저자: 미상 · 외국인
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영상은 마이클 버리(Michael Burry)의 시각을 소개하며, 시장이 2008년식 위기를 대비하고 있어 다음 폭락은 그와 다른 경로로 올 수 있다고 주장한다. 근거로 패시브 투자 점유율 50% 이상(지수/ETF), 소형주 유동성 불일치, 연준 금리 인하 여력 제한 가능성, 달러 부족(오프쇼어 달러 부채), 컨센서스 헤지(풋옵션)의 피드백 루프 위험을 든다. 다만 영상은 버리가 확실한 예측을 한 것이 아니라 시나리오를 제시한 것이라고 명시한다.
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모두가 다음 금융위기에 대비하고 있습니다. 펀드매니저들은 2008년 이후 어느 때보다 많은 현금을 쥐고 있고, 개인투자자들은 풋옵션과 인버스 ETF를 배우고 있습니다. 금융 미디어는 매일 경기침체 지표를 다루고, 시장 전체가 충격에 대비해 긴장하고 있습니다. 그런데 마이클 버리는 바로 이것이 문제라고 봅니다.
버리의 분석에 따르면, 모두가 같은 결과에 대비하고 있을 때 실제 사건은 완전히 다른 방식으로 전개됩니다. 오늘은 버리가 왜 다음 폭락이 자신이 준비됐다고 믿는 모든 사람을 놀라게 할 수 있다고 보는지 살펴보겠습니다. 마이클 버리는 TV 출연자도, 월가 내부자도 아닙니다. 그는 의사 출신으로, 손에 잡히는 모든 금융 문서를 읽으며 독학으로 투자를 익힌 사람입니다.
2005년 버리는 거의 모든 은행과 규제당국, 경제학자가 놓친 미국 모기지 시장의 체계적 결함을 짚어냈습니다. 그는 그 결함에 베팅했고, 모두가 그가 틀렸다고 했습니다. 투자자들은 자금을 회수하겠다고 위협했고, 압박은 엄청났습니다. 그러나 2008년 그는 옳다는 것이 입증됐고, 시장이 무너지는 가운데 투자자들에게 489%가 넘는 수익을 안겼습니다. 지금 우리가 살펴볼 분석의 주인공이 바로 이 사람입니다. 그리고 버리는 다음 하락장에 대한 주류 대비책 대부분과 상반되는 주장을 하고 있습니다.
다음 폭락에 대한 통념은 단순합니다. 2008년과 같은 모습일 것이라는 겁니다. 신용 사건, 유동성 경색, 은행 부실, 연준의 긴급 조치. 투자자들은 이 패턴을 내면화했습니다. 신용 스프레드를 지켜보고, 은행 대차대조표를 점검하며, 같은 순서를 예상합니다.
버리는 이런 사고방식이 위험하다고 거듭 주장해 왔습니다. 블룸버그 인터뷰에서 그는 지난 위기가 다음 위기의 틀이 되는 일은 결코 없다고 말했습니다. 시장은 진화하고, 규제는 바뀌며, 가장 취약한 지점도 옮겨 갑니다. 2008년에 효과적이었던 헤지가 다음 붕괴에서는 완전히 무의미할 수 있습니다.
버리에 따르면, 군중은 이미 끝난 전쟁에 대비하면서 다가오는 전쟁은 무시하고 있습니다.
버리의 논지는 그가 폭넓게 써온 개념, 즉 '준비됐다는 착각'을 중심으로 합니다. 큰 폭락이 있을 때마다 금융 시스템은 그 특정한 폭락이 다시 일어나지 않도록 설계된 안전장치를 도입합니다.
대공황 이후 규제당국은 예금보험을 만들고 상업은행과 투자은행을 분리했습니다. 2008년 이후에는 대형은행에 스트레스 테스트와 자본 요건을 부과했습니다. 이 조치들은 효과가 있습니다. 직전의 위기를 성공적으로 막습니다. 하지만 버리는 이 접근법의 치명적 결함을 지적합니다. 시스템은 지난 위협에 대해서는 단단히 방어하게 되지만, 아무도 모델링하지 않는 새로운 위협에는 여전히 완전히 노출된 상태가 됩니다. 이는 무능이 아니라 복잡한 적응계의 본질입니다. 이런 시스템은 알려진 위험에 대비하고, 새롭게 떠오르는 위험에는 눈이 멉니다.
그렇다면 버리는 합의된 시각이 놓치고 있는 무엇을 보고 있을까요?
