저자: 이경수 · 한국인
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나스닥·반도체 강세 속 코스피 7천선 시도, 미 금리 인상 우려와 AI 기대감이 혼재. 반도체·하드웨어가 금리 부담에 상대적으로 유리하며 원/달러 환율은 달러 약세로 1,300원 초반까지 하락 가능, 장기 평균 1,300원대 제시. 주도주 장세보다는 종목장세·반도체 중장기 관심 권유. 실적 컨센서스는 상향 추세, 하반기 이익 성장률 둔화 우려 언급.
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안녕하세요. 오늘은 하나증권의 이경수 수석연구위원과 이야기 나눠 보겠습니다. 안녕하세요.
예, 안녕하세요.
오늘 어쨌든 지금 7천 선을 시도하고 있는 우리 시장입니다. 어제 후반 공격 소식과 함께 급격하게 하락 마감해서 조금 아쉬웠는데요. 어쨌든 다시 올려 보려고 하잖아요. 오늘의 움직임은 어떻게 보세요? 고무적이라고 해석해도 될까요?
글쎄요. 지금 반도체만 오르고 있잖아요. 전날에는 전반적으로 지정학적 리스크가 다시 부각됐고, 유가도 올랐습니다.
기준금리 인상을 앞두고 상당히 우려스럽습니다. 개인적으로는 이번에 인상을 했으면 좋겠지만, 이것은 지켜봐야 할 것입니다. 어쨌든 시중 금리가 높은 상태에서 지정학적 리스크가 계속 부담이 되는 환경입니다.
그래서 S&P500, 다우 지수 같은 쪽은 상당히 좋지 않았습니다. 지금 아트라스, 그렇죠? GPT-6에 대한 기대감이 계속 있는 것 같습니다. 메모리 쪽이 이틀 전에는 수혜를 봤다면, 이번에는 CPU 쪽, 그리고 에너지와 전력 쪽에 대한 기대감이 계속 확산되고 있습니다.
그래서 반도체와 CPU 등 하드웨어 쪽이 계속 강세를 보이고 있습니다. 이 부분은 아까 말씀드린 금리 측면에서도 하드웨어 쪽은 투자금 회수 기간이 짧아서 빨리 돈을 벌 수 있는 컨셉입니다. 고금리 국면에서는 항상 퀄리티가 주목을 받는다는 것은 잘 아실 겁니다.
이런 측면에서 오늘 한국 증시의 강세를 봐야 하는데, 제가 조금 미안하다고 말씀드린 이유는 소프트웨어 쪽은 금리에 상당히 민감하기 때문입니다. 오라클 실적도 오픈AI와 파트너 관계라서 오픈AI의 좋은 분위기가 반영될 수 있지만, 금리 압박을 이기기는 조금 어려운 측면이 있었습니다. 그래서 아이러니하게도 국내 증시가 아웃퍼폼을 만들고 있는 형국이라고 생각합니다.
네. 반도체 롱, 소프트웨어 숏이 다시 발동되는 모습을 보여준 미국 시장이었습니다. 특히 금리에 민감한 헬스케어 쪽도 쉬어가는 모습이 나타나면서 미국 지수 자체가 좋지 않았습니다. 그런데 우리 시장은 필라델피아 반도체 지수와 함께 상관관계를 가져가면서 7천 선 돌파를 시도하고 있는 오전장입니다.
7천 선이라는 지수 단위도 있지만, 매물대 이야기를 많이 하잖아요. 지금 7천 선을 뚫으려면 매물대를 얼마나 소화해야 하나요? 7,500이면 얼마이고, 8,000이면 얼마인가요? 이런 매물들이 계속 쏟아질까요, 아니면 오히려 지지대가 될 가능성도 있을까요?
일단 매물대는 필연적이라고 봅니다. 지난 방송에서 말씀드렸듯이 지수가 급락했습니다. 고점 대비 MDD가 약 45% 정도 되면 기본적으로 공포를 느끼고, 50%가 되면 -30%만 돼도 안도하면서 일단 정리하자는 심리가 나타났다는 얘기가 됩니다.
