저자: 김명실 · 한국인
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이 영상은 미국 10년물 국채 금리가 5%대에서 오르는 배경을 채권 섹터 담당 김명실 연구위원과 함께 짚는다. 금리는 연준 단기 정책 금리 기대(숏 레이트), 기대 인플레이션, 기간 프리미엄의 세 요인으로 분해된다. 연구위원은 최근 상승을 이끄는 것이 정책 금리나 인플레이션보다 기간 프리미엄이라고 설명한다. 미국 재정 부담과 부채 증가에 대한 우려, 2025년 5월 신용등급 한 단계 강등 이후 재정 리스크가 금리에 빠르게 반영되고 있다는 것이 핵심이다. 수급 측면에서는 2010년 70%를 넘던 공식 투자자 비중이 2023년 이후 50% 아래로 내려오고, 헤지펀드 등 민간 투자자 비중이 커졌다는 점이 지적된다. 연준의 양적긴축(QT)도 시장 국채 물량을 늘리는 요인으로 언급된다. 금리 고점에 대해서는 4% 이상에서도 시장이 버텨온 점을 들어 명확한 임계치는 특정하기 어렵다고 본다. 대신 상승 속도와 지속성, AI 투자 수익성과 이자 비용의 싸움이 중요하다고 강조한다. 글로벌 부채의 약 80%가 차환 부채라는 점도 장기 금리가 쉽게 빠지기 어렵다는 근거로 제시된다. 투자 전략으로는 금리 상승기에 장기채보다 5년 이하 단기채 중심의 접근이 시사되었다. 한편 재무부 바이백의 한계와 한국 국고채 발행 축소 사례도 소개된다. 중간선거, 전쟁 종료 가능성, 주식시장 영향도 함께 다뤄지며, 연구위원은 연준의 다음 FOMC 결정이 채권 금리 방향을 가를 변수라고 본다.
다듬은 글
금리 상승의 세 가지 원인
미국 10년물 국채 금리가 5%대에서 계속 오르며 채권 시장이 불안합니다. 채권 섹터를 담당하는 김명실 연구위원과 함께 장기 금리가 오르는 이유와 그로 인한 금융 시장의 변화를 짚어봅니다.
연구위원님 안녕하세요. 저는 IM증권 리서치본부에서 채권 섹터를 담당하고 있는 김명실입니다. 보통 10년물 금리는 5%대가 임계점이라고 하잖아요. 최근 장기 국채 금리가 가파르게 오른 이유가 무엇인가요?
채권 시장에서 금리가 오르는 이유는 크게 세 가지로 나눌 수 있습니다. 첫 번째 차트를 보시면 10년물 국채 금리를 세 가지 요인으로 분해해 놨습니다. 가장 바깥쪽 진한 파란색이 흔히 아는 명목 금리이고, 이를 구성하는 요소가 첫째는 연준의 단기 정책 금리 기대가 반영된 숏 레이트, 둘째는 물가 전망이 반영된 기대 인플레이션, 나머지는 수급과 만기 보유에 따른 위험 보상이 반영된 기간 프리미엄입니다.
지금 가장 많이 움직이는 것은 주황색 라인, 즉 기간 프리미엄입니다. 연준이 9월부터 기준금리를 인상했고, 올해 초 중동 전쟁이 격화되면서 글로벌 인플레이션 부담도 커졌습니다. 그런데 실제로 금리에 반영되는 요인을 보면 연준 정책 금리나 인플레이션보다 기간 프리미엄이 빠르게 확산되고 있다는 점이 가장 큰 문제입니다.
연준 정책 금리는 연준이 금리 인상을 멈추면 정체되거나 하락할 수 있고, 전쟁이 끝나면 유가발 인플레이션 충격도 사라질 수 있습니다. 하지만 기간 프리미엄은 구조적 성격이 강합니다. 미국의 재정 상황이 나쁘고 부채가 계속 늘고 있다는 우려가 여기에 해당합니다. 미국 부채 증가는 하루이틀 일이 아니지만, 작년 5월 신용등급이 최고 등급에서 한 단계 강등됐고, 재정 문제를 해결하지 않으면 추가 강등할 수 있다는 경고도 나왔습니다. 여기에 전쟁으로 국방비가 늘고, 금리 상승으로 이자 지출 비중도 올라가면서 재정 리스크 프리미엄이 과거와 달리 금리에 급격히 반영되기 시작했습니다. 그 결과 미국 10년물 국채 금리가 5.3% 가까이 올라간 것입니다.
