저자: TomLee · 외국인
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AI는 구조적 성장 스토리로 과거 통신·인터넷 사이클처럼 진행 중이며 버블이 아니라고 주장. 금리·유가 부담에도 기업 이익이 2027년 추정치 상향(350→415→435)되어 밸류에이션이 낮아졌고, 연준 긴축과 지정학 충격에도 시장이 버텼음을 근거로 함. 중간선거 후 민주당 우위 시 데이터센터·투명성법에 우호적 변화가 기대되며, 올해 지수는 약 8,000 부근까지 오른 뒤 11월 중순 전후 조정 후 연말 8,000 근처 상승을 예상. 장기적으로는 베이비붐·세대 교체에 따른 생산연령 인구 증가와 100조 달러 규모 상속 이전을 구조적 상승 근거로 제시. 2029년 S&P 10,000~19,000 목표를 재언급.
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좋은 아침입니다, 혹은 좋은 오후입니다. 시차가 완전히 뒤엉켜 버렸어요. 오늘 아침 싱가포르에서 도착했습니다. 비행기에서 내려 착륙하고 호텔에 체크인까지 했는데, 제가 어젯밤에 도착할 예정이었던 줄 알고 예약을 취소해 버렸더라고요. 그래서 제 모습이 단정하지 않고 헝클어져 보인다면 그 때문입니다.
발표를 준비해 왔어요. 오후 1시 45분에는 자리를 떠나야 해서 시간을 계속 확인하겠습니다. 다만 다시 돌아올 거예요. 오늘은 몇 가지 포인트를 짚고 싶습니다.
지금 우리가 걱정할 이유는 분명히 알고 있습니다. 유가는 높고, 채권 금리는 오르고 있죠. 그리고 Ed가 금리에 대한 자기 견해를 밝혔는데, 저도 그 의견에 동의합니다.
하지만 저는 시장이 지금 압축된 스프링과 같다고 봅니다. 이 국면을 우리가 헤쳐 나갈 거라고 생각해서, 낙관을 유지할 여섯 가지 이유를 말씀드리려고 합니다. 첫 번째는 구조적 이야기로서의 AI이고, 우주는 그 연장선이 될 겁니다.
사람들이 AI를 걱정하는 건 알고 있습니다. 예를 들어 이번 주에는 이런 헤드라인이 있었죠. Nvidia가 투자한 데이터센터 중 하나인 Firmus가 IPO를 포기했습니다. 그리고 어제 여기 오는 비행기 안에서 한 가지를 더 추가했습니다. FT가 어제 OpenAI에 관한 기사를 냈는데, 매출 목표를 달성하지 못하고 있다는 주장이었어요. 하지만 사실이 아니었습니다. 데이터를 잘못 해석했을 뿐이죠.
여러분도 아시다시피 언론은 AI의 친구가 아닙니다. AI가 거품이라고 믿고 있죠. 그런데 AI는 놀라운 일을 해내고 있습니다. 보셨는지 모르겠지만, OpenAI는 이번 주에 자사 모델이 771개의 수학 문제를 풀었다고 발표했습니다. 지난 3년간 나온 모든 수학적 발견의 81%에 해당하는 수준이죠. 과제 하나당 평균 계산 시간은 3시간이었습니다. 마치 아이에게 "저녁 먹고 숙제하라"고 했더니 그 자리에서 수학 문제를 한 무더기 풀어버린 것과 같아요. 당연히 많은 수학자들이 속상해하고 있습니다. 사람들이 AI를 두려워하는 이유가 바로 이것이고, 저는 그 두려움이 정당하다고 생각합니다. 하지만 저에게 AI는 거품이 아닙니다.
지금 거론되는 총 비용은 연 8,000억 달러이고, 1조 달러를 향해 가고 있습니다. 큰돈처럼 들리지만 이걸 기억하세요. 30조 달러 규모의 AI 인프라는 휴대전화 네트워크, 도로 건설과 비슷한 수준입니다. 제가 무선 산업을 분석해 봤는데, 단말기와 네트워크에 25조 달러가 들었습니다. 광섬유와 인터넷까지 더하면 30조 달러를 넘습니다. 즉 AI는 휴대전화 인프라와 같은 규모라는 뜻이죠. 상업용 부동산은 60조 달러이고, 중국은 지난 25년간 145조 달러를 썼습니다. 그러니 제 눈에 30조 달러는 충분히 받아들일 수 있는 수치입니다.
