저자: 김영익 · 한국인
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경기 선행지수·뉴스심리지수·G20 선행지수가 3월 정점 후 하락해 경기가 정점에서 수축국면 진입 중이라고 진단. 코스피는 9,300 부근 정점 후 하락국면의 반등 구간이며 9,300 재돌파는 어렵다고 봄. 반도체 수출 증가율 둔화·모멘텀 약화, AI 투자 버블과 사모신용·신용스프레드 우려 제기. 9월 한 차례 반등 가능성을 언급하며 그때 주식 비중을 줄이라고 권고, 단기 국채 선호.
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네. 이달 초 주춤했던 반도체가 다시 올라서면서 코스피를 밀어올리고 있습니다. 증권사들은 코스피가 바닥을 다지며 저점을 높이고 있다고 보죠. 하지만 코스피가 이미 고점을 지났다며 하반기 조정 가능성에 대비해 주식 비중을 줄이라고 권하는 분이 있습니다. 과거 주가 폭락을 예견해 한국의 닥터둠으로 불리기도 했는데요. 김영익 한양대 미래전략연구원 겸임교수를 모시고 우리 경제 상황과 증시 전망을 들어보겠습니다. 교수님 어서 오십시오.
예, 안녕하십니까. 교수님은 교수님만의 여러 지표를 통해서 증시를 분석하는 것으로 알려져 있는데요. 증시 분석에 앞서 우리 경제 상황과 주목하는 지표의 변화는 어떻습니까?
경제는 늘 순환을 거치는데요. 단기 순환으로 보면 지금 거의 정점에서 수축 국면으로 진입하는 과정에 있는 것 같습니다.
대표적으로 경기를 예측하는 지표가 통계청에서 발표하는 선행지수 순환변동치입니다. 이것이 2023년 4월에 저점을 찍었고, 2024년 하반기에 잠깐 주춤했지만 올해 6월까지는 올랐습니다. 그런데 선행 지표들을 여러 개 보니 지금 거의 정점 무렵에 와 있는 것 같습니다. 경제 성장률이 3% 이상으로 나아지고 있는 게 아니라 이미 정점에 달했다고 볼 수 있죠.
상반기까지는 굉장히 좋았는데, 하반기부터는 둔화될 가능성이 높습니다. 선행지수보다 앞서 움직이는 지표도 있습니다. 한국은행이 실험적으로 작성해 발표하는 뉴스심리지수인데요. 언론에 보도되는 기사를 긍정적인지 부정적인지 나눠서 지수화하는 것입니다. 긍정적이면 지수가 오르고 부정적이면 떨어지는데, 이 지수가 선행지수 순환변동치보다 2~3개월 정도 먼저 움직입니다. 지난 3월 정점을 찍고 지금 하락 국면에 있습니다.
또 지금 수출이 아주 좋죠. 하지만 수출 증가세도 앞으로 둔화될 가능성이 큽니다. 수출에도 선행하는 지표가 있는데, 바로 OECD가 발표하는 G20 선행지수입니다. 이것이 우리 수출에 약 3개월 선행하는데, 역시 지난 3월에 정점을 찍고 6월까지 3개월 연속 하락했습니다. 앞으로 지켜봐야겠지만, 경기에 선행하는 지표들이 경기 둔화를 예고하고 있다고 볼 수 있습니다.
뉴스심리지수와 G20 선행지수 모두 3월이 정점이었고, 그에 따라 경기가 둔화되고 있다는 말씀이군요. 그렇다면 이 둔화세가 이미 증시에 반영된 걸까요, 아니면 아직일까요? 증권사들은 바닥을 다지며 다시 우상향할 것이라는 전망이 많은데요.
굉장히 중요한 문제입니다. 코스피가 9,300까지 갔다가 5,200까지 떨어졌는데, 5,200을 저점으로 다시 9,300을 넘느냐, 아니면 하락 국면에 접어들었느냐를 봐야 합니다. 경기와 관련해서 보면 9,300에서 정점을 찍고 하락 국면이 시작됐다고 봅니다. 물론 하락 국면 중에도 반등은 있었고, 지금은 그 반등 국면이라고 봅니다. 다시 9,000을 넘는 흐름은 아니라고 보고 있습니다.
많은 증권사는 코스피 목표치를 9,300으로 보고, 골드만삭스 같은 외국 IB들은 12,000까지 갈 수 있다는 낙관론을 펴고 있는데, 교수님은 공감하지 않으시네요.