급락했던 시기는 짧았고 올라갔던 시기는 천천히 올라갔기 때문에, 매물이 윗단에 계속 몰려 있을 수밖에 없습니다. 분석에 따르면 7천 선에서 8천 선 사이에 개인들의 자금이 약 90조 원 있다고 합니다. 그래서 개인들의 본전 매도 부담감은 계속 있습니다.
지금 시장의 상승 시나리오를 예상할 때 외국인 매수, 개인 매도 구도가 지수 상승의 유일한 시나리오라고 계속 말씀드리고 있습니다. 이런 부담감은 상존하고 있고, 매물대는 새로운 이슈는 아닙니다.
전반적으로 AI나 향후 금리 같은 변수들이 상승세를 완화시키는지 여부가 새로운 수급을 만들 것입니다. 과거 사례를 보면, 급락 후 윗단에 매물이 많이 분포했을 때도 외국인이 새로운 레벨을 찾아 주면 개인들이 뒤에서 매수해 주면서 온기를 되찾았습니다. 그러니 메모리라는 이슈에 매몰되기보다는, 과거 MDD 때와 같은 흐름으로 보고 외국인 수급, 엔화와 원화의 강세, 그리고 금리 안정 여부를 봐야 합니다. 이런 조건이 갖춰지면 FOMC 전후로 외국인이 국내 증시에 들어올 가능성이 상당히 높다고 개인적으로 판단합니다. 그렇게 되면 외국인이 개인들의 본전 매도 물량을 받아 주는 흐름이 더 가능성이 높다고 생각합니다. 지금은 FOMC와 오라클 실적을 일단 지켜봐야 할 것 같습니다.
이번 주에는 물가 지표와 오라클 실적이 있고, 다음 주에는 각국의 금리 결정이 있습니다. 말씀해 주신 일본 이야기를 하고 싶은데요. 엔달러 환율이 153엔까지 떨어지면서 어느 정도 안정을 찾아가고 있습니다. 시장에서는 일본이 금리를 올릴 가능성을 거의 99%로 보는 것 같아요. 일본 언론에서도 금리를 올릴 것이라고 이야기하고 있고요. 일본 금리가 올라가고 엔달러 환율이 안정되면, 전반적인 그림은 좋게 그릴 수 있는 것 아닙니까?
네, 그렇게 생각합니다. 엔화는 여러 가지와 맞물려 있는데, 미국은 기본적으로 자국 국채를 매도하지 못하도록 골드를 이용하고 달러 가치를 떨어뜨리면, 재정 경상수지 적자를 축소시킬 수 있다고 생각하는 것 같습니다. 그래서 엔화 강세와 달러 약세는 계속 고착화되는 과정이 있을 것이라고 봅니다. 미국은 지금 부채를 많이 줄여야 합니다. 부채가 가장 약한 고리죠. 국채 금리도 많이 올라가고 있는데, 금리를 완화하기 위해 여러 방법을 쓰겠지만, 지금 바이백도 시작할 것이고, 관세도 그런 맥락에서 나온 것이죠. 캐나다와는 관계가 좋지 않아졌고, 말을 잘 듣는 한국과 일본은 대미 투자를 하고 있습니다. 이 부분은 조금 더 지켜봐야 하지만, 달러 하락이 지속되면 미국 기업들의 서비스 관련 매출, 예를 들어 구독 서비스로 오픈AI, 앤트로픽 같은 곳에 돈을 내는 것들에서 미국이 계속 수혜를 받을 수 있다고 봅니다. 미국의 재정 적자는 올해 조금 줄어들고 있고, 경상수지도 계속 줄어드는 트렌드가 관찰되고 있습니다. 이런 부분들이 미국 시장의 신뢰도 회복으로 이어질 수 있는지가 중요해 보입니다. 그 과정에서 지금은 달러를 떨어뜨리면서 엔화와 원화가 상대적으로 강세를 보이고 있습니다.
