 설명드리겠습니다.
오늘 삼성전자가 어느 때보다 많이 오른 가장 큰 이유는 역시 반도체입니다. 여기에 갤럭시 노트 기대감도 힘을 보탰습니다. 또 하나는 자사주 매입입니다. 올해 9월, 10월부터 추가 자사주 매입 물량이 본격적으로 들어온다고 하는데, 규모가 1조 원을 넘는다고 합니다. 이런 요인들이 겹치면서 삼성전자 랠리가 다시 나오고 있습니다. 하지만 그중에서도 가장 핵심은 역시 반도체이고, 이는 SK하이닉스를 통해 확인할 수 있습니다.
삼성전자는 여러 사업을 함께 하고 있어서 주가를 판단하기가 쉽지 않습니다. 그래서 반도체만 따로 떼어 판단하려면 SK하이닉스를 분석해 보는 것이 반도체 전반의 윤곽을 잡는 데 도움이 됩니다. SK하이닉스는 일찌감치 상승 흐름을 타고 있었고, 오늘부터는 삼성전자도 그 흐름에 동참하고 있습니다. 가장 보수적으로 봤을 때 SK하이닉스의 주당순이익은 약 1만 4천 원, 넉넉하게 잡아 평균 1만 5천 원 정도로 나옵니다. 이 기준으로 보면 현재 주가수익비율(PER)은 약 2.5~5.7배 수준입니다. 대형 반도체주와 IT 종목 중에서 이렇게 낮은 PER을 보이는 종목은 찾기 어렵고, 사상 최저 수준이라고 볼 수 있습니다. 왜 이렇게 낮게 평가되고 있는지는 따져볼 필요가 있습니다.
현재 증권업계에서는 외국계 증권사를 중심으로, 올해 3분기에서 4분기에 업황이 정점을 찍고 내년부터는 위축될 것이라는 전망이 작년 연말부터 1년 가까이 계속 나오고 있습니다. JP모건 등 외국계 증권사뿐 아니라 국내 일부 증권사도 같은 의견을 내놓고 있습니다.
SK하이닉스는 주가가 계속 강세지만 약점도 분명합니다. 첫째, 업황이 정점을 찍었다는 우려입니다. 둘째, D램 의존도가 너무 큽니다. 많이 줄었다고는 하나 여전히 매출의 70%가 넘습니다. 이는 삼성전자에는 해당되지 않는, SK하이닉스만의 약점입니다. 셋째, 극심한 업황 변동성입니다. 이것이 반도체 업황의 고질적인 문제로, 실적이 좋을 때는 아주 좋지만 나쁠 때는 급격히 나빠집니다. 넷째, 막대한 설비투자입니다. 매년 수조 원씩 투자하고 있고, 최근에는 그 규모가 더 커졌습니다. 이 비용은 결국 감가상각으로 실적에 반영됩니다. 다섯째, 신성장 동력이 부족합니다. 미세공정 경쟁을 따라가기 바빴던 탓에 D램과 낸드 외에는 신사업이 거의 없는 상황입니다.
이 가운데 앞의 두 가지는 삼성전자에는 해당되지 않는, SK하이닉스에 특히 불리한 요소입니다. 다만 최근에는 이런 모습이 조금씩 바뀌고 있습니다. D램 가격은 5분기 연속 고공행진을 이어가고 있고, 외부 충격에도 떨어지지 않고 상승세를 이어가고 있습니다. 수익성도 크게 좋아졌습니다. 지난 2분기 반도체 부문 영업이익률은 삼성전자 54%, SK하이닉스 45.6%로 두 회사가 비슷한 수준입니다. D램만 따지면 50%를 넘을 것으로 보입니다. 이는 2년 전 SK하이닉스가 기록했던 최고 영업이익률 38%를 훨씬 웃도는 수준입니다. 과거의 잣대로 삼성전자와 SK하이닉스를 평가해서는 안 되는 이유이기도 합니다.
외국인 수급도 변했습니다. 삼성전자에 대해 외국인은 8월 말에서 9월 초까지 매도 우위였지만, 최근에는 매도를 거의 하지 않고 오히려 매수하기도 합니다. 이런 변화가 왜 생겼는지 알아야, 업황 정점론에 대한 반론도 설명할 수 있습니다.
수요 측면에서 보면, 우리는 4차 산업혁명 단계에 들어섰고 수요 시장의 구조 패러다임이 바뀌고 있습니다. 빅데이터 시대가 열리면서 지금은 대형 서버 중심으로 데이터센터가 구축되고 있지만, 앞으로는 각 기업마다 초대규모의 저장 공간과 작업 공간이 필요한 시대가 될 것입니다. 또 자율주행, 전기차, 가상현실, 증강현실처럼 새로운 디바이스가 계속 생기고 있고, 이런 기기들은 빠른 속도로 대용량 데이터를 처리해야 합니다. 모바일 분야도 빠르게 진화하고 있습니다. 대표적인 예가 모바일 MMORPG처럼 대용량 게임을 휴대폰으로 즐기는 시대가 왔다는 것입니다. 블록체인 시대 역시 각 단말기마다 많은 용량을 필요로 합니다. 이처럼 수요는 전에 없이 빠르게 진화하고 있습니다.
공급 측면은 더 중요하게 시장에 영향을 주는 것으로 판단됩니다. 2012년 엘피다가 마이크론에 인수되면서 형식상 D램 시장은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 3사 체제가 되었습니다. 내용상으로는 2016년 2분기, 즉 작년 2분기에 삼성전자가 더 이상 미세공정 투자를 하지 않으면서 사실상 이 체제가 완성되었다고 볼 수 있습니다. 이후 삼성전자는 D램 미세공정 투자를 줄이고, 투자 자금을 낸드와 512 쪽으로 돌렸습니다. SK하이닉스와 마이크론도 D램 투자를 한숨 돌리면서 다른 쪽으로 힘을 쏟을 수 있는 상황으로 바뀌었습니다. 이것이 큰 변화입니다. 결국 삼성전자가 D램 시장을 사실상 평정하고 점유율 일정 수준을 확보한 가운데, 3사가 알게 모르게 공급을 조절하는 일종의 카르텔 같은 구조가 만들어지고 있습니다. 이에 따라 공급이 제한되는 상황이 만들어지고 있고, 현재 D램 구조는 당분간 지속될 가능성이 크다고 판단됩니다.
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