저자: 김영익 · 한국인
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코스피가 상반기 MSCI 대비 크게 상승(28%)한 가운데, 시중 유동성(M2/GDP, 단기 부동자금, 증시 주변자금)이 증가하고 있어 주가 상승을 뒷받침한다고 주장. 은행 예금금리 하락으로 자금이 증시로 이동, 외국인 순매수 전환, 원/달러 환율 저평가, 달러 인덱스 하락 전망을 근거로 중기 상승 추세를 봄. 단기적으로는 코스피가 과열되어 조정 가능성 언급. 금값은 달러 인덱스 기준 단기 조정 필요 및 약 20% 고평가로 평가.
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최근 코스피가 단기간에 너무 빠르게 올랐습니다. 이런 의미에서 조정을 좀 거칠 수가 있다고 봅니다. 전체적으로 유동성이 증가할 때 코스피가 올랐다고 볼 수 있는데, 최근 주식을 살 수 있는 돈이 664조 원까지 늘어나고 있습니다. 여러분 안녕하십니까? 올해 상반기까지 코스피가 세계에서 제일 많이 오르고 있습니다. 여러 이유가 있겠습니다만, 국내 유동성이나 외국인 순매수 전환이 우리 주가 상승에 크게 기여한 것 같습니다. 오늘은 국내 유동성이 얼마나 증가하고 있는지, 그리고 외국인이 왜 우리 주식을 사고 있는지, 이 두 가지 측면에서 말씀드려 보겠습니다.
먼저 세계 주요 주가 지수를 보겠습니다. MSCI 세계 주가 지수는 6월 말까지 약 9% 상승했습니다. 그러나 코스피 상승률은 28%입니다. 세계 평균의 거의 세 배에 해당하는 수치입니다. 미국 S&P 500이 5.5% 상승하는 데 그쳤지만, 코스피는 28%, 코스닥도 세계 평균보다 높은 15% 상승했습니다. 올해 상반기 업종별로 보면 차별화가 정말 심화됐습니다. 코스피 기계 업종이 무려 106% 올랐고, 증권이 84%, 건설이 65%, 운수장비가 40.7% 올랐습니다. 대체로 내수주들이 많이 올랐습니다.
이는 유동성에 기인한 것으로 볼 수 있습니다. 유동성 측면에서 살펴보겠습니다. 먼저 마샬의 K를 보겠습니다. 마샬의 K는 M2 광의 통화를 명목 GDP로 나눈 값입니다. 우리 전체 경제에 비해 돈이 상대적으로 많은지 적은지 보여 주는 대표 지표 중 하나입니다. 위기 때마다 실물에 비해 돈이 많이 늘어났는데, 이는 중앙은행이 통화를 신축적으로 운영했다는 뜻입니다. 2020년 코로나 때문에 마샬의 K가 급증했습니다. 이후 물가가 오르자 한국은행이 금리를 인상하면서 통화량이 상대적으로 줄어들었습니다. 마샬의 K는 2022년 1분기 1.63 정도까지 올랐다가, 2024년 1분기에는 1.5 초반까지 떨어졌습니다. 그런데 올해 1분기에는 1.63으로 다시 오르고 있습니다. 실물 경제에서 돈이 상대적으로 더 많이 늘어나고 있다는 의미입니다. 주가와의 상관계수를 보면 거의 0.8 정도로 나옵니다. 물론 주가가 때로는 선행하기도 하지만, 전체적으로 유동성이 증가할 때 코스피가 올랐다고 볼 수 있습니다.
다음으로 조금 더 좁은 의미의 단기 부동 자금을 보겠습니다. 정의는 다소 다르지만, 돈에는 눈이 있어서 수익률이 높은 곳으로 언제든 이동할 수 있는 자금을 말합니다. 은행의 수시 입출식 저축성 예금, 요구불 예금, 현금 통화, MMF 등을 더한 것입니다. 지난 4월 말 기준 1,573조 원입니다. 증가 속도는 느리지만 최근 꾸준히 늘고 있고, 5월과 6월 데이터가 발표되면 더 빠르게 증가했을 것으로 보입니다. 2022년 한때 1년 만기 은행 정기예금 금리가 거의 5%에 가까웠는데, 최근에는 2.5%~3% 안팎으로 많이 낮아졌습니다. 은행 금리가 낮아지면서 은행 정기예금에서 단기 부동 자금으로 돈이 이동하고 있다고 볼 수 있습니다. 이 부동 자금이 늘어날 때 주가도 상승했습니다.
증시 주변 자금은 주식형 및 채권형 펀드, MMF, 고객 예탁금 등을 합친 것입니다. 작년 말에 552조 원이었는데, 최근에는 664조 원까지 무려 112조 원이나 급증했습니다. 주식을 살 수 있는 돈이 늘어나고 있다는 뜻입니다. 특히 주식을 직접 살 수 있는 돈인 고객 예탁금과 국내 주식형 펀드가 최근 급증하고 있습니다. 작년 말 115조 원 정도였던 것이 최근에는 146조 원까지 크게 늘었습니다. 고객 예탁금만 보더라도 최근 70조 원이 넘었습니다. 코스피가 사상 최고치인 3,300을 기록했을 때보다도 고객 예탁금과 국내 주식형 펀드가 더 많이 유입되고 있습니다.