결론적으로 미국 국채 금리가 5%가 아니라 4.5%에서 4.7% 사이에서 어느 정도 유지된다면, 기본적으로 안전자산 선호가 아니라고 볼 수 있습니다. 그렇게 되면 달러가 떨어지고 이머징, 특히 아시아 쪽으로 돈이 들어가게 됩니다. 일본과 한국 시장의 영향력이 커지면서 외국인 수급이나 주식시장의 상대적인 강도가 의미를 가질 수 있다고 판단합니다. 그래서 이번 주 FOMC와 물가 지수, 다음 주 FOMC 같은 것들이 국내 증시에 상당히 중요하다고 봅니다.
그러면 우리 환율도 더 떨어질까요? 지금 1,340원대를 오가고 있는데, 엔화가 떨어지고 달러 약세가 나타나면 원화 환율도 더 떨어질 가능성이 있다고 보시나요?
가능성은 열어 두어야죠. 여러 가지가 맞물려 있는데, 엔화와의 연동성이 한국에서 가장 큽니다. 과거에는 중국과 연동성이 컸지만, 지금은 엔화와 상당히 비슷하게 움직이고 있습니다. 달러가 약세를 보이고 있으니 원화 강세에 계속 영향을 줄 것이라고 생각합니다. 기준금리도 한 번이 아니라 여러 차례 올릴 것이라고 이야기하고 있습니다. 일본과 미국의 금리 차이가 줄어들면서 엔캐리 트레이드가 청산된다는 이야기까지 나오고 있는데요.
저는 그런 생각은 하지 않습니다. 엔캐리 청산 트레이드는 어떤 트리거가 있어야 일어나는 것이지, 금리 차이가 좁혀진다고 해서 기존의 엔캐리 투자를 모두 청산하는 것은 아닙니다. 다만 미국의 AI 순환 금융 측면에서 균열이 나거나, 지정학적 리스크가 확대되는 등의 위기가 생기면 면역력이 약해질 수는 있습니다. 하지만 단순히 미국과 일본의 금리 차이가 좁아진다고 엔캐리 트레이드가 청산된 사례는 없었습니다. 이 점이 중요합니다.
그렇게 보면 우리가 원하는 원·달러 환율은 1,300원 초반대까지는 떨어질 수 있다고 봅니다. 다만 미국도 기준금리를 인상해야 하는 부분이 있습니다. 10월이나 12월 중 세 번 중에 한두 번 정도는 인상할 것 같다는 것이 현재 글로벌 컨센서스입니다. 그렇게 되면 환율 자체도 어느 정도 진정될 것입니다. 하지만 환율이 1,300원 미만으로 내려가려고 할 때 미국이 금리를 인상한다는 소식이 있다면, 다시 1,300원대로 올라올 가능성이 있습니다. 장기 평균은 1,300원 정도로 보고 있습니다. 그리고 국민연금도 환헤지를 중단했으니 달러를 사지 않는다는 의미가 될 수 있고, 정부가 기업들에게 달러를 빨리 환전하라고 주문한 것도 환율 진정에 도움이 되는 구간이라고 판단합니다.
미국 금리 이야기를 해 주셨는데, 저희가 이 부분을 이야기하지 않을 수는 없죠. FOMC에서 올렸으면 좋겠다고 말씀해 주셨는데, 현실적으로 가능하겠냐는 반대 의견도 있습니다. 인상 확률 자체는 많이 올라갔지만, 물가 지표도 봐야 하고 중간선거도 기다리고 있습니다. 그래서 매파적 동결이 가장 현실성 있는 시나리오 아니냐는 이야기도 나오는데 어떻게 보세요?
