저자: 미상 · 외국인
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Paul Tudor Jones는 2027년 미국 주식 수급 악화와 1999년형 버블 유사성을 근거로 2027년 숏을 주장한다. S&P500 상승은 소수 종목(엔비디아 등)에 편중되고 상위 10개 종목 비중이 약 40%로 2000년 버블 정점(27%)보다 높으며, 10년물 금리 5.31%로 주식과 채권 동시 고점 구도라고 지적한다. Tom Lee는 대중이 버블을 믿는 상황에서는 진짜 버블이 나오기 어렵고, AI 인프라 지출 규모(약 30조달러)를 근거로 정점을 2033년경으로 본다. 영상 진행자는 두 사람의 차이가 방향이 아니라 사이클 지속 기간에 있다고 보며, 핵심 판단 기준은 AI 하드웨어 고객의 수익성이라고 결론짓는다.
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세상에 존재하는 가장 성공한 투자자 두 사람이 똑같은 시장을 보고 정반대의 결론에 도달했습니다. 한 명은 1987년 대폭락을 예측한 트레이더로 유명한 폴 튜더 존스입니다. 그는 지금이 1999년과 같다고 말하며, 2027년 한 해 내내 공매도를 칠 것을 확신한다고 CNBC에서 밝혔습니다. 반면 톰 리는 지금이 1997년 정도이고, 진짜 정점은 2033년에야 올 수 있다고 봅니다.
둘이 동시에 맞을 수는 없습니다. 그래서 오늘은 두 사람의 주장을 나란히 놓고 숫자를 확인해 보겠습니다. 그리고 누가 이길지 결정한다고 제가 믿는 지표를 보여드리겠습니다. 힌트를 드리자면, 그건 주가가 아닙니다. 먼저 가장 무서운 역사를 등에 업은 약세론부터 시작하겠습니다.
간단히 배경을 짚겠습니다. 존스는 40년이 넘게 자금을 운용해 왔고, 1987년 블랙먼데이를 예측한 것으로 가장 잘 알려져 있습니다. 그러니 그가 특정 한 해에 대해 이렇게 구체적으로 말하면 월가는 그 말을 무겁게 받아들입니다.
지난주 CNBC에서 존스는 2027년 미국 주식에 대해 분명히 비관적이었습니다. 그는 매우 어려운 해가 될 것이며, 수급이 2002년 이후 최악이라고 설명했습니다. 그의 논리는 이렇습니다. 지난 4년간 자사주 매입과 합병이 시장에 나온 주식 수를 줄여 왔는데, 이제 그 흐름이 뒤집히고 있다는 것입니다. 스페이스X가 기업공개(IPO)로 사상 최대인 750억 달러를 조달했고, 앤트로픽과 오픈AI도 뒤따를 것으로 예상됩니다. 신규 주식 공급이 쏟아진다는 뜻입니다.
인터뷰 진행자도 바로 이 점을 물었습니다. 스페이스X, 오픈AI, 앤트로픽이 나오면 기존 주식이 밀려나는 대체 효과가 생기느냐, 2027년에 시장의 공백이 생기느냐는 질문이었습니다. 존스는 2027년 어느 시점에는 한 해 내내 공매도 포지션을 가져가 있을 것이라고 답했습니다. 그리고 2000년을 돌아보면 1998~1999년은 물론 2000~2002년에도 공매도가 가장 쉬웠던 시기였다고 설명했습니다.
두 번째 논거는 실제로 누가 시장을 끌고 가고 있는가에 관한 것입니다. 10월 초 기준 S&P 500은 연초 대비 약 13.8% 올랐습니다. 건강해 보이지만, 지수 내 평균 종목은 3.5% 상승에 그쳤습니다. 지수 구성 종목의 44%에 해당하는 220개 종목은 연중 하락했습니다. 지수가 사상 최고치를 기록한 날에도 504개 종목 중 사상 최고가를 기록한 종목은 15개뿐이었습니다. 엔비디아 한 종목이 그룹 시가총액의 약 3분의 2를 차지했습니다. 이는 존스가 1999년에 기억하는 패턴, 즉 소수의 인터넷·기술주가 대부분의 일을 하고 시장의 나머지는 제자리걸음을 하던 모습과 같습니다.
한 걸음 물러나 보면, 현재 상위 10개 종목이 S&P 500의 약 40%를 차지합니다. 버블 정점 때는 그 수치가 27%였습니다. 이 기준으로 보면 지금 시장은 2000년보다 더 불균형합니다.
세 번째는 돈의 가격입니다. 이달 초 10년물 국채 금리가 5.31%까지 올라 2002년 이후 최고치를 찍었습니다. 주식은 사상 최고치 부근에 있는데 채권은 5%가 넘는 이자를 주고 있습니다. 정상적인 조합이 아닙니다.
존스는 또 이란과의 분쟁으로 원유가 배럴당 20~25달러 더 오를 것에 베팅해 원유 롱 포지션을 유지하고 있으며, 그런 상승은 주식이 싫어할 것이라고 경고했습니다. 연방 재정적자도 지적했습니다. 그의 시각으로는 워싱턴은 2008년처럼 시장이 강제할 때만 움직입니다. 우리가 이미 그 경로에 들어섰느냐는 질문에 그는 60 대 40의 확률을 제시했습니다.
그도 혼자가 아닙니다. 레이 달리오는 AI를 전형적인 버블이라고 부릅니다. 그리고 방아쇠는 존스가 보고 있는 것과 같습니다. 금리를 올리면 종이 위의 수익을 가진 사람들이 팔게 됩니다. AI 업계 안에서도 분위기는 바뀌고 있습니다. 이 개발을 위한 맞춤형 칩을 만드는 브로드컴의 CEO 혹 탄은 많은 투자자가 자기가 무엇에 투자하는지 모른다고 말했고, 이를 카지노에 비유했습니다.
