저자: HowardMarks · 외국인
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경제 성장은 완만하지만 기업이익은 레버리지로 더 변동하고, 주가는 투자자 심리로 이익보다 훨씬 크게 변동한다. 과거 2005~06년 과열 신호를 감지해 경계를 권고했고, 2008년 리먼 이후 공포가 극에 달했을 때 공격적으로 매수했다. 극단적 상황에서만 강한 판단이 유효하며, 세계 종말 같은 예측은 어렵기에 판단이 필요하다는 취지다.
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제가 이야기를 시작하기 전에 미니스 교수님과 얘기를 나눴는데, 경제를 그래프로 그리면 대체로 이런 모양이 됩니다. 기본적으로 완만하게 우상향하는 선이고, 작은 등락이 있을 뿐이죠. 경제는 평균적으로 1년에 2% 정도씩 성장합니다. 어떤 해는 3%, 어떤 해는 1%, 어떤 해는 4%, 또 어떤 해는 마이너스 2%가 되기도 하지만, 결과의 범위는 분명 제한적입니다. 적절한 스케일로 보면 변동폭은 작습니다.
그런데 기업이익을 그래프로 그려보면 이야기가 달라집니다. 기업이익은 경제보다 훨씬 크게 출렁이죠. 기업이익의 움직임 대부분은 경제에 의해 결정되는데도 말입니다. 왜 그럴까요? 답은 기업에 레버리지가 있기 때문입니다. 재무적 레버리지가 있어서, 채권자에게 이자를 갚고 난 뒤의 이익 변화가 주주에게 돌아가는 수익률을 훨씬 더 변동성 있게 만듭니다. 또 영업 레버리지도 있습니다. 비용의 상당 부분이 고정비이기 때문에, 매출량이 두 배가 되면 이익은 네 배가 되고, 매출이 절반으로 줄면 이익은 아예 사라지기도 합니다. 그래서 기업은 레버리지를 쓰고 있고, 이익은 경제보다 훨씬 더 변동성이 큽니다.
이제 주식시장을 그래프로 그려보면 어떨까요? 미친 듯이 오르내리는 모습입니다. 단기적으로 투자자들이 실제로 신경 쓰는 게 바로 이것이죠.
그런데 왜 주가는 기업이익보다 훨씬 더 변동성이 클까요? 생각해보면 여러분이 주식을 살 때 사는 것은 결국 기업이익에 대한 지분 하나입니다. 그렇다면 주가도 이익과 같은 정도의 변동성을 보여야 하지 않을까요? 이익의 한 주에 해당하는 가격이 이익 자체보다 더 출렁여야 할 이유가 무엇일까요?
답은 이렇습니다. 위대한 물리학자 리처드 파인만이 한 말이 있습니다. "전자에 감정이 있다면 물리학은 훨씬 어려웠을 것이다." 시장은 바로 그 감정을 가진 존재들로 이루어져 있습니다. 어떤 시장이든 사람이 있고, 사람에게는 감정이 있습니다. 그래서 사람들이 흥분하면 기업이익 한 주의 가치를 아주 높게 매기고, 우울해지면 아주 낮게 매깁니다.
순진하게 보면 사람들은 주가의 변화가 기업의 사건, 즉 펀더멘털에 의해 결정된다고 생각합니다. TV를 보면 아나운서가 이렇게 말하죠. "오늘 주식시장이 200포인트 올랐습니다. 테슬라가 좋은 발표를 했기 때문입니다." 또는 "오늘 200포인트 떨어졌습니다. 인플레이션이 거세지는 것 같기 때문입니다."
올바른 설명은 이렇습니다. 오늘 시장이 200포인트 오른 이유는 사람들이 더 낙관적이 되었기 때문이고, 200포인트 떨어진 이유는 사람들이 더 우울해졌기 때문입니다. 주가를 결정하는 것은 심리입니다.
그래서 제가 연로한 지금 가장 많은 관심을 쏟는 것은, 오늘날 시장에서 투자자의 심리와 행동이 어떻게 전개되고 있는지 파악하고, 그것이 우리 자신이 취해야 할 올바른 행동에 대해 무엇을 말해주는지 알아내는 일입니다.
여러분이 제가 언젠가는 이 질문에 답하리라는 걸 알고 계셨겠죠. 2005년과 2006년에 저는 낙관주의가 지나치다는 것을 감지했습니다. 지나친 열광, 지나친 탐욕, 불충분한 위험 회피, 불충분한 두려움을 본 것이죠. 그리고 그 결과 자산 가격이 아마도 너무 높다는 것을 의미했습니다.
그게 전부였습니다. 저는 메모를 썼고, 콜(투자 의견 보고서)도 썼습니다. 내용은 "그들이 또 그러고 있다"는 것이었습니다. 투자자들이 과거 위기에서 보았던, 근거 없는 행동을 하고 있다는 얘기였죠. 요지는 지금은 신중해야 할 때라는 것이었습니다. 그리고 2005년, 2006년, 2007년에 글로벌 금융위기가 시작되었습니다. 2008년에 리먼 브러더스가 파산했고, 금융위기의 최악이 찾아왔습니다.