매파적 금리 동결이 가장 좋겠죠. 다만 그렇게 되면 10월 점도표가 올라갈 가능성이 있을 것 같습니다. 핵심적으로 보면 미국 국채 금리가 오르고 물가가 오른다는 것은 여러 가지로 해석할 수 있지만, 미국이 지금 국채 발행을 계속 늘리고 있고, 이는 부채가 늘어나서 이자를 상환하기 위해 장기채를 발행하는 것입니다. 이런 문제들이 해결되지 않는다면 국채 금리가 계속 높은 상황에서 유지될 가능성이 높다고 생각합니다. 미국도 이를 통제하고 싶겠죠. 중간선거가 얼마 남지 않았고, 물가가 올랐다는 언론 보도 자체가 중간선거에 악영향을 줄 수 있습니다. 그래서 중간선거를 1, 2개월 앞두고 금리를 올린다면, 지금이 인상하기 좋은 타이밍이 아닐까 싶습니다. 이번 주 물가 지표를 봐야 하겠지만, 이런 지표들이 진정되면 점도표가 다시 떨어질 수도 있습니다. 그래도 저는 금리가 높은 수준에서 유지될 가능성이 높다고 봅니다. 이번 FOMC가 동결이든 인상이든, 금리가 떨어지려면 미국의 경기가 다른 나라에 비해 나빠야 하고, 미국이 AI 투자를 줄여야 합니다. 이런 시나리오는 현실적으로 예상하기 어렵습니다. 계속 매파적이거나 비둘기파적인 금리 인상 컨셉으로 한 번은 가야 시장 참여자들이 적응하고, 실제 물가 지표들도 개선될 수 있지 않을까 생각합니다.
저희는 앞서 말씀드렸듯이 한국이 금리 상황에서 차별적으로 수혜를 보는 면이 있습니다. 금리가 높아지면 퀄리티 지표를 많이 사용하게 되는데, 미국에서도 퀄리티 팩터 ETF의 성과가 상당히 좋습니다. 그런 측면에서 한국은 조금 유리하기 때문에, 온건한 고금리 상황은 나쁠 것이 없다고 생각합니다. 시장도 이런 환경에 적응하고 있는 과정이라고 봅니다. 절대적인 수치로 주식시장이 좋을지 나쁠지를 따질 수 있는 부분은 아니고, 금리는 한 번이든 두 번이든 움직여야 하는 상황입니다. 그런 상황이 벌어졌을 때 하드웨어와 퀄리티 측면에서 우리 시장에 나쁠 것은 별로 없다고 정리할 수 있습니다.
그렇다면 국내 증시 투자 전략에 대해 이야기를 나눠 보고 싶습니다. 오늘 위원님께서 내놓으신 리포트 제목이 "주도주 장세가 올 수 있나"더라고요. 투자자들은 사실 이것을 바라잖아요. 삼성전자, SK하이닉스 중심으로 다시 달려 주기를 바라는데, 지금 분석을 해 보면 고금리 상황에서 가능한 시나리오인가요?
저희 리포트의 컨셉은 이렇습니다. 주도주 장세라고 하면 반도체가 주도주가 될 수 있겠지만, 그것은 가정에서 뺐습니다. 반도체는 항상 주도라고 하기에는 너무 크기 때문입니다. 그래서 종목 장세라는 컨셉으로 이야기하려고 했습니다. 물론 반도체도 주도주가 될 수 있죠. 다만 그런 컨셉이 아니라, 반도체 수급이 빠져나가면서 2024년의 '조방원 장세'처럼 테마에 수급이 똘똘 뭉칠 수 있는 시장이 되느냐는 분석입니다.
결론적으로 쉽지 않다고 봅니다. 과거의 주도주 사이클과 지금은 너무 다르다고 볼 수 있습니다. 과거 주도주 장세에는 시그널 직전에 선행 신호가 있었습니다. 외국인 매수세가 있었고, 글로벌 위험선호도가 상당히 뚜렷했습니다. 무엇보다 가장 중요한 것은, 한국 기업들의 매출이나 영업이익 전망치가 떨어지고 있었다는 점입니다. 실적이 좋은 종목군들이 시장을 이끌었고, 한국 전체에서 약 20% 정도는 주도주 장세였습니다. 이익 모멘텀 둔화가 핵심 포인트였는데, 지금은 추정치가 계속 올라가고 있습니다. 그로스(성장률)만 떨어지는 것이지 추정치는 올라가고 있죠.