예, 저는 그렇게 보지 않습니다. 저는 거시 경제 변수를 보는데, 선행지수와 코스피는 거의 같은 방향으로 움직입니다. 코스피 자체가 선행지수에 포함돼 있기도 하고요. 선행지수가 조만간 꺾일 것으로 보니, 코스피도 꺾일 수밖에 없다고 봅니다.
일부 증권사에서는 PER·PBR이 너무 낮다, PBR이 지금 5배 정도라는 이야기를 합니다. 그런데 PBR을 계산할 때 앞으로 12개월의 기업 이익을 예상해서 계산하지 않습니까? 저는 12개월 기업 이익 전망치가 너무 높다고 봅니다.
애널리스트들은 대체로 후행하는 경향이 있습니다. 주가가 오르면 따라서 목표 주가를 올리고, 주가가 떨어지면 목표 주가를 낮추죠. 지난 6월까지는 목표 주가를 올린 기업 수가 내린 기업 수보다 훨씬 많았는데, 7월에 주가가 떨어지기 시작하니 내리는 종목이 더 많아졌습니다. 심지어 SK하이닉스를 과감히 내리는 애널리스트도 있고요. 전반적으로 목표 주가를 낮추고 있습니다.
현재 주가보다 목표 주가가 여전히 높고, 삼성전자와 SK하이닉스의 이익 전망치도 상당히 긍정적입니다. 그럼에도 불구하고 두 회사의 시가총액이 워낙 커서 코스피가 하락 추세로 간다고 보시는 거군요.
제가 보기에는 이익 전망치도 앞으로 낮아질 것입니다. 미래는 굉장히 불확실하죠. 예를 들어 SK하이닉스 목표 주가를 어떤 애널리스트는 148만 원으로 보고 지금보다 훨씬 낮게 보는 반면, 어떤 분은 400만 원을 이야기합니다. 불확실성이 높은 시기인데, 시간이 지나면 누가 맞았는지 알 수 있겠죠.
저는 반도체 수출로 삼성전자 주가를 전망하는데, 반도체 수출 금액은 지난 7월에 감소했습니다. 물론 우리 수출은 계절성이 있습니다. 6월은 상반기 말이라 기업들이 밀어내기 수출을 하죠. 그래서 7월에 수출이 줄어든 것입니다. 그런데 8월 수출이 얼마나 늘어날지가 관건입니다. 8월 10일까지 발표된 수치를 보면 증가율이 166%인데, 이 증가율이 유지되더라도 금액 기준으로는 8월 반도체 수출이 7월보다 줄어들게 됩니다.
증가율 자체도 꺾이고 있습니다. 전년 동월비, 특히 전월비가 많이 꺾였습니다. 이런 점을 보면 반도체 시장의 모멘텀이 꺾이고 있다고 봅니다.
모멘텀이 꺾인다는 건 굉장히 중요한 얘기인데요. 그러면 주가의 상승 탄력은 기대하기 어렵다고 해석해도 될까요?
지금 많이 떨어졌으니 반등은 할 겁니다. 다만 코스피가 전고점을 돌파하고 오르기는 힘들다고 봅니다. 코스피에 영향을 주는 건 결국 삼성전자와 SK하이닉스인데, 이 두 종목도 전고점을 돌파하고 오르는 국면이 아니라고 봅니다. 이미 고점을 찍고 하락하는 과정에서의 반등이라고 보고 있습니다.
그러면 주식 비중을 줄여야 하겠네요?
그렇게 보신다면 이미 줄였어야 했죠. 줄일 것이 더 남아 있을 것 같습니다. 이번 반등도 있고, 9월에 또 한 번 반등이 있을 것 같습니다.
9월에 반등이 온다고 보시는 이유가 있을까요?
그때는 경제 지표들이 약간 개선될 수도 있고, 월별 일평균 수출이 조금 좋아질 수 있습니다. 그리고 제가 재미있게 보는 통계가 하나 있습니다. 코스닥 지수가 코스피에 약 42일 정도 선행합니다.
42일 선행한다는 통계는 몇 년 정도를 놓고 말씀하시는 건가요?
상관계수는 기간에 따라 늘 달라집니다. 그런데 지금까지 보면 코스닥이 42일 선행해서 코스피와 거의 같은 방향으로 움직였습니다. 최근 코스닥이 굉장히 많이 올랐죠. 이걸 42일 시차로 고려하면 추석 이후, 9월 말쯤이 되겠네요. 물론 상관계수는 조금씩 변하니 지켜봐야 합니다. 이런 선행성 있는 지표들은 늘 있습니다.