어제 이 주제로 팟캐스트를 녹음했는데, 결국은 극단의 문제라고 생각합니다. 경제는 이렇게 움직이고, 기업이익은 이렇게 움직이고, 주가도 이렇게 움직여야 합니다. 하지만 사람들의 감정 때문에 그렇지 않을 때가 있죠. 그러니 감정의 온도를 가늠할 수 있다면, 이건 지나치게 뜨겁다, 너무 차갑다고 판단할 수 있습니다.
저는 『Mastering the Market Cycle』이라는 책을 썼는데, 이 아이디어들에 대해 아주 똑똑한 투자자인 제 아들과 상의했습니다. 한번은 이렇게 말했죠. "앤드루, 내가 시장에 대해 내린 판단들은 대체로 맞았다. 나는 예측을 믿지 않는 사람인데도 말이야." 그러자 아들이 이렇게 답했습니다. "아빠, 그건 50년 동안 다섯 번 그랬기 때문이에요."
극단, 그게 어제 팟캐스트에서 나온 단어입니다. 제 54년 투자 경력 동안 다섯 번, 아니 여섯 번이나 네 번, 일곱 번쯤 되었을지도 모르겠네요. 어쨌든 다섯 번쯤, 시장이 미친 듯이 높거나 미친 듯이 싼 상태였습니다. 그런 때에는 판단의 근거가 압도적이었고, 성공 확률도 높았다고 생각합니다.
반대로 50년 동안 50번, 혹은 500번, 5,000번을 시도했다면 타율이 아주 높지는 않았을 겁니다.
2005년과 2006년이 그런 시기 중 하나였습니다. 제가 여기서 배운 것들 중 가장 중요한 것은 위험 회피가 시장의 근본적인 부분이어야 한다는 것입니다. 위험 회피가 있기 때문에 사람들은 더 위험해 보이는 투자에 대해 더 높은 수익률, 더 높은 수익 잠재력을 요구합니다. 그것이 유일하게 말이 되는 일이죠. 생각해보면 시장을 안전하고 건전하게 유지하는 것이 바로 이 위험 회피입니다. 그래서 제가 위험 회피가 부족한 환경을 감지하면, 그곳은 지나치게 높은 가격이 자라기 좋은 토양입니다.
반면 2008년 리먼 파산 이후처럼 위험 회피가 지나치다고 느껴질 때도 있습니다. 그러면 가격은 아마도 너무 낮은 것이고, 그때가 바로 매수자가 될 시기입니다.
말씀드렸듯이, 우리는 9월 18일에 선반 위에 100억 달러를 두고 시작했습니다. 이걸 투자해야 할까요? 금융 시스템이 붕괴할지를 분석해야 할까요? 그럴 필요는 없었습니다.
제가 어떻게 결정을 내렸는지 말씀드리죠. 세상의 종말을 예측하기란 어렵습니다. 그런 일은 전에 일어난 적이 없으니까요. 그래서 좋은 의사결정 체계를 가질 수 없습니다. 게다가 세상이 무너진다고 예측했다면, 그에 대해 무엇을 해야 할지도 알기 어렵습니다. 무엇을 할 건가요? 금덩이를 들고 다니면서 필요한 물건을 살 때마다 조금씩 떼어 쓰면서 살 건가요? 그걸 실행하기도 어렵습니다. 그리고 대부분의 경우 세상은 끝나지 않습니다.
그러니 그런 의견에 도달하는 것이 아주 어려웠습니다. 저는 이렇게 말했습니다. 오늘 투자했는데 세상이 무너진다면 어차피 중요하지 않다. 선반 위의 돈은 어차피 아무 쓸모도 없을 테니까. 하지만 오늘 투자하지 않았는데 세상이 무너지지 않는다면, 우리는 우리 일을 제대로 하지 못한 것이다. 그래서 제게는 아주 쉬운 결정이었습니다.
브루스도 함께 이 문제를 깊이 논의했고, 우리는 의견이 일치했습니다. 그래서 그는 제가 말씀드린 그 펀드에, 이후 15주 동안 주당 평균 4억 5천만 달러씩, 분기 동안 70억 달러를 투자했습니다. 펀드 자산의 거의 전부였죠.
결과적으로 세상은 무너지지 않았습니다. 베어스턴스는 사라졌고, 메릴린치는 뱅크오브아메리카의 손아귀에 들어갔고, 와코비아 은행, 워싱턴뮤추얼 은행, AIG, 리먼 브러더스가 차례로 무너졌죠. 우리 모두는 다음이 모건스탠리이고, 그다음이 골드만삭스일 거라고 알고 있었습니다. 하향 나선처럼 보였습니다.
여러분이 태어난 해 무렵, 아니 조금 더 이전에 「차이나 신드롬」이라는 영화가 있었습니다. 제인 폰다가 주연이었죠. 원자로가 통제 불능이 되어, 그 열이 지구를 뚫고 중국으로 나온다는 걱정을 다룬 영화입니다. 그 이름이 여기서 나온 겁니다. 하지만 그게 사실이 아니라는 것을 증명할 수는 없었습니다.
다행히도 리먼 브러더스의 파산 이후 사람들이 충분히 동기부여를 받아서, 하락 사이클을 멈춰 세웠고, 그래서 지금 우리가 여기 있는 겁니다.
결국 이런 결정들은 증명 가능한 가설에 기반해서 내릴 수 없습니다. 때로는 그냥 판단을 해야 합니다.
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