저자: 노근창 · 한국인
요약 보기
반도체특별법 지원은 미흡하나 한국 반도체 경쟁력 근본 훼손은 아님. 범용 메모리는 관세 영향으로 부정적, AI 반도체는 방어력 있음. HBM 비중 확대로 SK하이닉스 2025년 영업이익 증가 전망. 삼성전자는 엔비디아 B300 공급 기대는 제한적, PBR 0.8배 수준에서 5~6만원 박스권 전망. TSMC 실적·엔비디아 2025년 매출 40%대 성장 전망, 2025년 2분기 후반 범용 반도체 가격 반등 및 실적 모멘텀 기대, 저점 매수 전략 제시. 소부장은 특정 기업 서플라이체인 위주 접근 권고.
다듬은 글
네, 아마 업종별로 따지자면 가장 큰 관심을 받고 있는 쪽은 반도체가 될 겁니다. 트럼프 행정부 출범을 앞두고 관세 이슈가 있고, 대내적으로는 반도체 특별법 등 여러 이슈가 있지 않습니까. 그래서 2025년 반도체 업황을 저희가 전망해 보려고 하는데요. 노근창 현대차증권 센터장 모시고 말씀 들어 보겠습니다. 어서 오십시오.
안녕하세요.
일단 탄핵 정국이 지금 증시를 압도하고 있기 때문에 정책의 연속성에 대한 우려도 많이 되고 있지 않습니까. 특별히 반도체와 관련해서는 앞서 말씀드린 반도체 특별법 우려가 상당히 큽니다. 반도체 특별법은 주52시간 근로 적용을 제외해 준다는 부분이었는데, 시장에서 이 부분에 대한 기대가 있었나요?
그 전에 큰 기대는 없었습니다. 이번 법안을 보면 주자 세액공제율을 15%에서 20%로 올리는 것과, 연구 인력에 대해 주52시간 적용을 일단 하지 않는 정도인데, 다른 나라가 제공하는 지원 혜택에 비하면 상당히 낮은 수준인 건 분명합니다. 그 수준도 지금 이번 탄핵 불안 때문에 쉽게 실현되기 어려울 것 같아서, 그 부분이 아쉽습니다. 다만 이게 안 되더라도 우리 기업들의 본원적인 경쟁력을 훼손할 상황은 아직은 아닙니다. 있었으면 좀 더 빨리 도움이 됐을 텐데, 삼성은 메모리와 파운드리 모두 과거보다 경쟁이 약화됐기 때문에 이런 지원이 조기 회복에 역할을 할 수 있었을 것 같아서 그게 안 된 것이 아쉽습니다. 그렇다고 이것 때문에 한국 기업의 본래 경쟁력이 근본적으로 훼손될 거라고 보지는 않습니다.
물론 특별법이 통과돼서 지원이 나오면 추가적인 도움은 되겠지만, 그게 없다고 경쟁력이 크게 훼손될 문제는 아니라는 말씀이시군요. 반도체는 다들 미국을 쳐다보고 있는 상황이지 않습니까. 바이든 행정부에서 트럼프 행정부로 넘어가게 되면 정책적 변수가 많아서, 바이든 행정부에서 약속했던 지원을 빨리 확정 받아야 하는 상황이고, 바이든 행정부도 하겠다고 했기 때문에 반도체 지원을 확정지으려는 것 같습니다. 미국 기업들은 속속 확정이 되고 있는데, SK하이닉스와 삼성전자에 대한 얘기는 조금 없습니다. 어떻게 보십니까?
저희는 삼성은 그래도 이전부터 텍사스 오스틴에 공장이 있었고, 이번에 테일러에도 공장을 지었기 때문에 조금 다르게 봅니다. 칩스법은 미국에서도 기본적으로 공화당이 발의한 법입니다. 가장 근본적인 목적은 중국의 기술 굴기를 제재하면서 미국 내에 선단 공정 공장을 만드는 것이기 때문에, 큰 방향은 바뀌지 않을 거라고 봅니다. 다만 보조금 규모에 일부 조건이 붙을 수는 있겠죠. 그래서 저희는 반도체 보조금 관련해서는 큰 불확실성은 없을 것으로 예상하고 있습니다.
보호무역주의와 관련해서 반도체 분야의 미중 갈등이 우리 업체에 미칠 영향에 대해서도 많은 이야기가 나오고 있는데, 실제로는 어떨 것으로 보십니까?