교수님은 선행지표와 그 짐 관계를 통해 보시는데, 지금은 정점을 지난 것 같고 반도체 모멘텀도 약해지고 있다고 하니 시청자들은 비관 위주로 보신다고 생각할 수도 있겠습니다. 과연 지나고 나면 맞을지 의문도 들 수 있는데요. 작년 말에도 올해 코스피를 굉장히 낮게 전망하셨고, 삼성전자도 낮게 보셨죠. 그런데 실제로는 그렇지 않았습니다. 그때 선행지표와의 상관관계에 문제가 있었던 건가요?
제가 늘 맞는 것은 아니죠. 저는 적정 주가를 명목 GDP, M2, 일평균 수출 금액 같은 변수로 추정합니다. 주가는 적정 수준에서 지나치게 과대평가되기도 하고, 때로는 과소평가되기도 합니다. 올 상반기는 지나치게 과대평가된 국면이라고 보고 있고, 이제 제자리로 가는 과정이 전개되고 있다고 봅니다. 물론 상반기에 9,000까지 갈 줄은 상상도 못 했습니다. 그 부분은 제가 틀렸습니다. 지나치게 과대평가된 주가를 떠받친 원동력은 AI 투자의 지속과 빅테크, 하이퍼스케일러들의 끊임없는 투자 열기입니다.
그러면 그것을 버블이라고 해야 할까요?
저는 버블이라고 봅니다. 월가와 저 같은 학계 사람들은 시각이 많이 다릅니다. 월가는 지금도 긍정적이죠. 그런데 국제결제은행(BIS)과 NBER(미국 경제연구소)에서 최근 중요한 보고서가 나왔습니다.
어떤 내용인가요?
BIS는 AI 투자가 사회 전체적으로, 그리고 개별 기업 차원에서도 과잉 투자로 이루어지고 있다고 지적했습니다. 조만간 문제가 발생할 수 있다는 것이죠. 그리고 NBER 자료는 사모신용 문제를 지적하고 있습니다.
사모신용 문제요?
AI 기업들이 많은 투자를 했으니 자금을 조달해야 했습니다. 그런데 그 자금을 사모신용을 통해, 혹은 사모 펀드를 통해 많이 조달했습니다. 그런데 사모신용에 돈을 맡긴 사람들이 AI 투자를 의심하기 시작했습니다. 과연 이익이 날 것인가, 수익성에 대한 의문이 생긴 것이죠. 일부 불안해진 투자자들이 돈을 찾으러 갔는데, 자금을 내주지 않고 있습니다.
금융은 신용이거든요. 제가 학교 다닐 때 들었던 이야기가 있는데, 홍콩에서 있었던 일이랍니다. 갑자기 비가 쏟아져서 사람들이 비를 피하려고 은행 처마 밑으로 뛰어들었습니다. 그때 지나가던 택시 기사가 "저 은행이 부실해서 사람들이 돈을 찾으려고 줄 서 있다"는 소문을 냈습니다. 그 소문이 퍼지면서 은행에 돈을 맡겼던 사람들이 모두 돈을 찾으러 몰려가 결국 은행이 파산했다는 얘기입니다. 신용의 문제입니다.
저는 지금 사모신용에 문제가 생겼다고 보고 있습니다. MBER에서도 관련 논문이 나왔습니다.
그 논문의 주장은 무엇인가요?
빅테크들의 자금 조달, 그리고 사모신용이 전체 시장을 뒤흔들 정도는 아니고 어느 정도 통제가 되고 있다는 주장도 있습니다. 통제는 되고 있지만, 신용이라는 것은 작은 신용의 문제가 크게 확대되곤 합니다. 2008년 미국 금융위기도 신용 문제였습니다. 금융회사들끼리 서로를 믿지 못해 돈을 빌려주지 않으면서 리먼 브라더스 같은 큰 금융회사가 파산했습니다. 저는 지금 신용 문제가 드러나고 있다고 봅니다.
그래서 요즘 가장 주목하고 있는 것이 신용 지표입니다. 신용 스프레드요. 미국 세인트루이스 연방준비은행은 하이일드 수익률과 안전한 국채 수익률의 차이를 매일 공개합니다. 제가 보기에는 지금 저점에서 서서히 올라가고 있는 과정인 것 같습니다.
