저자: 노근창 · 한국인
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8월 블랙웰 출시 지연과 중국 CXMT의 DDR4 물량 증가, 삼성전자 3분기 실적 둔화가 반도체 투자심리를 약화시켰다. 블랙웰은 연말 본격 공급이 예상되며 NVIDIA 신제품 모멘텀은 시장 우려보다 빠를 것으로 본다. 삼성전자는 PBR 기준 밸류에이션 하단으로 다운사이드는 제한적이나 단기 업사이드는 실적 확인 전까지 어렵다. SK하이닉스는 HBM 비중 확대와 역대급 실적이 기대되며, 2025년 메모리 시장은 사상 최대 규모가 예상된다. DDR4 가격 하락은 한국 기업 실적과 무관하다는 입장이며, 저점 분할 매수는 연말까지 시간을 두고 접근하고 HBM·AI 반도체 소부장 중심 선별 투자를 권한다.
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네, 계속해서 반도체 투자 전략을 짚어보겠습니다. 노근창 현대차증권 리서치센터장 나와 계십니다. 어서 오십시오.
안녕하세요. 태형님.
외국계 증권사들이 삼성전자 목표가를 하향 조정했고, 반도체 겨울에 대한 공방도 치열한 상황입니다. 최근 반도체 주가 흐름은 어떻게 보십니까?
일단 가장 큰 것은 8월 초 블랙웰 출시 지연으로 모멘텀이 훼손된 점입니다. 여기에 중국 CXMT라는 디램 회사가 DDR4 생산량을 늘리면서 범용 제품 가운데 특히 DDR4 가격이 많이 하락했습니다. 우리 기업들은 사실 DDR4에 주력하고 있지 않고, 대부분 DDR5를 주로 하고 있습니다. 이 두 가지가 전체적으로 투자 센티멘털을 약화시켰습니다. 마지막으로 삼성전자의 3분기 실적이 하이닉스, 마이크론과 달리 2분기 대비 둔화된 것도 반도체 전체에 대한 투자 심리에 영향을 주고 있다고 평가합니다.
지난주에 일본, 대만 기업들을 방문했는데, 가장 관심이 있었던 것은 블랙웰이 연내 출시되느냐는 점이었습니다. 젠슨 황 CEO는 이미 양산하고 있다고 얘기했습니다. 다만 양산 이후에도 새로 바뀐 제품은 퀄리피케이션을 받아야 합니다. 그 퀄리피케이션 받을 제품을 양산하는 것으로 추정하고 있고, 최종 승인을 받으면 연말부터 본격적으로 공급될 것으로 봅니다.
블랙웰도 상황이 변했습니다. 기존 구조의 제품이 올해 공급될 것이고, TSMC가 노력을 많이 해서 연내 공급이 되면 이것 때문에 빠졌던 주가가 반전할 계기가 될 수 있습니다. 반면 개조했던 미봉책 제품은 늦어질 것으로 보입니다. HBM 12단을 장착하는 제품인데, 기존 제품이 연내 나오다 보니 관심이 줄었습니다. 엔비디아 관련해서는 GB200, NVL72, NVL36 제품이 있는데, NVL36은 이번에 생산하지 않는 것으로 파악했습니다. 핵심 제품들은 시장 우려보다 빨리 공급될 것으로 예상되어 전체 투자 심리에 상당한 도움이 될 것입니다.
삼성전자는 HBM이 뒤처지고 있고, 최근 해외 인력 감축 소식까지 들리면서 위기감이 커지고 있습니다. 밸류에이션 하단 근처에 온 것으로 보입니다. 내년도 BPS 기준 PBR 1배를 살짝 깼기 때문에, 수급에 따라 더 떨어질 수 있지만 빨리 복원될 것으로 봅니다. 6만 원 초반에서 다운사이드는 제한적입니다.
다만 업사이드가 단기에 나올 수 있느냐는 다음 주 잠정실적 발표에 달려 있습니다. 이번 분기 실적이 저조하다 보니, 1회성 비용이 향후에도 나올지, 이번 분기로 마감될지에 대한 시장과의 소통이 중요합니다. 삼성전자가 HBM에서도 시장 예상 이상의 성과를 내는 것이 확인되면 주가가 후행적으로 오를 수 있습니다. 당장은 기간 조정이 필요한 국면입니다.