2023년, 2024년 모두 AI 서버 수요가 시장을 이끌었고, 2025년에도 AI 서버 수요가 있을 것 같습니다. 관세가 부과될 때 가장 영향을 받는 것은 일반 범용 제품들입니다. 스마트폰이나 PC는 지금 2년째 수요가 상당히 미미한 상황인데, 관세까지 부과되면 특히 북미 쪽에서는 가격 부담이 더 커지겠죠. 그래서 범용 반도체는 트럼프의 고관세 정책이 부정적으로 작용할 것 같고, 결과적으로 전 세계 교역 자체가 줄 수도 있습니다. 반면 AI 반도체는 상황이 다릅니다. 전자기기 중에서도 특히 완제품에 주로 관세를 부과하는데, 보편적 관세 10%가 부과되더라도 AI 서버는 이미 미국 내 생산 시설이 충분히 갖춰져 있습니다. 대만의 폭스콘, 콴타, 위스트론 같은 기업들이 미국 내 서버 공장을 갖고 있어서, 대만에서 GPU를 보내면 미국에서 조립하면 됩니다. 그래서 AI 반도체는 수요 측면에서도 좋지만 관세 불확실성에 대해서도 방어력이 좋다고 보고 있습니다.
AI 반도체는 관세에도 방어력이 있다고 보시는군요. 말씀하신 범용 반도체라고 하면 메모리를 말하는 거죠?
네, PC용 D램, 모바일 D램, 그리고 일반 낸드플래시 같은 제품을 범용이라고 부릅니다. 이 얘기는 삼성전자에는 다소 부정적이고, HBM을 생산하고 있는 SK하이닉스는 괜찮다는 말씀으로 이어지는데요.
네, 국내에서도 덩치는 아직 삼성이 훨씬 크지만, SK하이닉스에 대한 관심도 많이 가지고 계십니다. 내년 SK하이닉스 전망은 어떻게 보고 계십니까?
일부 증권사에서는 내년에 적자까지 추정하기도 하지만, 저희는 HBM 비중이 내년 1분기에는 D램에서 50%에 육박할 것으로 봅니다. HBM 마진을 고려하면 2025년 SK하이닉스의 영업이익은 올해보다 증가할 것으로 예상합니다.
앞서 범용 반도체 우려를 말씀하시면서 삼성전자도 짚어 주셨는데, 삼성전자는 4분기 실적이 영업이익 기준 8조 원 정도 이야기도 나오고 있더라고요. 삼성전자 관련 포인트는 어디에 있고, HBM 관련해서 기대감을 줄 만한 소식이 나오면 좋겠는데 어떻게 보고 계신가요?
4분기 영업이익은 저희도 7조 원 후반 정도로 추정하고 있습니다. 최근 원화가 1400원 후반에서 움직이고 있어서 반도체와 디스플레이 모두 환율이 우호적으로 작용할 것 같습니다. 3분기에 충당금을 많이 잡았는데, 4분기에는 그런 부분이 없어집니다. 그래서 영업이익은 3분기 대비 증가할 것으로 보고 있습니다. HBM은 삼성전자가 이미 엔비디아 블랙웰 제품인 B200을 양산하고 있고, 내년 6월부터는 B300이라는 HBM이 들어간 제품을 양산할 예정입니다. 다만 B300용 물량은 아직 공급 확정을 받지 못했기 때문에, 삼성이 엔비디아 B200과 B300 모멘텀을 충분히 받기는 어려운 상황이 아닌가 보고 있습니다.
그럼 여전히 보수적인 관점에서 삼성전자를 바라봐야 한다는 말씀이시네요. 다만 자사주 매입 등 10조 원 정도의 주주환원 정책도 발표했지 않습니까. 추가적인 측면에서는 내년을 어떻게 봐야 할까요?
지금 삼성전자 PBR이 1배 이하에서 움직이고 있는데, 과거 1배 수준에서 삼성전자를 샀던 가격대를 생각하면 지금은 특히 5만 원이 깨졌을 때 내년 기준 PBR이 0.8배 수준입니다. 삼성전자가 적자를 내는 것도 아니고, 현금성 자산이 88조 원 있고 자동차용 반도체 등에서 의미 있는 영업이익이 나오고 있기 때문에 PBR 0.8배까지 갈 상황은 아니라고 봅니다. 하지만 가장 중요한 캐시카우인 D램 경쟁력이 훼손됐고, 파운드리는 TSMC와의 격차가 더 벌어졌기 때문에 PBR 1배를 당장 기대하기도 어려운 상태입니다. 결론적으로 삼성전자는 체질 개선이 확인될 때까지 5만 원에서 6만 원의 박스권 흐름을 전망하고 있습니다.
5만 원에서 6만 원 박스권 흐름으로 보고 계시다는 말씀이고요. 최근에 TSMC 주가도 하락했는데, 그 원인은 어디서 찾아야 할까요?
준비된 차트가 있는데, 띄워 주시면 보여 드리겠습니다. TSMC는 4분기 매출을 3분기 대비 14.5% 증가하는 것으로 가이던스를 줬습니다. 10월 매출을 보면 엔비디아 블랙웰 때문에 러시 오더가 많았고, 그래서 10월 매출은 서프라이즈가 나올 것으로 예상했습니다. 그런데 11월 매출이 10월 대비 감소했고, 우리가 생각했던 것보다 부정적인 이슈가 있지 않을까 하는 우려가 커진 것 같습니다. 12월 매출까지 고려하면 TSMC의 실적 가이던스는 충족할 것으로 보고 있습니다. 그리고 블랙웰뿐 아니라 내년에 B300도 나오기 때문에 TSMC의 내년 매출은 올해보다 30% 정도 증가할 것으로 봅니다. 2025년에도 25% 정도 증가가 충분히 가능하다고 보기 때문에, 월 매출 변동 때문에 흔들린 것이지 큰 추세에는 변함이 없다고 말씀드리고 싶습니다.