문제는 앞으로 그 돈이 더 들어올 수 있을지입니다. 저는 그 핵심이 은행 금리에 있다고 봅니다. 은행 예금 금리는 5%에서 2.5% 안팎으로 떨어졌습니다. 한국은행은 올해 안에 기준금리를 2%까지 인하할 것으로 보입니다. 그렇게 되면 내년 상반기에는 은행 예금 금리가 2% 초반까지 떨어질 수 있습니다. 여기서 중요한 것은 코스피 배당수익률이 2% 안팎이라는 점입니다. 앞으로 코스피 배당수익률이 은행 이자보다 더 높은 시대가 다시 올 것으로 봅니다. 그렇게 되면 내년 상반기에는 주식시장으로 더 많은 돈이 들어와서, 유동성 측면에서 주가가 상승할 수 있다고 보고 있습니다.
전 세계적으로도 지금은 유동성이 증가하는 국면입니다. 세계 중앙은행들이 작년부터 계속 금리를 인하하고 있습니다. 가장 많이 금리를 내린 곳은 유럽중앙은행이고, 한국은행도 금리를 인하했습니다. 미국 연준은 기준금리를 5.5%에서 4.5%까지 인하한 뒤 잠시 멈춰 있지만, 최근 고용 동향이 상당히 나빠지고 있습니다. 그래서 연준도 올해 안에 기준금리를 3.5%까지, 약 1%포인트 정도 내릴 것으로 봅니다. 그러면 전 세계 유동성도 늘고 우리 유동성도 늘어날 것입니다.
연준이 금리를 3.5%까지 내릴 것이라고 보는 이유가 있습니다. 개인소비지출 물가상승률은 2.3% 안팎으로 목표치 2%보다 높지만, 최근 ADP 고용이 감소하기 시작했습니다. 앞으로도 감소가 이어지고 고용 증가세는 크게 둔화될 것이며, 실업률은 올라갈 것으로 봅니다. 우리 기준금리는 3.5%에서 현재 2.5%까지 내려왔습니다. 한국은행의 통화정책 목표는 물가 안정과 금융 안정입니다. 물가는 2% 초반에서 안정되고 있습니다. 다만 최근 수도권 집값이 많이 오르면서 금융 리스크가 커져, 한국은행은 단기적으로 금리 인하를 멈출 것 같습니다. 그러나 가장 중요한 것은 우리 경제가 능력 이하로 성장하고 있다는 점입니다. 잠재성장률은 2% 안팎으로 추정되는데, 한국은행은 올해 경제성장률을 0.8%로 전망하고 있습니다. 실제 GDP가 잠재 수준 아래에 있습니다. 이를 고려해 적정 금리를 추정해 보면 2% 초반이 나옵니다. 이런 측면에서 기준금리를 내리면 우리나라의 전체 유동성도 증가할 수 있다고 볼 수 있습니다.
두 번째로 외국인 수급을 보겠습니다. 외국인은 작년 8월부터 올해 4월까지 코스피 시장에서 약 36조 5천억 원 정도를 대규모로 팔았습니다. 그러나 5월에는 1조 3천억 원, 6월에는 약 2조 7천억 원을 순매수하고 있습니다. 저는 외국인이 순매수하는 것은 코스피가 저평가됐고, 원화 가치도 저평가됐다고 보기 때문이라고 봅니다. 그래서 이를 노리는 외국인들이 앞으로 우리 주식을 더 살 것으로 봅니다. 특히 외국인이 우리 주식을 살 때 가장 많이 고려하는 것이 환율입니다.
원/달러 환율은 한때 1,480원까지 올랐다가 현재 1,360원 안팎에서 움직이고 있습니다. 달러 인덱스, 위안·달러 환율, 한미 금리차, 경상수지 등을 고려해 적정 수준을 추정해 보면, 지난 6월 말에도 원화는 약 13% 저평가되어 있었습니다. 원/달러 환율은 2009년 글로벌 금융위기 때 1,590원까지 올랐고, 이후 달러 인덱스가 하락하고 세계 경제가 안정되면서 2014년에는 1,030원까지 떨어졌습니다. 이런 흐름을 보면 외국인들이 우리 주식을 살 수밖에 없을 것 같습니다.