그래서 과거의 주도주 장세와는 다르다고 봅니다. 종목 장세라는 표현을 쓰겠습니다. 반도체를 제외한 새로운 스타일과 업종, 종목군들의 수급이 응집해 가는 과정이라면 다르다고 생각합니다. 그때는 코스닥의 초과 성과도 상당히 뚜렷했습니다. 그런데 그 종목장은 개인들이 많이 만들었습니다. 아까 말씀드렸듯이 개인들은 본전 매도에 힘을 쓸 수밖에 없습니다.
지금 외국인이 매수하고 있다는 점은 그때와 비슷할 수 있지만, 이를 개인 수급으로 넘겨줘야 하는데 그 연결 고리가 부담스럽습니다. 최근 2차전지나 전력기기 같은 새로운 종목군이 탄생하기는 했지만, 저는 이것을 트레이딩의 영역으로 봅니다. 대형주와 반도체를 팔고 그쪽으로 수급이 완전히 정착할 만한 과거의 주도주 장세와는 지금 완전히 반대되는 환경입니다. 그래서 개별 종목 장세를 기대하기보다는 지수나 반도체에 대한 중장기 투자가 좋다고 봅니다. 지금 유행하는 종목군은 짧게 순환매나 낙폭과대 측면에서 트레이딩하는 것을 권할 수 있겠지만, 반도체 시대가 지나고 그쪽으로 새로운 수급이 나타나서 조방원 장세 같은 컨셉으로 가기에는 환경이 과거와 많이 다릅니다. 계속 중장기적으로 반도체에 대한 관심을 꾸준히 갖는 것이 좋다고 생각합니다. 반도체는 밸류에이션 자체가 많이 낮은 편인데, 3년 동안 이익을 계속 보여 줘야 한다고 봅니다. 반도체 사이클은 교체 주기가 약 3년이기 때문에, 올해 실적이 좋았다면 내년, 내후년까지도 현재 수준의 실적이 유지된다고 했을 때 밸류에이션은 충분히 높아질 수 있을 것입니다. 해외 하드웨어 기업 중에서도 애플은 밸류에이션이 44배입니다. 꾸준히 이익이 유지되는 것에 대한 프리미엄을 준 것이죠. 이런 부분들을 생각하면서 장기적인 안목을 가지면, 고금리 환경에서도 수혜를 받을 수 있는 측면이 있다고 생각합니다.
즉, 옛날에 이야기했던 차화정, 조방원 같은 섹터가 지수와 상관없이 강하게 가기에는 지금 시장 상황이 쉽지 않습니다. 결론적으로 또 반도체 이야기를 할 수밖에 없습니다. 말씀해 주신 대로 꾸준한 이익을 보여 주는 것이 필요하다는 점은 맞습니다. 이제 돈을 벌기 시작했는데, 노무라에서 삼성전자 목표주가를 67만 원, 하이닉스 목표주가를 470만 원으로 제시하더라도, 이익이 확인될 때까지 밸류를 받으려면 시간이 많이 걸리지 않을까 걱정되기도 합니다.