물론 AI가 일자리 시장에 미칠 영향 때문에 사람들이 걱정합니다. 여기 계신 분들은 다 고액 자산가이시겠지만, 일자리 시장에 대해 조금 관점을 드리고 제가 왜 크게 걱정하지 않는지 설명드리겠습니다. 먼저 Hubstaff를 포함한 여러 연구에 따르면 주 40시간 중 실제 일에 쓰는 시간은 25%, 즉 10시간에 불과합니다. 대부분의 사람은 직장에서 시간의 4분의 3을 일할 준비에 씁니다. 게다가 Asana Group의 다른 연구는 실제 일을 하는 직업이 네 개 중 하나뿐이라고 보여줍니다. 대부분은 누군가가 실제 일을 하도록 돕기 위해 일하고 있는 거죠. 결국 AI가 일자리를 대체할 걸 걱정할 필요가 없습니다. 실제로 진짜 일을 하는 사람이 없으니까요.
냉동식품에 대해서도 연구를 했습니다. 데이터 과학 책임자인 Ken이 이 작업을 했는데요, 냉동식품이 등장했을 때 미국 전체 노동력에서 농업이 차지하는 비중이 두 세대에 걸쳐 38%에서 5%로 떨어졌습니다. 생각해 보세요. 식품이 상하는 걸 냉동식품이 막아주면서 일자리의 33%가 대체된 겁니다. 그런데 노동 시장에 어떤 종말도 오지 않았어요. 오히려 미국 농부들이 다른 일을 할 수 있게 되면서 거대한 혁신의 붐이 일어났습니다.
사람들이 AI를 걱정하는 이유 중 하나는 부채 발행인데, 그건 사실입니다. 시장 심리가 비관적이라는 것도 알고 있어요. 이건 미국 10년물 국채에 대한 상업적 공매도 포지션입니다. 그리고 이건 30년에 걸친 기간을 보여주는데, 공매도 포지션이 기록적인 수준입니다. 제 생각에 그래서 자산 수익률이 잘못 추정되고 있다고 걱정할 필요가 없습니다. 많은 사람이 수익률에 비관적이지만, 그 비관이 시간이 지나면서 줄어든다는 걸 기억하세요.
그리고 금리는 이미 경제에 상당한 영향을 주고 있습니다. 하버드의 경제학자 Jason Furman의 데이터인데, 올해 초 이후 미국의 건설 지출 항목별 추이를 보여줍니다. 데이터센터는 64% 성장했고, 나머지는 모두 줄었어요. 그러니 연준이 꼭 금리를 올려야 하는 것은 아닙니다. 이미 경제에 압력이 가해지고 있으니까요. 이미 금리를 올렸고, 돈의 가치도 올라갔죠. 하지만 데이터센터 비용은 현재 더 높은 금리에 둔감합니다. 그래서 저는 금리 인상이 무의미하다고 봅니다. 다만 수익성은 계속 지켜보고 있습니다.
이것을 "거품"이라고 보는 분들을 위해 말씀드리면, 저는 1993년에 기술적 분석가로 일을 시작했습니다. Kidder Peabody에서 일할 때 사람들이 처음으로 공용 인터넷에 대해 얘기하기 시작했죠. 실제로는 1994년이었습니다. 1994년부터 1997년까지 시스코 주가는 80센트에서 9달러까지 올랐습니다. 그러다 40% 조정을 받았죠. 사람들은 이것이 인터넷 붐의 끝이라고 생각했습니다. 참고로 그건 거시경제 충격이었어요. 아시아 금융위기였죠. 하지만 1년 뒤 시스코는 18달러까지 회복했습니다. 그런데 그다음 LTCM 사태가 터졌습니다. 러시아 국채 채무불이행도 있었고요. 그때 저는 이미 Smith Barney에서 일하고 있었습니다. 살로몬 브라더스가 파산해 Smith Barney와 합병했고, 시스코 주식은 다시 반토막이 났습니다. 사람들은 이것이 기술 붐의 끝이라고 생각했죠. 하지만 그다음에 무슨 일이 일어났는지 보세요. 시스코는 9달러에서 80달러까지 올랐습니다. 즉 100배 상승이었죠. Chat GPT가 2023년에 출시됐으니 우리는 이미 AI 사이클의 3년 차에 와 있는 겁니다. 그래서 저는 우리가 지금 여기에 있다고 봅니다. 아직 아주 초기 단계죠.