삼성전자 잠정실적은 영업이익이 정체될 것으로 봅니다. 반면 하이닉스는 영업이익률이 약 55% 정도로 예상됩니다. 하이닉스는 2018년 역대급 실적을 넘어설 것이라는 시각이 생길 것이고, 삼성전자는 그렇지 못하기 때문에 실망감에 따라 기간 조정이 더 길어질 수 있습니다.
주가가 알아서 겨울론이 힘을 받는 것처럼 보이지만, 냉정하게 보면 2025년 메모리 시장 전체 전망치는 가트너, 대만 트렌드포스 등을 종합해 사상 최고치로 예상됩니다. 디램은 1,200억~1,300억 달러, 낸드는 약 850억 달러로 봅니다. 모멘텀이 꺾였다는 주장에 논쟁이 있을 수 있지만, 내년 시장이 꺾였다고 보는 것은 상식적이지 않습니다. 실적이 좋다고 주가가 오르는 것은 아니지만, 2025년 시장 전체의 성장성은 여전히 유효합니다.
HBM 관련 차트를 보면, 올해 기준 빗(생산량) 기준으로는 HBM이 약 5%이고, 매출액 기준으로는 전체 디램의 약 20%입니다. 내년에는 빗 기준 5%, 금액 기준 약 30% 정도가 됩니다. 웨이퍼 기준으로 보면, 글로벌 웨이퍼 회사들의 HBM 웨이퍼 비중이 올해 10%를 넘습니다. 이는 수율이 너무 안 좋아서 웨이퍼의 상당수를 버리고 있다는 뜻입니다. 내년에는 수율이 잡힌다고 가정해도 HBM 웨이퍼가 약 20%를 차지합니다. 나머지 80%로 범용 디램을 만드는데, 웨이퍼 증설을 거의 안 했기 때문에 중국 CXMT를 제외하면 증설하는 회사가 없습니다. 2025년은 사실상 제로섬입니다. 디램 웨이퍼로 HBM을 만드느냐, 다른 것을 만드느냐의 문제입니다. HBM을 많이 만들면 나머지 디램 웨이퍼 공급이 어려워집니다.
결국 주가는 모멘텀이 꺾여 빠질 수 있지만, 최소한 내년 업황은 우려할 상황이 아니고 오히려 사상 최고 매출을 기록할 수 있는 여건이 될 것으로 봅니다.
삼성전자가 AI 기능을 탑재한 태블릿 PC를 국내 출시하며 온디바이스 AI 생태계 확장에 나서고 있습니다. 기술 R&D는 중요하고 방향은 맞지만, 투자자 입장에서는 실적 영향이 중요합니다. 지금의 온디바이스 AI는 대부분 소프트웨어로 구현됩니다. 실적에 도움이 되려면 온디바이스 AI가 하드웨어로 구현될 만큼 성능이 업그레이드되는 시점이 와야 합니다. 소프트웨어 구현은 기업의 일반적 활동이고 실적 개선으로 바로 연결되지 않기 때문에, 중장기적 방향성으로 접근하는 것이 좋습니다. 결국 실적으로 증명해야 합니다.
중장기적으로는 괜찮다고 봅니다. 2025년 1~2분기를 겨냥한다면 지금 주가에서 다운사이드는 적습니다. 다만 올해 연말까지 본다면 저점 분할 매수를 하되, 연말까지 시간을 두고 하는 전략이 더 유효합니다.
내년에 하이닉스 매출에서 HBM 비중은 30%를 훨씬 넘을 것입니다. HBM 비중이 올라갈수록 평균 판가가 오르고 영업이익도 좋아집니다. 하이닉스는 HBM 수율이 매우 좋습니다. 8단에서 이미 최고 수율을 기록하고 있고, 12단도 양산에 성공했습니다. 10단이면 가격이 많이 올라갑니다. 내년에도 HBM이 하이닉스 실적을 견인할 것으로 봅니다. 마이크론은 HBM 매출이 얼마 안 되는데도 이번 실적만으로 주가가 많이 올랐습니다. 반면 하이닉스는 한국 시장에 있다 보니 역차별을 받는 것 같습니다.