맞는 것 같습니다. 그 정도까지는 시간이 좀 걸릴 것 같고, 2, 3년 동안 꾸준한 실적을 보여 주기 위해서는 여러 노력도 해야 할 것입니다. SK그룹 최태원 회장은 단가를 낮추면서 장기 고객 계약으로 묶어 둔 측면도 있습니다. 이를 시장 참여자들은 상당히 부담스럽게 해석하기도 했습니다. 그렇지만 이런 전략이나 새로운 컨셉을 계속 개발하는 것도 필요합니다. 중국과 차별화된 기술력을 계속 늘리거나, 고객사인 빅테크와 하이퍼스케일러들과 긴밀하게 협업하는 것입니다. 새로운 칩을 계속 만들고 고객사에 맞춰 영업하는 것이죠. 지금처럼 영업이익률 80%에서 본인의 수익을 계속 얻으려는 방식보다는, 오히려 단가를 낮추더라도 다음 칩을 함께 개발하자는 식으로 협업을 많이 하는 것으로 알고 있습니다. 여러 가지를 엮는 딜을 많이 해야 합니다. 그냥 D램 사이클에 연동해서 환경이 좋았기 때문에 잘 벌었다는 컨셉보다는, 더 적극적으로 본인들이 만들어 가는 딜을 많이 하고 있다는 점을 알고 있습니다. 삼성전자는 파운드리 관련해서도 계속 신경을 많이 쓰고 있는 것 같습니다. 이런 기술적인 부분을 응원하면서 계속 분석해 보는 것이 좋습니다. 불과 2, 3년 전만 해도 적자를 10조, 20조씩 냈던 기업들이었습니다. 이익을 꾸준히 증명해 나가야 한다고 생각합니다. 100% 실적이 계속 좋아질 것이라고 단언하기는 어렵지만, 그런 흐름을 충분히 팔로업하면서 새로운 기술력이 무엇인지, 분기 실적 코멘트가 어떤지를 잘 들어 보는 것이 중요합니다. 그리고 빅테크 기업들의 기술력과 한국 삼성전자, SK하이닉스의 기술력이 어떻게 협업하는지도 잘 살펴봐야 합니다.
그렇다면 궁금한 것은 실적 발표가 생각보다 얼마 남지 않았다는 점입니다. 반도체주 실적 발표 이후 흐름은 어떻게 전망하세요?
가장 중요한 것은 우리가 기업 내부자가 아니기 때문에 실적을 정확히 예상하기는 어렵다는 점입니다. 그래서 컨센서스를 봐야 합니다. 3분기 컨센서스가 어떻게 변하는지 보면 됩니다. 과거에는 분기 기준 실적 추정치가 20%씩 올랐습니다. 그런데 지금은 꾸준히 올라가고 있습니다. 원·달러 환율이 하락함에도 불구하고 실적 컨센서스가 꾸준히 올라가고 있다는 것은, 우리가 모르는 새로운 모멘텀이 있다는 뜻입니다. D램 가격도 올랐고, 제품 믹스도 개선되었기 때문에 그런 부분이 반영되고 있는 것이죠. 수치로 보면 컨센서스는 계속 올라가고 있습니다. 시장 참여자들은 이에 대한 실적 기대감을 높이고 있는 것 같습니다. 시장 참여자보다는 애널리스트들의 의견을 봐야 할 것 같고, 그런 측면에서 실적이 나쁘지 않을 것으로 보입니다. 삼성전자와 SK하이닉스는 3분기 실적 발표 시즌에 현금배당도 발표하기 때문에, 그 부분도 기대됩니다. 저희는 상반기보다 하반기 이익 성장률이 떨어질 것이라는 부담을 갖고 있지만, 여기서 현란한 드리블이 어떻게 될지, 앞서 말씀드린 협업이나 주주가치를 높이기 위한 노력, 노사 갈등을 어떻게 풀어 나갈지 등에서 긍정적인 중장기적 희망을 가지면서 단기적인 변수를 잘 체크해 나가는 것이 마음도 편하고, 주식시장 수익률 측면에서도 훨씬 긍정적일 것이라고 생각합니다.
(웃음) "현란한 드리블"이라는 표현에서 저도 빵 터졌습니다. 사실 숫자가 중요하죠. 큰 실적을 내고 있는 기업이기 때문에 얼마나 성장할지에 대한 답도 중요하지만, 그 밖의 것들도 함께 살펴보면서, 곧 실적 시즌이기 때문에 애널리스트들의 실적 전망 리포트도 많이 나올 것 같습니다. 함께 정리해 보시죠. 이렇게 이야기를 마무리하겠습니다. 지금까지 하나증권의 이경수 수석연구위원과 함께했습니다.
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