이제 반대편, 톰 리의 주장입니다. 그는 심리에서 출발합니다. 모두가 버블이라고 믿을 때 진짜 버블을 본 적이 없다는 것입니다. 모두가 위기에 대비하고 있으면 진짜 버블에 필요한 도취가 생기기 어렵다는 논리입니다.
그다음은 규모입니다. 그는 인터넷, 모바일 네트워크, 휴대전화의 발전이 현재 화폐가치로 약 35조 달러를 만들었다고 추정합니다. 그는 AI 인프라가 약 30조 달러 규모가 될 것으로 봅니다. 그리고 우리는 아직 그 지출의 초입에 있다고 주장합니다. 여기에 필요한 자금을 대기 위해 매년 약 7조 달러의 새로운 유동 자산이 만들어진다고도 말합니다.
그의 타임라인은 무선 기술에서 나왔습니다. 25년간의 지수적 성장이 있었고, 주가는 10년 뒤 정점에 도달했습니다. 이를 AI에 적용하면 2033년 무렵이 정점이 됩니다.
하지만 많은 사람이 간과하는 것이 리 주장의 이 부분입니다. 그가 든 선례는 닷컴 시대의 엔비디아 격인 시스코입니다. 시스코는 2000년 3월이 되어서야 정점을 찍었습니다. 그 전에 두 차례 50% 하락했고, 정점 이후에는 거의 90%를 잃었습니다. 낙관론자도 상승 도중에 가슴 아픈 하락이 온다고 경고합니다.
또 큰 차이도 있습니다. 시스코는 2000년이 되어서야 세계에서 가장 가치 있는 기업이 되었습니다. 엔비디아는 지금 약 5.8조 달러로 1위입니다. 이번 사이클은 훨씬 높은 출발점에서 시작합니다.
시스코만의 이야기도 아닙니다. 1999년 아마존은 설립 5년 된 회사였고 닷컴 버블의 총아였습니다. 이후 2년 동안 주가는 90% 넘게 떨어졌습니다. 사업은 살아남아 세계에서 가장 가치 있는 기업 중 하나가 되었지만, 꼭대기에서 산 사람은 본전을 찾기까지 여러 해를 기다려야 했습니다. 버블에 대한 불편한 진실이 바로 이것입니다. 기술에 대해 완전히 옳으면서도 주식으로는 큰돈을 잃을 수 있습니다.
두 의견을 같은 그래프에 올리면 흥미로운 일이 일어납니다. 존스는 우리가 1999년 즈음, 사이클의 끝에 있다고 봅니다. 리는 1997년 즈음, 사이클의 중간에 있다고 봅니다. 그러나 헤드라인이 암시하는 것보다 둘은 훨씬 가깝습니다.
존스는 내일 당장 폭락을 예측하지 않습니다. 그는 시장이 2026년 말까지는 여전히 오를 수 있다고 말했습니다. 그의 공매도 포지션은 2027년을 겨냥한 것이고, 리 본인의 시스코 로드맵에도 50% 하락이 여러 번 포함되어 있습니다. 2027년이 격렬할 수 있느냐고 물으면 리 자신의 틀도 그렇다고 답합니다.
그러니 진짜 쟁점은 오르느냐 내리느냐가 아니라, 사이클이 얼마나 오래 가느냐입니다. 여기서 제가 이 문제를 결정한다고 믿는 숫자로 넘어가겠습니다.
2000년 시스코의 가장 큰 고객은 젊은 인터넷 기업과 통신사였습니다. 이들 중 다수는 빌린 돈으로 장비를 샀습니다. 매출이 끊기자 주문도 끊겼고, 시스코는 어려움에 빠졌습니다.
오늘날 엔비디아의 가장 큰 고객은 지구상에서 가장 수익성 높은 기업들입니다. 알파벳, 아마존, 마이크로소프트, 메타는 올해 자본지출로 7,000억 달러 이상을 계획하고 있습니다. 문제는 그 지출이 회수되느냐입니다.
이번 주 우리는 실제 데이터 한 조각을 얻었습니다. 지난 에피소드에서 다뤘듯이, 스페이스X는 자사 AI 컴퓨팅이 오르는 가격에 임대되고 있으며 신규 투자금을 1년도 안 되어 회수하고 있다고 밝혔습니다. 건강한 사이클의 모습입니다. 다만 스페이스X는 지난 분기 매출 1달러당 AI 자본지출을 약 2.18달러 투입했습니다. 그 격차는 메워져야 합니다.
그래서 제 의견은 이렇습니다. 버블의 재료는 분명히 여기 있습니다. 극단적인 집중, 메가 IPO의 물결, 그리고 주가가 사상 최고치 부근에 있는데 5%대인 채권이 공존하고 있습니다. 존스가 2027년에 공급 문제가 있으리라는 것은 맞습니다. 하지만 버블은 고객이 돈을 벌지 못하기 시작할 때 터집니다. 아직 그 지점에는 도달하지 않았습니다.
그러니 이렇게 정리하겠습니다. 질문은 큰 하락이 있느냐가 아닙니다. 역사는 하락이 있을 것이라고 말합니다. 질문은 AI 고객들이 여전히 지출한 것보다 더 많이 벌고 있느냐입니다.
앞으로 주목할 세 가지가 있습니다. 향후 2주 내 주요 클라우드 기업의 실적, 클라우드 성장률 대 자본지출, 그리고 특히 앤트로픽과 오픈AI를 포함한 IPO 일정, 그리고 10년물 금리가 5.3%를 넘는지입니다.
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