금리 안정을 위한 조건
여러 요인이 얽혀 있는데, 무엇이 안정되어야 국채 금리도 안정될 수 있을까요?
첫째, 미국 정부가 확장 재정을 단속하고 긴축 방향을 제시해야 합니다. 둘째, 전쟁 관련 인플레이션 부담이 해소돼야 합니다. 물가 압력뿐 아니라 기업, 민간, 정부의 비용 상승 요인으로도 작용하고 있기 때문입니다. 이런 부분이 풀려야 국채 금리도 순차적으로 반응할 것입니다.
셋째는 수요입니다. 기간 프리미엄을 구성하는 요인 중 제가 말씀드리지 않은 것이 수급입니다. 국채 공급이 늘어날 때 이를 받아줄 수요가 함께 늘면 금리는 크게 오르지 않습니다. 반대로 공급이 늘어나는데 수요가 빠지면 가격은 떨어지고 금리는 오르는 악순환이 커질 수 있습니다.
투자자 성향을 보면, 과거에는 연준, 글로벌 국부펀드, 각국 중앙은행 같은 공식(오피셜) 투자자의 비중이 2010년에는 70%를 넘었습니다. 이들이 공급 변동과 상관없이 안정적으로 수요를 형성했기 때문에 가격 변동성이 낮았습니다. 그런데 두 주체 간 격차가 좁혀지더니 2023년에 역전됐고, 지금은 공식 투자자 비중이 50% 아래로 내려오고 헤지펀드 등 민간 투자자 비중이 커졌습니다. 민간 투자자들은 미국 정부에 더 높은 금리를 요구하므로, 이것이 기간 프리미엄 급등으로 나타난 것입니다. 발행이 많은 것도 문제지만, 이를 사 주는 투자자의 성향이 바뀐 것도 문제입니다.
이를 연준 대차대조표로 보면 더 분명합니다. 2015년까지 꾸준히 늘던 연준의 국채 보유 규모는 급격히 꺾였고, 2023년부터는 연준이라는 큰 수요처의 비중이 줄어든 자리를 민간이 메우고 있습니다. 지금 연준은 보유 채권을 시장에 매각하는 양적긴축(QT)을 하고 있습니다. 재정 적자로 국채 발행이 늘고, 연준도 보유분을 내다 팔아 시장 국채 물량을 늘리니 공급 부담이 계속 커져 장기 금리 상승으로 이어진 것입니다.
금리 고점은 어디인가
시장에서 금리가 어느 수준까지 내려와야 안정됐다고 볼 수 있을까요?
명확한 답은 없습니다. 10년물이 4%를 넘었을 때도 시장은 걱정했습니다. 과거에는 금리가 4%를 넘으면 소비와 투자가 멈추고 경기 침체가 왔기 때문입니다. 그런데 4%를 넘어도 괜찮았고, 4.5%, 5%도 괜찮았습니다. 그래서 정확히 5%, 6%, 7%가 임계치라고 특정하기는 어렵습니다. 주체마다 대출과 상환이 가능한 금리 수준이 다르기 때문입니다.
오히려 중요한 것은 금리 수준보다 상승세가 가파르고 그것이 오래 지속되느냐입니다. 지금 금리 상승은 일시적 인플레이션이나 통화정책 요인이 아니라, 구조적으로 자리 잡은 미국 재정 리스크 프리미엄이 반영된 것이라는 점이 문제입니다.
과거에도 미국은 재정 적자가 있었고 부채도 컸습니다. 차이는 과거에는 저금리여서 부담이 드러나지 않았다는 점입니다. 지금은 재정 적자 구조는 같지만 고금리 때문에 시장이 걱정하기 시작했습니다. 금리가 오르면 이자 부담이 커지고, 채권을 발행하는 주체도 이자 비용을 고민할 수밖에 없습니다.
그래서 지금 금융시장의 핵심 쟁점은 매년 늘어나는 이자 비용이 더 클지, 아니면 AI 투자 사이클에서 나오는 수익성이 더 클지의 싸움입니다. 성장과 수익이 이자를 감당할 수준으로 나오면 재정 적자와 부채 부담이 줄어들고, 금리도 악순환을 벗어나 재정 프리미엄이 해소될 수 있습니다. 다만 그 시기가 언제인지는 아무도 모릅니다. 케빈 워시 등이 언급한 피지컬 AI 시대가 와서 로봇이 노동을 대체하면 생산성이 올라 디플레이션 압력이 커질 수도 있습니다. 하지만 그 지점까지 가려면 막대한 투자가 필요하고, 그 과정에서 금리 부담은 4%에서 5% 이상으로 커지고 있습니다.
