저자: 김영익 · 한국인
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경기 선행지수 순환변동치는 2021년 6월 정점 후 하락 중이나 1분기 후반(3월경) 저점 후 반등 전망. 선행지표인 장단기 금리차(10년물-1년물)가 1월부터 방향 전환 예상, 이는 코스피에 약 1개월 선행. 코스피는 명목GDP·일평균 수출금액과 동조하는데, 작년 기준 적정치 약 3,000 대비 2,236 마감으로 약 24% 저평가. 수출 감소에도 저평가 영역이므로 주식 비중 확대(현재 약 20%) 및 올해 수익률 추구 권고.
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일단 올해 최대 화두는 경기 둔화 문제입니다. 이 부분에 대해 도움 말씀을 들어보는 시간을 특별히 마련했습니다. 서강대학교 경제대학원의 김영익 교수 모셨습니다. 어서 오십시오. 안녕하십니까. 우리나라도 경기 부담에서 자유로울 수 없는 상황인데, 앞서 저희가 타이틀을 "경기선행지수 1분기에 턴어라운드 가능"이라고 뽑았습니다. 그렇다면 희망은 있는 건지, 지금 현황은 어떻습니까?
현재 경기는 안 좋습니다. 그런데 주식시장은 현재 경기보다 미래 경기를 보기 때문에 선행지수 순환변동치 같은 걸 봐야 합니다. 현재 경기 국면을 나타내는 건 통계청에서 발표하는 동행지수 순환변동치입니다. 그림을 한번 보여주시면 좋겠습니다. 2020년 5월에 저점을 쳤고, 작년 10월까지 올라갔다가 11월에 꺾이기 시작했습니다. 한번 꺾이면 상당히 오래가는데, 이번에는 19개월 동안 하락했습니다.
그다음 우리나라는 제조업 재고가 굉장히 높습니다. 요즘 언론을 보면 일부 전자업체 등 여러 기업의 재고가 많이 쌓였다는 보도가 나옵니다. 다음 그림을 보시면, 우리 재고는 98년 외환위기 때의 최고 수준까지 쌓였습니다. 빨간색이 재고 출하 비율 지수인데, 재고를 출하로 나눈 값입니다. 이 지수가 올라갔다는 것은 기업들이 생산은 했는데 물건은 별로 안 팔리고 재고만 쌓였다는 뜻입니다.
그러니 지금 제조업 경기가 나쁘고, 재고가 이렇게 쌓이니 제조업체들은 생산을 줄일 수밖에 없고 가동률도 낮출 수밖에 없습니다. 그래서 현재 경기는 나쁩니다. 그런데 주식시장에서는 선행지수 순환변동치와 코스피가 거의 같은 방향으로 움직였습니다. 2021년 6월에 정점을 쳤고, 코스피도 3300까지 갔다가 최근 2200까지 떨어졌죠. 선행지수 역시 2021년 6월에 정점을 치고 작년 11월까지 계속 떨어지고 있습니다. 제가 보기에는 올해 1분기 후반쯤에 저점을 칠 것 같습니다. 그래디 3월 정도면 저점을 찍고 반등할 수 있다고 전망합니다.
제가 가진 예측 모델로 봐도 3월 전에 저점이 나오고, 선행지수에 선행하는 게 장단기 금리차입니다. 미국도 장단기 금리차로 경기를 전망하는데, 우리나라도 10년 국고채 수익률과 1년 국고채 수익률의 차이를 보면 됩니다. 이것이 선행지수보다 1개월 선행할 때도 있고 5개월 선행할 때도 있습니다. 현재는 장단기 금리차가 축소되고 선행지수가 하락하는 국면입니다. 작년 12월에는 장단기 금리차가 축소되었고, 특히 1년물이 10년물보다 높아져 버렸습니다. 그래서 선행지수는 올 1월, 2월까지도 더 떨어질 수 있습니다. 다만 최근 3일 동안 방향을 전환하고 있어서 좀 더 지켜봐야 하겠지만, 선행지수는 머지않아 저점을 치고 올라갈 수 있다고 봅니다.
그림을 보여 주시면, 장단기 금리차는 선행지수뿐 아니라 코스피에도 약 1개월 정도 선행합니다. 장단기 금리차와 코스피를 그려 봤습니다. 봄에는 거의 같은 방향으로 동행하기도 했는데, 최근 장단기 금리차가 많이 축소되면서 주가도 조정을 보였습니다. 제가 예측해 보니 올 1월부터 장단기 금리차가 방향을 전환할 것으로 보입니다. 그렇다면 선행지수 순환변동치도 1분기 어느 시점에 저점을 치고, 주가도 저점을 치고 올라갈 것입니다.