저는 휴대폰 분야에 관여해 왔기 때문에 관점을 드릴 수 있습니다. 이건 휴대폰 산업의 그래프입니다. S자형 곡선이죠. 제가 이 분야를 담당하기 시작했을 때 5,600만 대였던 휴대폰이 90억 대까지 성장한 걸 볼 수 있습니다. 25년 동안 사실상 지수적 성장을 한 겁니다. 그런데 여기에 요점이 있습니다. 무선 관련 주식은 사이클이 시작되고 10년 뒤에 정점을 찍었습니다. 이것이 교훈이에요. AI 이야기를 할 때도, 성장이 30년 동안 이어지더라도 주식은 사이클 10년 뒤에 정점을 찍을 것이라고 생각합니다. 그리고 모든 것이 같은 시기에 정점을 찍었어요. 사업자, 휴대폰 제조사 등 모두요. 하지만 거품이 꺼진 뒤에는 휴대폰이나 닷컴 체인의 하위 계층 기업 주식을 보유할 가치가 있습니다. 통신탑은 승자 중 하나예요. 탑들도 다른 모든 것과 함께 떨어졌지만, 그 뒤에 다른 어떤 것보다 훨씬 앞서 나갔습니다. 사실 오늘 통신탑이 뉴스에 나오는 이유는 Starlink가 주파수를 사들이고 이동통신사와 경쟁하려 하기 때문이에요. 그래서 오늘 통신탑 주가가 다시 오르고 있습니다. 체인 하위에 있는 또 다른 기업은 애플입니다. 애플은 2007년이 되어서야 모바일 인터넷에 진출했어요. 그래서 모바일 산업이 발전한 처음 15년을 놓쳤지만, 훌륭한 인터페이스와 좋은 폰트를 가지고 있었습니다. 작은 기기에 정말 잘 맞죠. 즉 최종 제품에 대한 이야기로서, 산업이 성숙해져서야 그들의 강점이 드러난 겁니다. 그리고 최종 제품의 가장 좋은 예는, 인터넷이 최고의 것이 될 거라고 했음에도 불구하고 도미노 피자가 다른 모든 프로모션을 앞질렀다는 겁니다.
실적에 대해서도 낙관적입니다. 빨리 짚고 넘어갈게요. 떠나야 할 때까지 5분밖에 남지 않았거든요. 실적은 좋습니다. 올해 초 2027년 예상 주당순이익은 350이었습니다. 지금은 415이고, 연말에는 아마 435까지 갈 겁니다. 그러니 올해 초부터 연말까지 내년 실적 예상치가 25% 올랐는데, 시장은 그만큼 오르지 않았어요. 이는 시장이 더 싸졌다는 뜻입니다. 그리고 보여드리겠습니다. 지난 6년간 시장은 이런 도전들을 모두 겪었습니다. 코로나, 공급망 차질의 영향, 역사상 가장 빠른 인플레이션 사이클, 역사상 가장 빠른 연준 금리 인상, 작년의 관세 전쟁, 작년 미국의 이란 핵시설 폭격, 그리고 올해의 미국-이란 전쟁이죠. 이 모든 것이 이익과 시장에 위협이 되었어야 했지만 시장은 버텼습니다. 보통 기업이 이렇게 많은 도전을 겪고도 살아남았다면, 덜 경기순환적이라고 봐야 하니 멀티플이 올라가야 합니다. 이 모든 시험을 거쳤는데도 S&P의 PER은 지금 실제로 더 낮아요. 이것이 낙관의 이유입니다.