그렇군요. 리스크가 올라가고 있다는 얘기네요. 그런 부분도 주목해야 할 텐데, 결국 AI 투자를 상당한 버블로 보신다면, 과거 2000년 IT 버블과 비슷하게 보시는 건가요, 아니면 다르게 보시나요?
저는 더 위험하게 봅니다. 1990년대 IT 붐이 있었고, 2000년에 꺼졌죠. 그때는 IT가 생산성을 높이며 미국 경제에 중요한 영향을 줬습니다. 다만 주식시장에 거품이 생겨서 주가만 떨어졌고, 금융 시스템에는 문제가 없었습니다. 그런데 2008년 금융위기는 금융 시스템의 문제였습니다. 지금은 AI 과잉 투자, AI 주가 거품, 그리고 신용 문제, 이 두 가지가 겹쳐 있는 것 같습니다.
만약 이것이 터진다면 우리 증시에도 큰 영향을 줄 수 있겠네요. 우리가 의지하고 있는 삼성전자, SK하이닉스, 그리고 코스피에 큰 타격이 올 수 있다는 말씀이신가요?
예, 그렇습니다. 최근 경제 전문지 이코노미스트에 이런 기사가 실렸습니다. AI 투자로 가장 혜택을 본 나라가 가장 먼저 피해를 볼 수 있다고요. 그 나라로 한국이 지목됐습니다. 저는 의미 있는 기사라고 봅니다.
그런 전제라면, 지금 시점에서 우리 투자자들이 투자 결정을 할 때 더 주의해야 할 변수는 무엇일까요?
제일 중요한 것은 선행지수 순환변동치가 과연 꺾이는지를 보셔야 합니다. 그다음은 미국의 AI 거품 논쟁이 어떻게 전개되는지, 실제로 거품이 터질지를 지켜보셔야 하고요. 단기적으로는 미국의 신용 스프레드를 계속 지켜볼 필요가 있습니다.
그렇다면 포트폴리오를 어떻게 조정해야 할까요?
저는 이미 6월에 주식 비중을 많이 줄였어야 했다고 생각합니다. 못 줄인 분은 지금이라도 줄이셔야 합니다. 이번 반등 국면에서 더 줄이시고요. 현금성 자산을 늘리시는 것이 좋습니다. 버크셔해서웨이가 역사상 가장 많은 현금성 자산을 보유하고 있는데, 그게 실제 현금이라기보다는 주로 단기 국채입니다.
지금은 단기 국채가 가장 좋은 투자 자산이라고 봅니다. 단기 국채는 정부가 보장하고, 만기가 지나면 원금과 이자가 나옵니다. 금리가 낮긴 하지만 안정성이 높습니다.
투자자들을 보면 요즘은 변동성이 좀 줄었지만, 삼성전자나 SK하이닉스 같은 종목에 레버리지로 몰빵하는 경향이 있습니다. 단기 국채에 만족할 수 있을까요?
결국 기대 수익률을 낮춰야 한다는 얘기입니다. 우리 코스피는 2000년부터 2025년까지 연평균 상승률이 9.4%입니다. 그런데 작년에 코스피가 76% 올랐고, 올해 상반기에는 101% 올랐습니다. 최근만 보니 기대 수익률이 너무 높아진 것 같습니다. 최근 1년 반은 비정상적인 흐름이었습니다. 이런 흐름이 계속될 수는 없고, 결국 제자리로 돌아갑니다. 오히려 지난 1년 반의 수익률이 높았기 때문에 앞으로는 장기 평균에 수렴해 갈 가능성이 큽니다. 장기적으로 보면 굉장히 어려운 시대가 올 수도 있다는 것입니다.
장기 평균에 수렴한다고 하더라도, 그 평균치가 경제 성장과 함께 계속 올라가는 것은 아닙니다. 예를 들어 우리나라 잠재성장률은 2% 정도로 추정되고, 올해 명목 GDP는 굉장히 높은데, 명목 잠재성장률은 4% 정도 될 것입니다. 코스피 수익률은 그것보다 2%포인트 정도 높게 나온다고 보면, 명목 성장률을 기대했을 때 주식시장의 기대 수익률은 6% 정도라는 계산이 나옵니다.
이해했습니다. 기대 수익률을 낮추고, 그간의 상승률이 비정상적이었다는 점을 인식하고, 앞으로 주의를 기울여야겠네요. 우리 경제 동향과 증시 투자 전략까지 잘 들었습니다. 지금까지 김영익 한양대 미래전략연구원 겸임교수였습니다. 교수님, 감사합니다.
고맙습니다.
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