버리 분석의 첫 번째 요소는 시장 구성의 구조적 변화입니다. 2008년에는 액티브 운용사들이 여전히 자본의 다수를 쥐고 있었습니다. 가격이 떨어지면 일부 운용사는 가치를 보고 매수에 나섰습니다. 이것이 전면적 붕괴에 대한 자연스러운 저항선이 됐습니다.
오늘날에는 패시브 투자가 지배적입니다. 버리가 인용한 자료에 따르면, 인덱스 펀드와 ETF가 이제 미국 주식 자본의 절반 이상을 통제합니다. 버리는 이것이 근본적으로 다른 폭락 역학을 만든다고 주장합니다. 패시브가 지배하는 시장에서는 매도가 기계적으로 매도를 낳습니다. 가격이 이제 매력적인지 평가하며 개입하는 가치투자자는 없습니다. 오직 환매를 집행하는 알고리즘만 있을 뿐입니다. 버리는 이것이 액티브 운용사 시대에서 본 어떤 것보다 빠르고 깊은 폭락의 잠재력을 만든다고 믿습니다.
시장 구조가 바뀌었고, 폭락의 양상도 그에 따라 바뀔 것이라는 얘기입니다.
버리가 짚은 두 번째 요소는 패시브 상품의 유동성 불일치입니다. 기술적이지만 결정적입니다. 인덱스 펀드는 일별 유동성을 약속합니다. 거래일 종가 기준 순자산가치로 언제든 주식을 팔 수 있습니다. 그러나 기초 종목들, 특히 소형주와 중형주 지수의 종목들은 같은 규모의 거래량으로 거래되지 않습니다.
버리는 이 문제를 기억에 남는 비유로 설명했습니다. 모두가 같은 문으로 동시에 빠져나갈 수 있다고 믿는 붐비는 극장에 비유한 것입니다. 평온한 시장에서는 이것이 작동합니다. 언제나 살 사람이 충분하니까요. 그러나 버리가 2008년 모기지 위기를 연구하며 알아낸 것은 유동성이 일정하지 않다는 사실이었습니다. 유동성은 가장 필요할 때 정확히 사라집니다. 모기지담보증권은 거래가 되다가, 어느 순간 되지 않습니다. 그러면 어떤 가격에도 매수 호가가 없습니다.
버리는 패시브 펀드도 같은 구조적 결함을 안고 있다고 믿습니다. 극장은 모두가 한꺼번에 떠날 만큼 크지 않습니다. 출구를 향한 쇄도가 시작되면, 자연스러운 유동성이 매도 물량을 흡수하기에 부족하기 때문에 기초 종목들이 격렬하게 갭 하락할 것입니다.
버리에 따르면 이것은 예측이 아니라 산술입니다.
세계 금융계 전체는 다음 경기침체 때 연준이 공격적으로 금리를 인하할 것으로 예상합니다. 이 기대는 모든 자산에 반영되어 있습니다. 장기 채권, 성장주, 부동산, 사모펀드까지 모두입니다.
가정은 연준이 2008년에 했던 일을 되풀이할 것이라는 겁니다. 금리를 제로로 내리고, 양적완화를 실행하고, 시스템에 유동성을 쏟아부을 것이라는 기대입니다. 버리는 극소수의 분석가만 진지하게 고려하는 질문을 던졌습니다. 이번에는 연준이 금리를 내릴 수 없다면 어떻게 될까? 2000년대보다 인플레이션이 구조적으로 높은 상태가 지속된다면? 공격적인 금리 인하가 인플레이션 기대를 고정시키지 못하거나 달러를 폭락시킬 위험이 있다면?
버리는 이 시나리오를 확신을 가지고 예측하지는 않았습니다. 다만 시장이 그 발생 확률을 전혀 가격에 반영하지 않았다고 지적했습니다. 연준의 대응이 인플레이션이나 정치적 압력, 또는 통화 안정에 대한 우려로 제약을 받는다면, 공격적 완화를 전제로 가격이 매겨진 모든 자산이 격렬하게 재평가될 것입니다. 연준의 풋이 무제한적이고 영구적이라고 가정하는 합의된 시각을 완전히 허를 찌르는 폭락이 될 수 있다는 얘기입니다.
버리가 논한 네 번째 요소는 글로벌 달러 부족입니다. 대부분의 개인투자자가 접해 본 적 없는 개념입니다. 세계 금융 시스템은 달러로 돌아갑니다. 외국 은행은 국제 거래를 결제하기 위해 달러가 필요합니다. 미국 밖의 기업들은 금리가 낮기 때문에 달러로 차입합니다. 신흥국 정부는 달러 표시 채무를 발행합니다. 위기가 닥치면 모두가 동시에 달러를 필요로 합니다.