연준은 최대한 매파적입니다. 즉 최대한 고통스럽다는 뜻이고, 그건 긍정적인 요소입니다. 이 부분은 넘어갈게요. 연준이 금리를 올리려는 결의를 보이고 있으니까요. 다만 결국 연준은 압박을 받고 있다고 생각합니다. 경제학자들이 지금 연준에 압력을 가하고 있어요. 50bp 인상이 경제나 주식시장을 죽이지는 않을 테니까요. 이제 중간선거 얘기로 넘어가겠습니다. 여기에 일정한 역학이 있는데, 민주당이 상원과 하원을 장악할 것으로 예상하는 게 아마 합리적일 겁니다. 하지만 AI 주식에는 사실 나쁘지 않습니다. 설명드릴게요. 이번 중간선거는 11월 3일에 치러집니다. 그리고 시장은 민주당이 상원과 하원을 가져갈 거라고 예측하고 있어요. 물론 이유가 있습니다. 유가, K자형 경제, 그리고 데이터센터 때문이죠. 하지만 오늘날 공화당은 데이터센터를 지지하고 있고, Clarity Act도 지지했습니다. 민주당은 둘 다 반대했어요. 데이터센터에 반대하는 게 민주당에게 유리했습니다. 유권자들의 공감을 얻었으니까요. 그런데 이런 데이터센터 반발의 상당 부분 뒤에 중국이 있다는 것도 잘 알려져 있습니다. 또 민주당이 투명성법(Transparency Act)을 지지했다는 것도 잘 알려져 있죠. 그들은 단지 공화당이 승리를 주장하는 걸 원하지 않았을 뿐입니다. 그래서 중간선거 이후에는 민주당도 데이터센터와 투명성법을 지지할 거라고 생각합니다. 정치적 방향의 변화가 보일 겁니다. 이것이 AI 분야의 성장에 기여할 거라고 믿습니다. 그리고 물론 전체 시장도 올라가야 하고요. 보통 해의 시장은 이렇게 움직입니다. 중간선거 해에는 이렇게 움직이고요. 그런데 결론만 말씀드리면, 10월 초에 바닥을 쳤습니다. 하지만 올해 초에 공화당이 하원과 상원을 장악했고 백악관도 가지고 있었으니, 그 경우에는 시장이 11월 초에 바닥을 쳤습니다. Mark Newton과 저는 이 패턴을 고수하고 있어요. 시장이 11월 중순까지 오를 수 있고, 그다음엔 쉬어갈 거라고 봅니다.
몇 분 뒤에 마지막 부분을 다루겠습니다. 올해를 세 단계의 시장으로 예상했는데, 바로 그 일이 일어나고 있어요. 올해 초에는 시장이 이렇게 움직이면서 8,000 정도까지 갈 수 있다고 봤습니다. 7,300을 생각했지만 시장에 충분한 힘이 있어서 8,000 정도로 보고 있어요. 그리고 나중에는 조정받을 이유가 있다고 봅니다. 시장은 항상 새로운 연준을 시험하니까요. 전쟁도 있었습니다. 대형 IPO와 주식 락업 해제도 다가오고 있어요. 신용거래 미수금도 엄청나게 많습니다. 6월 30일에 Leopold의 펀드가 거대한 마진 청산을 받으면서 이미 대규모 마진콜이 있었지만요. 그래도 수익성은 분명 한계점에 도달할 수 있다고 생각합니다. 그래서 이 모든 것이 약세장 같은 분위기를 만들고 있다고 봅니다. 그런데 일종의 약세장은 이미 Magnificent Seven, 암호화폐, 소프트웨어, AI에서 일어났다는 것도 압니다. 그 뒤에는 연말까지 꾸준히 오르면서 8,000에 다가갈 겁니다. 다만 일부에서는 그 조정의 대부분이 이미 일어났을지도 모른다고 생각합니다. 위 차트는 지난 6개월간의 S&P 500인데, 아주 좋아 보입니다. 거의 역사적 고점에 가까워요. 아래 차트는 동일가중 S&P 500입니다. 이건 시가총액 집중을 사실상 제거한 것이죠. 여기서 동일가중 지수는 이미 고점에서 8% 떨어졌습니다. 그러니 많은 그룹에게는 약세장이 이미 와 있다고 느껴집니다. 좋습니다. 마지막으로 하나만 더 말씀드리면, 부자들이 주식에 충분히 투자하지 않는다고 생각합니다. 이것이 제가 마지막으로 말할 내용입니다. 좋아요, 곧 돌아오겠습니다. 지금 CNBC 인터뷰를 해야 해서요.