이 투자가 성공하려면 금리 부담을 견디고 수익성을 확보해야 합니다. 그렇지 못해 빚을 감당하지 못하는 기업이 늘어나면 시스템 위기, 금융 위기로 번질 수 있습니다.
최근 코어위브 관련 회사채 수익률 이슈도 그런 맥락입니다. 국채 금리가 오르니 AI 회사채 금리도 함께 오르고, 성장성과 수익성 사이에서 잡음이 생길 수 있습니다. 국채 금리와 연결해 봐야 하는 이유는 최근 2~3년간 하이퍼스케일러 기업들의 외부 차입, 즉 회사채 발행 규모가 기하급수적으로 커졌기 때문입니다. 금리 상승은 재정 문제나 국채 투자자 문제를 넘어 AI 투자 전반의 수익성 논란으로 번질 수 있습니다. 특히 코어위브는 설비 투자를 먼저 하고 수익을 나중에 받아내는 구조라서, 금리가 높아질수록 수익 창출 시점이 늦어지고 설비 투자 비용도 커지는 부담이 있습니다.
그래서 AI 관련 투자자들은 지금 두 갈래로 나뉘고 있습니다. 하나는 산업이 장기적으로 성장한다는 성장성에 베팅하는 쪽이고, 다른 하나는 기업들이 실제로 현금흐름을 만들어 금리 대비 수익성을 낼 수 있는지 따지는 쪽입니다.
채권 투자 전략
금리가 5%를 넘었으니 지금 사는 사람은 수익률이 높습니다. 새로운 국채 수요가 생기지 않을까요?
제가 고민하는 지점은 이것입니다. 지금 금리에서 사서 금리가 추세적으로 빠진다면 저점 매수가 되는데, 과연 국채 금리가 추세적으로 빠질 수 있을까요? 글로벌 부채가 늘어난다는 것은 누구나 아는 사실입니다. 그런데 부채를 신규 부채와 차환 부채로 나눠 보면, 일반적으로는 AI 데이터센터 투자 때문에 신규 발행이 늘었다고 생각하기 쉽습니다. 그러나 글로벌 부채 발행 중 차환 부채 비중이 약 80%이고, 신규 부채는 20%밖에 안 됩니다.
즉 과거에 저금리로 조달한 부채가 금리 상승으로 눈덩이처럼 불어나고 있는 것입니다. 얼마 전 프랑스가 재정을 감축하겠다고 했을 때도 프랑스 국채 금리가 빠지지 않았습니다. 1~2년 동안 부채를 줄인다고 해결될 문제가 아니기 때문입니다. 과거에 발행한 막대한 부채의 80%를 1~2년 안에 줄이기는 어렵습니다. 그래서 차환 부채 규모가 크다는 것은 장기 국채 금리가 빨리 빠지기 어렵다는 뜻입니다.
채권은 만기별로 구분됩니다. 10년, 20년, 30년 장기채가 있고, 1년, 2년, 3년 단기채가 있습니다. 지금처럼 구조적 부담이 큰 장기채보다 금리가 빠르게 오른 상황에서는 만기 대비 높은 이자를 주는 단기채가 훨씬 유리할 수 있습니다.
예를 들어 2년물과 10년물을 각각 샀는데 금리가 1%p 올랐다고 가정해 봅시다. 10년물은 듀레이션이 커서 가격 손실이 8~9% 정도 납니다. 반면 2년물은 가격이 약 2% 떨어지지만, 연 4.5% 수준의 이자 수익이 이를 상쇄해 실제 수익률은 플러스 2~2.5%가 됩니다. 물론 10년물 금리가 1%p 떨어지면 가격 이익이 8%이고 이자 5%를 더해 13%를 얻을 수 있습니다. 하지만 금리 상승 리스크가 여전히 구조적으로 높으니, 보수적으로는 10년 이상 장기채보다 5년 이하 단기채 중심으로 투자하는 것이 지금 사이클에 맞다고 생각합니다.
중간선거와 정책 변수
단기적으로 보면 미국 중간선거가 장기 국채 금리를 잡을 카드가 될 수 있을까요?
글로벌 금리가 오르는 이유를 국가별로 나눠 보면, 공통된 현상도 있고 차별화된 현상도 있습니다. 미국은 재정 적자와 기간 프리미엄 급등 같은 재정 요인이 컸습니다. 만약 중간선거에서 민주당이 승리해 블루웨이브가 되면 적어도 재정을 늘리겠다는 얘기는 나오지 않을 것입니다. 다만 줄이기도 어렵습니다.
