저자: DataCatInvest · 외국인
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켄 그리핀의 AI 버블 경고를 계기로, 빅테크 AI 설비투자(2026년 약 7,300억 달러)가 AI 매출(약 350억 달러)을 크게 웃돌고 잉여현금흐름이 악화되며 부채 조달이 늘고 있다고 주장. 감가상각 부담이 2027년 이익을 압박할 것으로 보며, 반면 비금융 기업들은 자동화로 단위 이익이 급증(43%)하는 구조라고 분석. 데이터센터 신생 클라우드 업체, 레버리지 ETF 등은 피하고, 자체 현금흐름으로 투자하는 인프라 대기업(마이크로소프트)과 자동화 수혜 비금융 기업에 관심을 두라고 제시.
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여러분, 질문 하나 해볼게요. 시타델의 켄 그리핀은 왜 AI를 버블이라고 부를까요? 같은 주에 그의 회사는 AI를 써서 리서치 프로젝트 기간을 8주에서 3시간으로 줄이고 있는데 말입니다. 켄 그리핀이 AI 붕괴를 경고했다는 헤드라인을 보면 아마 기술이 가짜라는 뜻이라고 생각하실 거예요.
그런데 그가 실제로 말하고 싶은 건 정반대입니다. 기술이 너무 잘 작동해서 그걸 만드는 사람들을 오히려 파산시키려 하고 있다는 얘기죠. 제가 무슨 말을 하는 거냐고요? 유튜브에 나오는 만화 고양이가 뭘 줄 수 있냐고 생각하는 분이 계시다면, 간단히 말씀드리면 오늘은 AI 사업이 아직 살아남을 수 있는지 이해하기 위해 생산성 데이터를 보면서 누가 실제로 AI로 돈을 벌고 있는지 살펴보겠습니다.
그래도 여전히 의심스러우시다면, 지금 필요한 결론은 하나입니다. 주식시장의 진짜 승자는 더 이상 AI를 파는 회사가 아니라, 그것을 조용히 쓰는 지루한 회사들이라는 것이죠.
화면을 보시면서 먼저 맥락부터 짚어볼게요. 이 그래프는 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타의 합산 자본적 지출입니다. 자본적 지출이란 서버나 건물처럼 눈에 보이는 실물에 쓰는 돈을 말하죠.
작년에 이들은 약 4,100억 달러를 썼습니다. 올해 평균 전망치는 7월 기준으로 79% 뛰어 7,325억 달러가 되었어요. 점선으로 된 빨간 선, 7,000억 달러 보이시죠? 골드만삭스는 이 7,000억 달러가 1990년대 말 통신 버블 정점과 정확히 맞먹는 수준이라고 계산했습니다. 우리는 그 선을 넉 달 만에 넘어섰어요.
모건스탠리는 데이터센터 지출이 올해 8,500억 달러, 내년에는 1조 3,000억 달러에 이를 거라고 봅니다. 이제 오른쪽의 작은 막대를 보세요. 현재 전문 AI 공급업체들의 총 예상 매출입니다. 350억 달러 아래예요.
아마존이나 구글 주식을 가지고 계시거나 광범위한 지수 펀드에 투자하고 계시다면, 아마 돈을 내는 고객을 위해 데이터센터를 더 짓고 있으니 지출이 늘어난다고 생각하실 겁니다. 그런데 실제로는 그렇지 않습니다. 더 나쁜 건 이들이 쓰는 돈이 자기 은행 계좌에서 나오지도 않는다는 거예요.
회사가 자본 지출 예산을 늘리면 보통 월가는 반깁니다. 수요가 폭발하고 있다는 신호니까요. 그런데 이번에는 새로 늘어난 지출의 상당 부분이 서버 한 대를 더 사는 데 쓰이지 않습니다.
아마존 막대 끝에 붙은 빨간 구간을 보세요. 아마존은 2026년 지출 계획을 약 2,000억 달러에서 2,200억 달러로 올렸습니다. 경영진은 추가된 200억 달러의 주된 이유가 건설 계획은 그대로인데 컴퓨터 메모리 가격이 오른 탓이라고 인정했어요. 그 아래를 보면 마이크로소프트는 부품 가격 상승만으로 자기 장부에 약 250억 달러를 더했다고 추정합니다.