원/달러 환율 결정에서 가장 중요한 것은 달러 인덱스입니다. 단기적으로는 원/달러 환율 변동의 약 50%, 중기적으로는 약 60%를 달러 인덱스가 설명합니다. 저는 앞으로 달러 인덱스가 더 하락할 수 있다고 봅니다. 여러 이유가 있는데, 먼저 IMF는 2030년까지 세계 GDP에서 미국과 중국의 비중이 축소될 것으로 전망합니다. 정도의 차이는 있겠지만, 앞으로 5년 정도 사이에 달러 가치가 하락할 수 있다고 내다보는 것입니다. 또 미국의 대외 순부채가 너무 많습니다. 올해 1분기에는 다소 줄었지만, 작년 말 기준 약 26조 2천억 달러입니다. 미국이 이렇게 대외 순부채가 많은데도 버틸 수 있었던 것은 외국인들이 미국 기업에 직접 투자하고 미국 주식과 채권을 사 주었기 때문입니다. 그러나 앞으로는 직접투자 자금이 관세 등의 영향으로 다소 줄어들 수 있습니다. 또 미국 주가가 경제 펀더멘털에 비해 고평가된 상태라고 봅니다. 그래서 미국 주가가 계속 상승하기보다는 조정 가능성이 높다고 보고 있습니다. 그러면 미국으로 들어가던 투자 자금이 줄어들 수 있습니다. 미국과 대내외 불균형이 너무 심해진 상황에서 달러 가치가 계속 오를 수는 없습니다. 무엇보다 세계 중앙은행들이 달러 보유 비중을 계속 줄이고 있습니다. 예를 들어 2000년에는 세계 중앙은행의 외환보유액 중 71%가 달러였지만, 작년 말에는 58%로 줄었습니다. 올해도 계속 줄어들 가능성이 높습니다. 특히 중국은 미국채를 줄이면서 금을 사고 있습니다. 이런 요인들을 고려하면, 앞으로 달러 인덱스는 하락하고 원화 가치는 상승할 수밖에 없다고 봅니다.
참고로 최근 달러 인덱스가 하락하면서 금값도 많이 올랐습니다. 금값은 단기 조정이 필요하다고 봅니다. 금값을 결정하는 요인은 달러 인덱스, 미국 10년 국채 수익률, 미국 소비자물가 등입니다. 중장기적으로 달러 인덱스가 하락하면서 금값은 오를 것이라는 말씀도 드릴 수 있지만, 단기적으로 금값을 결정하는 요소로 평가해 보면 금값은 단기적으로 약 20% 정도 고평가되어 있습니다. 금값은 조정을 거칠 것으로 보고 있습니다.
우리 코스피가 올해 세계에서 가장 많이 올랐습니다. 저는 작년 연말부터 여러분께 코스피가 3,200 정도까지 갈 때까지는 주식을 사서 보유하시는 게 좋겠다고 말씀드렸습니다. 우리 경기 회복 속도는 느리지만 1분기 저점에서 회복되고 있습니다. 앞서 말씀드렸듯이 국내 주식을 살 수 있는 유동성도 늘고 있고, 외국인도 우리 주식을 살 수 있는 환경입니다. 그래서 올해 들어 코스피가 많이 올랐고, 제가 목표로 한 수준에는 거의 도달했습니다. 그러나 중기적으로는 여전히 상승 추세라고 봅니다. 또 올해는 미국 주식보다 우리 주식의 비중을 더 늘리시는 것이 좋겠다고 말씀드렸습니다. 그 여러 이유 중 하나가 달러 인덱스가 앞으로 하락할 것이라는 점입니다. 달러 인덱스가 하락할 때는 S&P 500보다 코스피 상승률이 높았습니다. 2000년 이후 상관계수를 구해 보면 약 -0.8 정도가 나옵니다. 즉 달러 인덱스가 하락할 때 코스피가 S&P 500보다 상대적으로 더 많이 올랐다는 통계입니다. 실제로 올해 6월 말까지 코스피는 28% 상승했고 S&P 500은 5.5% 상승했습니다. 이제 시작일 수 있습니다. 달러 인덱스가 얼마나 하락할지는 IMF 전망처럼 2030년까지 세계 GDP에서 미국 비중이 축소된다면 앞으로 5년 동안 하락할 수 있습니다. 저는 그 정도까지는 아니더라도 앞으로 3년 정도는 달러 인덱스가 하락하면서 S&P 500보다 코스피 상승률이 더 높을 것으로 봅니다. 그래서 우리 주가가 세계에서 가장 많이 올랐고, 특히 S&P 500보다 많이 올랐지만, 앞으로도 이런 흐름이 이어질 가능성이 상당히 높다고 봅니다.
다만 최근 코스피가 단기적으로 너무 빠르게 올랐습니다. 저는 1인당 평균 수출 금액이나 HP 필터, 호드릭-프레스콧 필터 등을 활용해 단기적인 고평가·저평가를 판단하는데, 단기적으로는 저평가보다는 고평가 영역에 있습니다. 이런 의미에서 조정을 거칠 수 있습니다. 다만 중기적으로 유동성 측면에서 보면 앞으로도 코스피는 더 상승할 수 있다고 전망합니다. 감사합니다.
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