미국 재정 지출은 의무 지출과 이자 상환 비중이 매우 높습니다. 재량 지출은 일시적으로 줄일 수 있지만, 복지, 보건, 의료 지출은 초당적 이슈라 줄이기 어렵습니다. 또 높은 금리에서 이자 비용은 재정 지출을 줄인다는 말만으로 줄일 수 없습니다. 국방비, 그리고 트럼프 정부가 강조하는 대규모 지출 같은 변동성은 정권 교체로 어느 정도 해소될 수 있지만, 구조적 재정 적자 문제는 해결되기 어렵습니다.
중기적으로도 재정 지출과 부채 발행을 줄이기 어렵습니다. 전 세계가 부채를 쓰고 있는데, 그 이유 중 하나는 AI 패권 경쟁입니다. 한국도 데이터센터 등 AI 투자를 적극적으로 하면서 재정 긴축에서 확대로 방향을 틀었습니다. 미국도 중국이 바짝 추격하고 있어서 투자를 멈추기 어렵습니다. 정권이 바뀐다고 해서 그동안의 AI 투자가 멈추거나 하이퍼스케일러들의 회사채 발행이 줄어드는 것도 아닙니다. 그래서 중간선거 이후 정치 변수가 있더라도 이 문제는 근본적으로 해소되기 어렵다고 봅니다.
전쟁이 끝나면 숨통이 트일까요?
인플레이션 요인이 가장 큰 꼬리표입니다. 전쟁 때문에 글로벌 IB 중 일부는 내년에도 WTI 유가가 평균 130달러대일 것이라고 전망하기도 합니다. 지금 상황을 보면 불가능한 수준은 아닙니다. 전쟁 관련 노이즈가 내년까지 이어지면 유가 충격에 따른 물가 부담이 계속 올라올 수밖에 없습니다. 이는 유가뿐 아니라 건설, 데이터센터, 전력망 구축에 필요한 기초 원자재 가격 상승으로도 이어집니다.
재정 문제에 더해 인플레이션 부담까지 커지면 그동안 가만히 있던 연준도 더 강하게 움직일 수밖에 없습니다. 물가 안정은 연준의 첫 번째 목표이므로, 재정 때문에 금리가 오르는 상황에서 물가 때문에 연준까지 기준금리를 계속 올리면 악순환이 됩니다.
주식시장에 미칠 영향
국제 금리가 내려오지 않고 기준금리까지 인상되면 주식 시장에 타격이 있을 것 같습니다. 어떻게 보시나요?
과거 사이클을 보면 금리가 높아지면 늘 경기가 먼저 반응했습니다. 가계는 소비를 줄이고 기업은 투자를 줄이면서 GDP 주요 항목이 훼손되면, 연준은 경기를 살리기 위해 금리를 인하했습니다. 그러면 채권 금리도 다시 내려가며 경기를 반등시키는 패턴이 IT 버블, 글로벌 금융위기, 코로나 위기 때 반복됐습니다.
이번에는 5%가 변곡점인지 6%가 변곡점인지 아무도 모릅니다. 중요한 점은 예전보다 시장이 견딜 수 있는 금리 수준의 기대치가 높아졌다는 것입니다. 앞으로도 성장과 금리의 싸움은 계속될 것이고, 누가 이길지는 알 수 없습니다. 만약 AI 투자 사이클이 인류가 겪어 보지 못한 광범위하고 큰 사이클이라면, 성장을 바라보는 주식으로 자금이 계속 들어올 것입니다. 다만 AI 관련 기업 중에서도 고금리를 버티고 현금흐름과 수익성이 우수한 기업으로 자금이 몰리고, 그렇지 못한 기업은 도태될 것입니다. AI 산업 전체가 망하는 것이 아니라, 그 안에서 옥석 가리기가 금리 기준으로 계속될 것이라고 봅니다.
성장성만 뒷받침된다면 이 정도 금리는 버틸 만하다고 볼 수 있습니다. 그런데 지금 기업들은 돈이 많은 상황인가요?
왼쪽 차트는 미국의 설비투자와 지식재산 투자를 정책금리와 함께 그린 것입니다. 2025년부터 미국 국채 금리가 계속 올랐는데, 정책금리에 후행해 반응했기 때문입니다. 그런데도 미국의 투자 사이클은 어마어마한 규모로 진행되고 있습니다. 외부 차입으로 투자하는 기업도 있고, 과거 투자로 일정 수익을 거둬 재투자하는 기업도 있습니다. 즉 금리가 높다고 투자가 멈춘 것이 아니라, 일부 기업은 높은 차입 의존도를 유지하면서도 투자를 계속하고 있습니다.