공급업체가 메모리 가격을 밀어 올려서 비용만 늘어난다면, 미래의 수익이 늘어나는 게 아닙니다. 그냥 비용이 부풀고 있는 거예요.
그럼 이 부푼 청구서는 어떻게 결제할까요? 지난 10년 동안 빅테크는 모든 걸 잉여현금흐름, 즉 재무 건전성의 가장 순수한 척도로 결제해 왔습니다. 이 얘기는 들어보셨을 거예요. 우리의 'MAG 7'이 탄탄한 잔고를 유지하는 한 AI 버블은 그대로라는 식이죠. 저도 그 논리에 반대하지는 않아요. 다만 지금은 상황이 바뀌기 시작했다는 걸 인정해야 합니다.
이 표의 첫 줄을 보세요. 알파벳은 방금 마이너스 59억 달러의 잉여현금흐름을 발표했습니다. 구글이 2004년 기업공개 이후 처음으로 현금을 태운 거예요. 계속 투자하기 위해 알파벳의 부채는 160억 달러에서 거의 1,000억 달러로 뛰었고, 800억 달러 규모의 주식 매각도 발표했습니다.
둘째 줄 메타를 보세요. 영업현금 319억 달러를 벌었는데 거의 전부 써버려서 잉여현금흐름은 7억 8,400만 달러밖에 남지 않았습니다. 신규 부채를 249억 달러 떠안았고, 자사주 매입은 아예 멈췄어요.
셋째 줄 아마존은 최근 12개월 잉여현금흐름이 마이너스 76억 달러입니다. 결국 플러스를 유지하는 건 마이크로소프트뿐이고, 그것도 196억 달러예요.
분명히 말씀드리면, 호황은 기술이 작동을 멈춰서 끝나는 경우가 드물어요. 이를 자금 조달하는 돈이 비싸질 때 끝나죠. 현금이 넘치던 독점 기업들이 비싼 메모리 칩을 사려고 채권을 발행하고 주주 지분을 희석하기 시작하면, 그 사이클은 자금 조달에 의존하는 말기에 들어간 겁니다. 저는 이 업종의 역사적 정점마다 나타난 패턴이 바로 이것이었다고 봅니다. 현금 제왕이 갑자기 채권 시장의 구걸자가 되는 거죠.
여기에 회계상 함정도 기다리고 있습니다. 회사가 서버를 사면 전체 비용을 바로 이익에서 빼지 않아요. 감가상각이라는 회계 규칙으로 여러 해에 걸쳐 나눠 비용 처리하죠. 올해 쓴 7,300억 달러 중 60%가 수명 5~6년짜리 서버에 들어간다면, 그 빨간 막대들이 타임라인의 어디에 떨어지는지 보세요. 그 한 해의 지출만으로 내년부터 감가상각비가 연간 약 800억 달러씩 추가됩니다. 일부 시장 분석가들은 이 비용 대부분이 내년이 되어서야 보고된 이익에 영향을 준다고도 지적하고 있어요.
지금의 기술 기업 이익은 청구서가 아직 손익계산서에 도달하지 않았기 때문에 인위적으로 높아 보이는 겁니다. 제가 테이블에서 물 한 컵을 쏟았는데 그게 다음 회계연도가 되어야 재앙이 된다고 말하면, 여러분도 여전히 수건부터 찾으실 거예요.
이제 엔비디아나 마이크로소프트, 아마존 주식을 가지고 계신 분은 이 지점에 동의하지 않으실 수 있어요. 클라우드 성장이 폭발하고 있다고 말씀하실 수 있겠죠. 맞습니다. AWS는 전년 대비 37% 성장해 18분기 만에 가장 빠른 속도를 기록했어요. 구글 클라우드는 82%, 마이크로소프트의 AI 사업은 123% 성장했습니다. 마이크로소프트는 서버에 전력을 공급할 전기가 말 그대로 부족해서 800억 달러 규모의 Azure 주문 잔고가 묶여 있기도 해요.
그리고 이 부분이 가끔 저를 걱정하게 합니다. 한편으로 수요는 완전히 실재합니다. 누군가 클라우드 수치를 조작하고 있는 건 아니에요. 하지만 다른 한편으로, "수요가 공급을 초과한다"는 말이 바로 1999년 모든 통신 기업 경영진이 하던 말이었다는 걸 깨닫는 게 저를 신중하게 만듭니다. 당시 인터넷 트래픽은 실제로 몇 달마다 두 배씩 늘고 있었어요.