현재 경제지표들은 한동안 계속 나쁠 겁니다. 언론에서는 R의 공포, 일부 경제신문에서는 U자형, 조금 있으면 디프레션 이야기까지 나오는데, 우리 주식시장은 현재 경기를 보지 않고 미래 경기를 봅니다. 미래 경기를 나타내는 것이 장단기 금리차와 선행지수 순환변동치입니다. 제가 예측하기로는 이것이 조만간 반등하고, 따라서 주가도 오를 수 있습니다.
지금 말씀하신 근거들을 종합해 보면, 지금이 주식시장에서 가장 어두운 시기일 수도 있겠네요. 네. 작년 하반기부터 저는 올 1분기에 주식을 사시라고 말씀드렸습니다. 주가가 2200까지 떨어질 수도 있다고 했는데, 연초에 2200을 잠깐 밑돌았습니다. 제가 예상한 만큼 주가가 떨어진 것 같습니다.
주가에서 중요한 것은 명목 GDP, 평균 수출 금액, 총 유동성입니다. 그동안 우리 코스피는 이 지표들에 비해 과대평가되어 있었는데, 올해는 과대평가 영역에서 벗어나 저평가 영역에 접어들었습니다. 장기적으로 코스피는 명목 GDP와 거의 같은 방향으로 움직입니다. 작년 GDP 발표는 아직 나오지 않았지만, 제가 추정하기로 명목 GDP는 4.5% 정도 성장했을 겁니다. 실질 성장률 2.5%에 물가 2%를 더한 수치입니다. 이것으로 계산하면 코스피 적정 수준은 3000 정도가 나옵니다. 그런데 작년에 2236으로 마감했으니, 적정 수준에 비해 24%나 저평가된 것입니다. 제가 2000년 이후로 평가해 보면, 24% 저평가된 것은 처음입니다. 그만큼 지금 주가는 저평가 영역에 들어섰습니다.
수출과 주가가 상당히 동조화된다고 강조하셨는데, 실제로 요즘은 어떤가요? 코스피와 상관계수가 가장 높은 지표는 일평균 수출 금액입니다. 주가가 약간 선행하지만, 상관계수가 0.86이나 됩니다. 거의 같은 방향으로 움직입니다. 작년에는 주가가 일평균 수출 금액에 비해 4월부터 6월 사이에 36% 정도 과대평가됐습니다. 수출은 증가했지만, 일평균 수출 금액에 비해 코스피가 지나치게 앞서 나갔던 것입니다. 그 거리를 좁히는 과정에서 주가가 떨어져야 했습니다.
올해는 수출 금액이 감소하고 있습니다. 작년 10월부터 수출이 감소했는데, 그럼에도 불구하고 수출 감소 폭에 비해서도 주가는 지금 10% 이상 저평가 영역에 들어섰습니다. 명목 GDP, 유동성, 그리고 주가와 상관계수가 가장 높은 일평균 수출 금액 어느 것에 비해서도 주가가 저평가되어 있습니다. 물론 올해 수출은 별로 좋지 않을 겁니다. 올해 일평균 수출 금액은 22억 달러 안팎으로, 작년에 비해 10% 정도 감소할 것으로 봅니다. 수출은 좋지 않지만, 주가는 항상 오를 때는 펀더멘털에 비해 과대평가되고 떨어질 때는 과소평가되는데, 지금은 과소평가 영역에 들어섰습니다.
그렇다면 올해 투자 의견을 주신다면요? 앞서 1월에는 주식을 조금 살 수 있겠다고 말씀해 주셨는데, 전체적으로 말씀해 주신다면요?
주가가 저평가되어 있으니 꾸준히 주식 비중을 늘리셔야 한다고 봅니다. 우리 가계 자산 중 주식 비중이 작년 말 24% 근처까지 갔다가, 작년 6월 데이터가 발표됐을 때는 21%로 떨어졌습니다. 오늘 한국은행 자금순환 발표에서는 20% 정도로 더 떨어졌을 것 같습니다. 가계 자산에서 주식 비중 20%는 낮은 수준이고, 주가가 저평가된 영역이니 올해는 주식 비중을 늘려야 한다고 봅니다. 투자는 늘 리스크와 수익률의 적절한 조합이라고 말씀드리는데, 그동안은 주가가 과대평가되어 있어 리스크 관리를 많이 하라고 말씀드렸습니다. 올해는 주가가 저평가 영역에 들어섰기 때문에 리스크 관리도 중요하지만, 수익률을 추구하셔도 좋을 것 같습니다.
여러 가지로 희망이 덜 보이는 상태로 시작한 올해였지만, 말씀을 듣고 보니 이렇게 어두울 때 오히려 저가 매수의 기회를 찾을 수 있을 것 같습니다. 희망찬 말씀 감사합니다. 서강대학교 경제대학원 김영익 교수와 함께했습니다. 감사합니다.
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