공개 주식에는 200조 달러의 부가 있습니다. State Street의 데이터입니다. 이 숫자를 관점에 놓아 보겠습니다. 오늘날 전 세계 가계 순자산이 200조 달러인데, 이건 유동자산만 본 겁니다. 물론 사람들은 사업체, 예술품, 그 밖의 비유동 자산도 가지고 있으니까요. 연 5% 수익률의 연간 투자소득은 매년 10조 달러를 가져옵니다. 즉 이 숫자는 매년 10조 달러씩 불어나고 있다는 뜻이죠. 그래서 데이터센터가 8,000억 달러를 쓰고, 국가 재정적자가 2조 달러라 해도, 여전히 약 7조 달러가 남아 계속 투자처를 찾고 있습니다. 그러니 왜 이렇게 잘 되는지 궁금하다면, 그게 답의 일부입니다. 그 돈은 사모펀드에서 나온다고 생각합니다. 거기서는 사람들이 과도하게 레버리지를 쓰고 있고, 공개 주식에서는 충분히 레버리지를 쓰지 않고 있어요. 공개 시장에서는 유동자산의 절반이 주식이니, 배분의 50%가 주식이 아니라면 주식에 덜 투자하고 있는 겁니다. 그리고 마지막으로 보여드릴 것은, 부의 이전이 큰 역할을 한다는 점입니다. Vlad Tenev는 지금 100조 달러 규모의 부의 이전이 일어나고 있다고 말합니다. Ken도 대략 100조 달러로 추정했습니다. 다만 부를 이전할 때 기억해야 할 점은, 전체 부의 약 65%를 65세 이상 사람들이 지배하고 있다는 것입니다.
앞으로 20년 동안 이 자산들은 대부분 밀레니얼 세대에게 상속될 것입니다. 미국 국세청(IRS) 자료를 보면 이 속도가 빨라지고 있습니다. 특히 최근 3년 사이에 가속이 뚜렷한데, 이것이 주식시장을 떠받치고 있다고 생각합니다.
구조적 낙관론의 근거로 마지막으로 보여드리고 싶은 그래프가 있습니다. 미국은 생산연령인구가 늘어나는 덕을 보고 있습니다. 30세에서 50세 사이 인구를 말하는데, 이 데이터는 1935년까지 거슬러 올라갑니다. 이 연령대 인구는 경기순환적으로 움직이는데, 이 지표의 저점은 1967년과 2009년 두 번 나타났습니다. 그리고 이 지표는 주식 수익률과 相関이 높습니다. 10년 롤링 주식 수익률이 이 지표와 정확히 맞아떨어지는 것을 볼 수 있습니다.
이유는 간단합니다. 30대에서 50대 사이가 사회에서 가장 생산성이 높은 시기이기 때문입니다. 결혼하고, 승진하고, 자녀를 낳고, 경제성장을 이끌어 가죠. 각 세대의 인구 정점을 겹쳐 놓으면 그 정점이 강세장의 정점과 일치한다는 것도 이 그래프에서 확인됩니다. 1929년 정점은 '위대한 세대'의 정점과 맞았고, '침묵의 세대'의 정점은 1974년에 찾아왔습니다. 베이비붐 세대의 정점은 1999년, X세대의 정점은 2018년이었습니다. 실제로 2018년 이후 2022년까지는 박스권 장세였습니다. 다음 정점은 2038년 이전에는 오지 않습니다. 그래서 우리는 앞으로 여러 해 동안 성장할 구조를 갖추고 있다고 보는 것입니다.
목표에 대해서도 말씀드리겠습니다. 이것은 거의 10년 전인 2017년에 처음 발표한 전망 일정표입니다. 우리의 관점은 2029년까지 S&P500이 10,000에서 19,000 사이에 이를 수 있다는 것입니다. 중간값인 15,000을 기준으로 생각해 보시죠. 10년 전 S&P500은 1,600 안팎이었다는 점을 기억하셔야 합니다. 10배 성장을 말하니 사람들은 우리가 미쳤다고 했지만, 지금은 거의 8,000에 와 있습니다.
앞으로 5년 안에 8,000에서 15,000으로 가는 것은 분명 큰 도약입니다. 그래서 우리는 여전히 구조적으로 성장에 무게를 두고 있습니다.
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