아무래도 앞서 말씀하신 HBM 쪽, 엔비디아 쪽 흐름이 중요하겠죠. 내년에 주목해 볼 만한 변수는 무엇이 있을까요?
결국 B200 제품이 핵심입니다. 블랙웰 기본 모델이 주요 클라우드 사업자들에게 듀얼랙 형태로 공급되고 있는데, 듀얼랙 제품은 대당 약 100만 달러 정도 합니다. 올해 약 3만 대 정도 공급될 것으로 보입니다. 요즘 가장 큰 흐름은 멀티모달 서비스가 점점 확대되고 있다는 겁니다. 동영상 생성 서비스 같은 것들이 AI 인프라에서 상당히 중요해지고 있습니다. 그래서 블랙웰 울트라라고 부르는 B300이 내년 6월부터 공급될 것 같습니다. 엔비디아는 수요처에서 프리미엄 제품을 계속 요구하고 있기 때문에, 2025년 매출도 올해보다 40% 중반 정도 성장할 것으로 예상합니다. 전 세계 클라우드 사업자들의 데이터센터 투자는 2024년에 약 40% 증가해서 3,300억 달러 정도로 예상하고 있고요. 내년에 아직 깊이 들여다본 것은 아니지만 IDC 등의 자료를 보면 4,000억 달러가 넘을 것으로 봅니다. 내년에도 두 자릿수 이상의 데이터센터 투자가 예상되기 때문에, 엔비디아의 호실적도 계속 이어질 것으로 보고 있습니다.
내년에도 엔비디아 호실적이 이어진다는 말씀이시군요. 그럼 오늘 말씀을 종합하면, 내년 반도체주 투자 전략은 어떻게 가져가야 할까요?
기본적으로 걱정하는 부분은 중국 CXMT의 등장과, 트럼프 행정부 출범에 따른 완제품 회사들의 재고 조정 심화입니다. 그래서 범용 반도체 가격이 생각보다 많이 빠지고 있고, 재고 조정이 언제 끝나느냐가 중요합니다. 두 번째는 HBM 용량 문제입니다. B300은 B100보다 HBM 용량이 50% 더 많이 들어갑니다. 내년 6월이 되면 HBM용 웨이퍼 할당이 지금보다 25만 장 더 늘어나야 합니다. 그만큼 범용 반도체에 들어갈 웨이퍼는 덜 배정되는 구조입니다. 범용 반도체의 재고 조정은 내년 2분기에 끝날 것 같아서, 내년 2분기 후반부터는 범용 반도체 가격도 오를 것으로 봅니다. HBM 비중이 높은 회사들은 내년 2분기부터 가격이 오를 것이고, 내년 2분기 후반에는 실적 모멘텀이 상당히 보일 것입니다. 지금은 트럼프 행정부 출범과 중국 CXMT에 대한 두려움이 있지만, 참고로 CXMT는 모바일용 D램만 생산할 수 있습니다. 서버 쪽은 생산할 수 있더라도 고객사들이 대부분 미국 기업이기 때문에 중국산 제품은 쓰지 않을 겁니다. 그래서 범용 반도체 중에서도 영향은 모바일 쪽에 국한될 것 같고, 수요의 중심에 있는 HPC 쪽은 크게 무관하다고 봅니다. 그런 관점에서 저희는 저점 매수 전략을 권합니다. B300이 나오는 내년 2분기에는 지금보다 좋은 가격에서 프로핏 테이킹을 하거나, 바이앤홀드 전략을 구사할 수도 있습니다. 지금은 저점을 매수하면서 내년 2분기를 기다리는 게 좋겠다고 말씀드리고 싶습니다.
저점 매수 관점에서 말씀해 주셨고, 앞서 삼성전자와 SK하이닉스 중심으로 말씀하셨는데, 최근에는 그동안 시장에서 소외됐던 소부장 종목들도 올라오고 있잖아요. 이들 종목도 장기적으로 햇빛이 들 수 있을까요?
SK하이닉스는 내년에도 설비투자를 매출의 30% 중반대로 계획하고 있어서 올해보다 비중이 높습니다. 그래서 하이닉스 쪽 투자는 내년에도 늘어날 것이고, HBM 비중도 높으니 가동률도 올라갈 겁니다. 반면 삼성전자는 파운드리 쪽 설비투자를 내년에도 줄이는 방향입니다. 그래서 지금은 업종 전체보다는 특정 기업의 서플라이 체인 위주로 보는 게 좋을 것 같습니다.
잘 알겠습니다. 오늘 반도체에 대해 자세한 도움 말씀 들어 봤습니다. 현대차증권의 노근창 센터장이었습니다. 감사합니다.
감사합니다.
Comments 0