치명적인 실수는 사람들이 인터넷을 쓸 거라고 예측한 것이 아니었습니다. 광섬유 케이블을 까는 데 쓰는 달러 하나하나가 그 도랑을 파는 회사에 높은 수익을 가져다줄 거라고 가정한 것이 실수였죠.
이제 헤드라인으로 돌아가 봅시다. 켄 그리핀은 왜 이런 일이 생기는지 정확히 짚었어요. 그는 AI가 현실이긴 하지만 기업마다 거기서 가치를 뽑아내는 능력이 매우 불균등하다고 지적했고, 지금 기업의 재무팀이 Anthropic과 OpenAI 소프트웨어 청구서를 한 줄 한 줄 감사하고 있다고 말했습니다.
그런데 자연스럽게 드는 의문이 있죠. 이렇게 뻔한데 기술 CEO들은 왜 계속 돈을 쏟아붓는 걸까요? 그들이 바보인가요? 그냥 고양이로 대체해 버리면 안 되나요?
그들의 인센티브가 여러분의 인센티브와 맞지 않기 때문입니다. 아마존 경영진은 자신들이 보수적으로 가지 않겠다는 걸 분명히 했어요. 기술 책임자가 너무 많이 쓰면 주주는 자본 수익률 일부를 잃습니다. 너무 적게 쓰면 향후 10년 동안 독점적 플랫폼 지위를 잃을 위험이 있어요. 그들의 베팅은 기업의 생존에 관한 것입니다. 여러분의 베팅은 오늘 지불하는 주가에 대한 수익률에 관한 것이고요.
2000년에 시스코는 네트워크 장비를 지배했고 사업을 계속 키웠어요. 그러나 정점에서 산 투자자들은 투자금을 회수하는 데 수십 년을 기다려야 했습니다. 더 나쁜 건, 그리핀이 AI가 구형 소프트웨어 기업들의 경쟁 해자를 밀어내고 있다고 경고했다는 점이에요.
여기서 정기 시청자분들은 화면을 보며 고개를 갸웃하실 수도 있겠죠. 고양이가 드디어 미친 걸까? 드디어 마이클 버리의 AI 버블 논리를 받아들인 걸까? 잠시만 참아 주세요. 개발사들이 현금을 태우고 돈을 빌리고 있다면, 진짜 금전적 보상은 어디에 숨어 있을까요?
그래서 켄 그리핀 발언의 후반부로 가야 합니다. 모두가 무시한 부분이죠. 그는 버블의 반대편에 있는 기업들이 수십 년 동안 시장 선도 기업이 된다고 말했고, 닷컴 붕괴 이후 주식을 팔지 않았더라면 좋았겠다고 덧붙였어요. 기억하세요. 1990년대에 광섬유 케이블을 깐 건 아마존이 아니었습니다. 아마존은 파산한 통신 회사들이 돈을 주고 확보한 저렴한 대역폭을 썼죠.
더 좋은 건, 이 일이 또 일어나고 있는지 추측할 필요가 없다는 거예요. 노동통계국(BLS)의 2분기 보고서에 나와 있습니다. 이 그래프의 왼쪽을 보세요. 누적 1조 달러 이상의 기술 투자에도 불구하고 미국 전체 생산성은 2분기에 연율 기준 1.4% 증가하는 데 그쳤습니다. 총요소생산성은 작년에 0.8% 늘었어요. 2019년 말 이후 생산성은 연평균 2.1%입니다. 1947년 이후 역사적 평균을 나타내는 회색 선 위에서 완전히 평평하게 머물러 있는 것을 보세요. 1990년대 후반 호황의 황금 3% 선에는 한참 못 미칩니다.
게다가 오늘날 국내총생산의 일부는 데이터센터를 짓는 행위 자체입니다. 이 서버들이 한 푼이라도 벌어들이든 말든, 건설은 경제 산출로 집계되죠.
이제 화면 오른쪽을 보세요. 이 영상 전체에서 가장 중요한 그래픽입니다. 전체 생산성은 완전히 평범해 보이지만, 아래로 절벽처럼 떨어지는 빨간 곡선을 보세요. 노동자에게 배분되는 경제 산출의 비중은 52.8%로 떨어졌습니다. 정부가 1947년에 집계를 시작한 이래 가장 낮은 노동 분배율이에요.