올해 8월 말 잭슨홀 미팅에서 케빈 워시 연준 의장 후보가 여러 발언을 했는데, 미국의 투자 사이클이 매우 강하다고 했습니다. 또 고용은 완전고용 수준이고, 소비도 고금리에도 불구하고 견조하다고 평가했습니다. 과거 교과서적인 논리로 보면 금리가 5%면 경기가 꺾여야 하는데, 실제 지표를 보면 투자 사이클은 여전히 좋습니다. 5%가 기업이 투자를 멈추는 임계점은 아닐 수 있다고 생각합니다. 과거 교과서적인 시각으로만 주식시장을 보면 놓치는 것이 있으니, 달라진 부분을 반드시 점검해야 합니다.
재무부 바이백의 효과
그동안 금리가 오르자 재무부가 바이백도 했는데, 생각보다 효과가 크지 않았습니다. 규모가 작아서인가요?
바이백을 세 배, 네 배로 늘려도 도움이 되기 어렵습니다. 바이백은 시장에서 잘 팔리지 않는 채권을 재무부가 대신 사 주는 것입니다. 그런데 미국 재무부는 적자 구조입니다. 채권을 사 줄 돈은 결국 신규 국채를 발행해 조달해야 합니다. 만기별로 재분산하는 효과는 있지만, 전체 부채와 국채 총량 측면에서는 변화가 없다는 것이 문제입니다. 구두 개입으로 시장을 주시하고 금리가 오르면 조치를 취하겠다는 말은 어느 정도 심리적 효과가 있을지 몰라도, 시장이 걱정하는 것은 미국 정부가 실제로 국채 발행을 줄일 수 있느냐는 것입니다.
반면 한국은 9월 말 색다른 조치를 발표했습니다. 원래 10월에 15조 원을 발행할 계획이었는데, 반도체 호황으로 세수가 많이 걷혀 5조 원을 상환하고 10조 원만 발행하기로 했습니다. 올해 국고채 총량이 200조 원이었다면 155조 원으로 줄어든 것입니다. 이는 실제 공급을 줄이는 것이므로 효과가 있습니다. 발행이 줄면 가격은 오르고 금리는 내려갑니다. 공교롭게도 10월 초부터 국내 채권시장은 글로벌 대비 안정적인 흐름을 보여 주고 있습니다.
최근 주목하는 지표
리서치센터에서 여러 지표를 보고 계신데, 최근 가장 중요하게 보는 지표가 있나요?
미국 국채 금리가 5.3%까지 올랐다가 최근 5.05%까지 빠졌습니다. 단기간에 빠졌으니 이례적인 일입니다. 그런데 같은 기간에 미국 하이일드 채권의 OAS, 즉 스프레드는 오히려 벌어졌습니다. 채권시장은 여러 지표를 함께 봐야 하는데, 국채 금리는 빠지는데 미국 하이일드 채권 스프레드는 올라가고 있다는 점이 제가 주목하는 부분입니다.
하이일드 기업들에 대한 우려가 계속 제기되고 있습니다. 그래서 시장에는 이 기업들에 지금보다 더 높은 금리를 요구할 수밖에 없다는 심리가 반영되어 있습니다. 하이일드 스프레드가 추세적으로 계속 올라간다면, 이를 버티지 못하고 시장에서 떨어져 나가는 기업들이 늘어날 수 있다는 점이 핵심 문제가 될 것으로 생각합니다.
그렇다면 채권 투자자는 무엇을 봐야 할까요? 가장 중요한 것은 연준의 입장입니다. 다음 주에는 9월, 10월 FOMC도 예정되어 있습니다. 10월에 정말 금리를 올릴지, 아니면 10월은 조금 쉬어가고 내년이나 12월쯤 금리를 더 올릴지 안 올릴지에 따라 채권 금리의 향방도 많이 갈릴 것으로 보고 있습니다.
지금까지 1부에서는 김명실 연구위원님과 함께 최근 미국 국채 금리가 가파르게 오르고 있는 배경과 전반적인 내용을 살펴봤습니다. 다음 시간에는 미국 국채 금리 상승이 전 세계에 어떤 후폭풍을 가져올지 알아보겠습니다. 연구위원님, 오늘 말씀 감사합니다.
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