2008년 연준은 외국 중앙은행과 스와프 라인을 열어 달러 유동성을 공급하고 세계적 경색을 막았습니다. 버리는 2008년 이후 미국 밖의 달러 표시 부채 규모가 엄청나게 커졌다고 지적합니다. 버리가 참고한 국제결제은행(BIS) 자료에 따르면, 대응하는 달러 자산 없이 존재하는 역외 달러 부채가 수조 달러에 달합니다. 충격이 발생해 외국 기관들이 달러를 구하려 아우성치면, 연준은 2008년을 왜소하게 만들 규모로 유동성을 공급해야 할 것입니다.
버리는 현재의 정치 환경에서 이것이 실현 가능한지 의문을 제기합니다. 연준이 망설이거나 의회가 국제 구제금융에 저항하면, 외국 채무 불이행의 연쇄와 2008년이 억제된 것처럼 보이게 만드는 세계적 불황이 올 수 있습니다. 이것은 꼬리 위험입니다. 하지만 버리의 경력 전체는 꼬리 위험이 두꺼운 꼬리를 가진다는 것을 인식하는 데 기반해 있습니다.
버리 분석의 다섯 번째이자 가장 역설적인 요소는 합의된 헤지의 위험입니다. 모두가 같은 헤지를 보유하면, 그 헤지가 곧 위험이 됩니다.
2008년 이후 S&P 500 풋옵션이 표준적인 폭락 헤지가 됐습니다. 풋을 사는 것이 곧 준비됐다는 것과 같은 말이 됐습니다. 버리는 이 전략의 기계적 문제를 지적합니다. 모두가 풋을 보유하고 폭락이 시작되면, 모두가 동시에 풋을 행사하거나 매도하려 합니다. 이는 마켓메이커가 기초 주식을 팔아 헤지하도록 강제하고, 그것이 폭락을 가속합니다. 그러면 풋 수요가 늘고 더 많은 매도를 강요합니다. 헤지가 붕괴를 증폭시키는 피드백 루프가 되는 셈입니다.
버리는 가장 좋은 헤지는 아무도 보유하지 않은 헤지라고 썼습니다. 합의된 시각과 같은 방식으로 헤지했다면, 사실 헤지한 것이 아닙니다. 다른 종류의 군집 위험에 노출된 것일 뿐입니다.
이것이 의미하는 바는 깊이 불편합니다. 2008년 이후 풋옵션을 배우고 준비됐다고 느끼는 개인투자자가, 실제로는 자신의 포트폴리오를 덜 취약하게 만든 것이 아니라 더 취약하게 만드는 방식으로 포지션을 잡고 있을 수 있다는 것입니다.
버리의 분석이 옳다면, 다음 폭락은 2008년처럼 자신을 알리지 않을 것입니다. 명백한 서브프라임 순간도, 리먼 브라더스의 파산도 없을 것입니다. 방아쇠는 합의된 시각이 주목하지 않는 무언가일 것입니다. 패시브 펀드의 유동성 사건이 투매를 강제할 수도 있습니다. 시장이 안정적이라 가정하는 어떤 나라의 국가 부채 위기일 수도 있습니다. 연준 개입이라는 가정을 제거하는 정치적 결정일 수도 있습니다. 폭락은 모델이 다루지 않는 곳에서 시작될 것입니다. 그리고 모두가 잘못된 지표를 지켜보고 있기 때문에, 그것을 알아차리는 시점은 늦을 것입니다. 합의된 시각이 무슨 일이 일어나고 있는지 이해할 무렵이면, 출구는 이미 붐빌 것입니다.
버리는 이 패턴을 모든 깜짝 붕괴의 근본 구조로 설명합니다. 군중은 알려진 위험에 대비합니다. 붕괴는 알려지지 않은 위험에서 옵니다. 그 준비는 쓸모가 없어집니다.
버리 자신은 일반 대중에게 투자 조언을 거의 하지 않습니다. 그의 서한은 정교한 기관투자자를 위해 쓰이지만, 그의 방법론은 누구나 적용할 수 있는 틀을 제공합니다.
첫 번째 원칙은 헤드라인도, 애널리스트 요약도 아닌 원문을 읽는 것입니다. 인덱스 펀드를 가지고 있다면 투자설명서를 읽어 보았습니까? 유동성 위기가 닥쳤을 때 자신의 주식에 정확히 무슨 일이 일어나는지 이해하고 있습니까? 채권형 펀드를 가지고 있다면 환매 중단에 관한 규정을 읽어 보았습니까? 버리가 2008년에 우위를 가졌던 것은 아무도 읽지 않던 모기지 투자설명서를 읽었기 때문입니다. 정보는 공개되어 있었습니다. 그 노력을 기울이는 사람이 드물었을 뿐입니다.