이제 그 위로 곧장 솟구치는 초록 선을 보세요. 비금융 기업의 단위당 이익은 2분기에 전년 대비 43%, 연율로는 17.8% 뛰었습니다. 이 두 선이 교차한다는 게 여러분의 돈에 무엇을 의미하는지 잠시 생각해 보세요. 시타델 안에서 AI는 8주짜리 애널리스트 업무를 3시간짜리 테스트로 바꿉니다. 경제 전반에서는 일반 비금융 기업들이 자동화를 이용해 채용을 억제하고 이익률을 연율 43%로 넓히고 있어요.
솔직히 말해서, 부는 노동자에게 가지 않고, 메모리 칩에 현금을 태우는 클라우드 사업자들에게 남아 있지도 않습니다. 그건 그 도구를 쓰는 일반 기업들의 이익률에 직접 반영되고 있어요. 은행과 소매업체가 이익률을 43% 높이려고 구글이 그렇게 많은 빚을 졌다는 사실에 제가 숨이 막히는 것도 잠시 양해해 주세요.
한편 인프라 부문의 이익률에도 이미 균열이 생기기 시작했습니다. 최근 며칠 사이 투자자들은 규모가 작은 '네오클라우드' 데이터센터 운영사들에서 자금을 빼기 시작했어요. 제 코어위브 관련 영상을 보셨다면 이미 아실 겁니다. 호주 데이터센터 운영사 NextDC는 전력 연결이 중단된 뒤 전망을 하향 조정했습니다. 바클레이즈는 전기 장비 제조사들에 대한 가격 압박을 경고했어요. 게다가 미국 성인의 71%가 이제 자기 동네에 AI 데이터센터를 짓는 데 반대합니다.
한편 기업공개(IPO) 창구는 활짝 열려 있어요. 반도체 기업 세레브라스는 공모가보다 약 89% 높게 개장했습니다. 반면 새로 상장한 아스테라 랩스 주식은 떨어졌어요. 그리고 Anthropic은 전해진 바로 7,500억 달러 규모의 컴퓨팅 지출을 계획하면서 역사상 가장 큰 IPO 중 하나를 준비하고 있습니다. 가장 주목받는 민간 기업들이 대중에게 서둘러 주식을 팔려고 할 때, 여러분은 대개 지출 사이클의 바닥보다는 정점에 더 가까이 있는 겁니다.
그럼 실제로 뭘 해야 할까요? 간단합니다. 다시 말씀드리지만, 부채로 자금을 조달하는 '네오클라우드' 데이터센터, 적자 소규모 기업, 레버리지 ETF에 대한 베팅은 줄이거나 피하세요. Anthropic IPO도 첫날부터 쫓지 마세요.
반면, 여전히 자기 현금흐름으로 청구서를 결제하는 인프라 대기업들은 지지할 수 있어요. 마이크로소프트가 여기서 확실히 돋보이지만, 전체 노출도를 점검하세요. 여러분의 지수 펀드와 개별 기술주를 합쳐 포트폴리오의 35~40%를 넘게 AI 하드웨어에 넣고 있다면, 그건 분산 투자가 아닙니다. 서버 가격에 거액을 거는 거예요.
마지막으로, 시장 하락을 활용해 비금융 기업을 사세요. 네, 비금융이요. 자동화를 써서 실제로 비용을 줄이고 단위당 이익을 넓히는 기업들 말입니다. 그들이 43% 이익 증가를 찾는 과정은 계속되고 있으니까요.
이 모든 게 소화하기 쉽지 않다는 건 알아요. 하지만 광고보다 사실을 중시하신다면, 그게 늘 회의적인 말투의 고양이에게서 나온 것이라도 좋아요. 좋아요 버튼을 누르고 구독해서 그가 잘 먹고 살 수 있게 도와주세요.
그리고 댓글로 제 계산이 어디서 틀렸는지 알려 주세요. 구체적으로, 다가오는 3분기 현금흐름표의 어떤 단일 수치가 지금 당장 데이터센터 건설사를 사도록 여러분을 설득할 수 있을까요? 그럼 다음 영상에서 만나요.
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