하이닉스는 HBM3 8단, 12단 제품도 먼저 양산하며 앞서 나가고 있습니다. 12단 제품이 장착된 블랙웰 GB200 출시는 원래 연말이었지만, 기존 제품이 생각보다 수율이 잘 잡혀 기존 제품을 먼저 냅니다. 12단 장착 제품은 내년 상반기 정도에 나올 것입니다. 마이크론도 HBM3 12단 양산을 내년 초로 잡고 있습니다. 12단 제품은 2025년부터 본격적으로 시장이 형성될 것이고, 하이닉스는 그 시기에 시장 이상의 성장을 할 것으로 예상합니다.
TSMC는 17일 3분기 실적을 발표할 예정입니다. 7~8월 매출이 공개됐는데, 분기 평균 매출은 13% 증가했고 가이던스는 2분기 대비 10% 이상 증가입니다. 사상 최고의 분기 실적인 230억 달러를 예상합니다. 올해 매출은 866억 달러로 전년 대비 25% 증가해 사상 최고를 기록할 것입니다. 새 공장 신축과 램프업 스케줄을 감안하면 내년 매출도 사상 최고를 또 경신할 것 같습니다. 내년 매출은 약 25% 증가해 1,000억 달러 이상으로 예상합니다. 사이클의 호황이 당분간 이어질 것으로 봅니다.
내년은 좋게 보지만 우려하는 시각이 있습니다. 하이닉스는 올해 설비 투자를 많이 늘릴 계획이지만 속도 조절 가능성도 있습니다. 글로벌하게 보면 인텔, 소니, 삼성 파운드리는 2025년에 설비 투자를 많이 줄일 것 같습니다. 이를 감안하면 반도체 장비 쪽은 특정 분야, 예를 들어 HBM이나 3D 낸드 쪽은 괜찮지만, 전반적으로는 모멘텀이 약합니다. 이미 속도를 조절하는 기업이 생겨나고 있습니다. 삼성 파운드리도 설비 투자를 상당히 줄일 계획입니다. HBM 관련주가 많이 하락했지만, 지금은 메모리 반도체 전체에 대한 저점 매수보다는 그로스가 있는 HBM 소부장 위주로 선별 투자하는 전략이 더 유효할 것입니다.
9월 디램, 낸드 가격이 두 자릿수 이상 하락했다는 우려가 있었습니다. 실제로는 DDR4가 10% 빠지고 MLC 낸드가 빠졌는데, 이는 우리 기업들과 상관이 별로 없는 시장입니다. 우리 기업들은 일반 스마트폰에 들어가는 제품을 만드는데, DDR4는 초저가 스마트폰에 들어가는 중국 CXMT 같은 기업이 만듭니다. 그쪽에서 물량을 밀어냈기 때문에 하락한 것입니다. 반면 우리 기업들이 주력하는 DDR5, 서버 디램은 계속 가격이 오르고 있습니다. 나오는 내용과 실제 펀더멘털 사이에 격차가 상당히 있습니다. 레거시 제품 가격으로 반도체 기업들의 실적을 우려하는 것은 적절하지 않다고 봅니다.
HBM3E는 아직 진행 중인 것으로 압니다. 블랙웰이 연말부터 본격 공급되면 내년부터 HBM3E 수요가 많아질 것입니다. 그 전까지 승인을 받으면 되지만, 아쉬운 것은 작년 HBM3, 올해 HBM3E 모두 경쟁사, 특히 마이크론보다도 늦다는 점입니다. 이 부분은 개선돼야 합니다.
2025년 시장은 파운드리, 메모리 모두 역대급 규모가 될 것으로 예상합니다. 주가는 하락했지만, 하락의 중심에 있었던 블랙웰 출시 지연이 연말 공급으로 해소되면 2025년 시장도 괜찮고 늦어졌던 블랙웰 모멘텀도 다시 살아날 것입니다. 이런 부분을 겨냥해 특히 HBM이나 AI 반도체 관련 기업에 대한 저점 매수 전략은 여전히 유효합니다.
오늘 노근창 현대차증권 리서치센터장과 얘기 나눠봤습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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