두 번째 원칙은 합의된 시각이 무시하는 시나리오를 모델링하는 것입니다. 모두가 2008년의 재현을 모델링하고 있습니다. 연준이 금리를 내리지 못하면? 경기침체 중에 인플레이션이 높게 유지되면? 외국 중앙은행이 국채 매입을 멈추면? 이것들은 기본 시나리오가 아닙니다. 그러나 버리의 철학은 기본 시나리오는 이미 가격에 반영되어 있다는 것입니다. 초과수익은 모두가 불가능하다고 가정하는 시나리오에 있습니다.
세 번째 원칙은 비유동성을 존중하는 것입니다. 버리의 펀드에는 락업 기간이 있었습니다. 그의 투자자들은 위기 중에 환매할 수 없었습니다. 이 덕분에 그는 패닉 속에서도 포지션을 유지할 수 있었습니다. 대부분의 개인투자자에게는 락업이 없습니다. 그들에게는 정반대가 있습니다. 즉시 매도할 수 있는 접근성이 있고, 이는 곧 즉각적인 패닉에 대한 접근성입니다. 버리는 언제든 팔 수 있다는 능력이 종종 기능으로 위장한 단점이라고 말했습니다. 비유동성을 견디지 못한다면, 가장 높은 장기 수익을 내는 포지션도 견딜 수 없습니다.
네 번째 원칙은 합의된 편안함이 아니라 자신의 연구에 따라 행동하는 것입니다. 버리는 월가의 모든 주요 기관이 보기에 2년 동안 틀렸었습니다. 그가 옳았던 것은 그 뒤의 일입니다. 순응하라는 압박은 엄청났습니다. 투자자들은 분노했고, 동료들은 조롱했습니다. 그러나 버리는 일을 해 두었습니다. 문서를 읽었습니다. 합의된 시각보다 자신의 분석을 믿었습니다. 이것은 오만이 아니라 독립적 사고의 규율입니다.
버리의 틀이 드러내는 것은, 다음 폭락에 대비한다는 것이 올바른 헤지를 사는 일이 아니라는 점입니다. 군중과 다르게 생각하는 일입니다. 모두와 같은 헤지를 가지고 있다면, 여러분은 군중의 일부입니다. 모두와 같은 지표를 본다면, 모두와 같은 사건에 놀라게 될 것입니다.
버리의 우위는 탁월한 예측에 있었던 적이 없습니다. 탁월한 준비에 있었습니다. 그는 남들이 무시하는 시나리오에 대비합니다. 남들이 건너뛰는 문서를 읽습니다. 남들이 결코 필요 없으리라 가정하는 출구를 모델링합니다.
이 접근법이 이익을 보장하지는 않습니다. 하지만 합의된 시각이 처참하게 틀렸을 때, 여러분이 같은 출구를 향해 붐비는 극장에 서서 빠져나가려 애쓰고 있지 않다는 것은 보장합니다.
오늘 우리는 준비됐다고 믿는 사람조차 다음 금융위기에 놀랄 수 있는 이유를 이해하기 위한 마이클 버리의 틀을 살펴보았습니다. 패시브 투자의 집중, 유동성 불일치, 금리 가정, 글로벌 달러 부족, 합의된 헤지의 위험에 대한 그의 분석을 다루었습니다.
버리의 경력은 합의된 시각이 대개 옳지만, 갑자기 그리고 격렬하게 틀리기 전까지만 그렇다는 것을 시사합니다. 전환은 모델이 예측하는 것보다 빠르게 일어납니다. 모델은 과거가 미래의 믿을 만한 안내자라는 가정 위에 세워져 있기 때문입니다.
버리의 철학은 그 가정을 거부합니다. 모든 위기는 다릅니다. 모든 붕괴는 준비된 사람을 허를 찌릅니다. 그들은 다음 붕괴가 아니라 지난 붕괴에 대비했기 때문입니다.
버리의 작업이 각 투자자에게 남기는 질문은 단순합니다. 여러분은 2008년처럼 보이는 폭락에 대비하고 있습니까, 아니면 여러분이 한 번도 본 적 없는 무언가처럼 보이는 폭락에 대비하고 있습니까?
그 질문에 대한 답이, 여러분의 준비가 여러분을 보호할지, 아니면 시스템이 새로운 방식으로 무너지는 동안 그저 잘못된 확신을 줄지를 결정할 수도 있습니다.
시청해 주셔서 감사합니다.
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