저자: 이상원IM증권연구원,원상필한국항공대경영학부교수 · 한국인
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삼성전자 노조 총파업 우려와 미국 장기금리 급등(10년물 약 4.6%, 30년물 약 5.2%)으로 코스피가 약세. 외국인 10여일 연속 순매도는 리밸런싱 성격이며, 삼성전자·하이닉스 주가 급등으로 비중 조절 속도가 빨라진 결과로 설명. 반도체는 이익 증가율 둔화와 긴축 우려로 조심 필요. 엔비디아 실적 발표를 주목하고, 국민연금 국내주식 비중(24.5%, 목표 14.9%) 조정 결정(5월 29일)과 신용융자 급증 리스크를 언급.
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삼성전자 노조의 총파업 선언으로 삼성전자 주가가 출렁이고 있습니다. 장중 한때 4% 가까이 떨어지기도 했는데요. 19년 만에 최고 수준으로 뛴 미국채 금리도 위협 요인입니다. 외국인들은 유가증권 시장에서 열흘 연속 팔고 있습니다. 개인들의 거침없는 매수세가 시장을 되살릴 수 있을지, 두 분과 이야기 나눠 보겠습니다. 원상필 한국항공대 경영학부 교수, 이상원 IM증권 연구원 나오셨습니다. 두 분 어서 오세요.
오늘 모두가 삼성전자 파업에 따른 주가 영향에 촉각을 곤두세웠는데 시장이 많이 출렁이고 있습니다. 이상원 연구원님, 지금 분위기는 어떻습니까?
오늘 삼성전자 주가에 따라 코스피 지수가 오르내리는 형국입니다. 아침에는 3~4% 빠지다가 11시 넘어 타결 기대감이 반영되면서 2.8%까지 올랐습니다. 그러다가 내일부터 파업을 재개하겠다는 소식에 다시 빠졌습니다. 겉으로는 삼성전자 이슈에 따라 움직이지만, 상승 종목 수는 60개가 안 됩니다. 코스피 지수는 1.5%만 빠지고 있는데요.
그러니까 전체적으로는 코스피 종목들이 다 빠지고 있다는 거군요.
일부 종목, 삼성전자와 SK하이닉스가 덜 빠지니까 지수는 덜 빠진 것처럼 보이지만, 체감은 아주 안 좋습니다. 이면을 보면 금리가 문제입니다. 10년물 국채 금리는 2.8%에 도달해 1999년 이후 최고점을 찍고 있고, 미국은 10년물 국채 금리가 4.6%, 30년물이 5.2%로 20년 만에 가장 높습니다. 어제 미국 증시도 빠졌고, 오늘 우리 증시도 1.8% 빠지고 있습니다.
금리 영향을 강하게 받고 있군요.
겉으로는 삼성전자 이슈지만, 실제로는 금리 상황으로 우리 증시가 타격을 받고 있다는 게 더 중요한 소식입니다. 금리가 많이 오르면서 유틸리티주들이 많이 빠지고 있는데, 금리가 오르면 이자 비용 부담이 커지기 때문입니다. 더 중요한 이슈는 금리 상승이 긴축 정책으로 이어질 수 있다는 기대감이 반영되고 있다는 점입니다. 물가 상승으로 금리가 오르고 있고, 금리가 오르면 유동성이 축소되면서 밸류에이션이 떨어질 수 있습니다. 우리나라만의 문제가 아니라 전 세계적으로 주식 시장이 조심해야 할 때입니다.
조심해야 할 때군요. 걱정했던 삼성전자 주가는 4% 가까이 떨어졌다가 낙폭을 많이 줄이고 있습니다. 전체적으로는 약세인데, 이 정도면 잘 견디고 있다고 봐야 합니까? 파업 영향이 클 텐데, 정부가 긴급조정권을 발동할 것 같아서 그런 건지요.
주가는 가장 앞서서 가장 중요하고 깊은 정보를 반영합니다. 지금 시세가 정확한 판단이라면, 시장은 삼성전자가 극단적인 상황까지 가지 않을 거라고 보고 있는 겁니다.
코스피 얘기를 했는데, 코스닥이 더 부진한 것 같습니다. 정부 정책 활성화 기대감으로 코스닥에 뛰어든 분들이 많은데 실망이 큰 것 같아요. 왜 이렇게 부진합니까?
코스피가 1년 사이 2,500포인트에서 8,000포인트까지 300% 이상 올랐는데, 이게 정부 정책 때문이라고 보기는 어렵습니다. 코스닥도 정부가 여러 활성화 정책을 내놓았지만, 시장은 "정부 얘기는 별로 도움이 안 된다, 매번 반복되는 레퍼토리"라고 받아들이고 있습니다. 코스닥은 결국 내수 기업들인데 내수 분위기가 처참하니 실적이 뒷받침되지 못하고, 그래서 힘을 받지 못하고 있습니다.
국민성장펀드가 곧 코스닥에 투자될 예정이라 기대감을 살려 볼 만하다는 분석도 있는데요.
오늘 코스닥도 3% 이상 빠진 이유가 금리 상승입니다. 제약·바이오 업종이 시가총액에서 큰 비중을 차지하는데, 이 업종은 돈을 못 버는 경우가 많습니다. 금리가 오르면 이자 비용이 늘고, 생명을 유지하려면 전환사채 같은 것을 발행할 수밖에 없습니다. 코스피가 연초부터 어제까지 72% 올랐고 코스닥은 17% 올랐는데, 코스닥은 2월까지 30% 올랐다가 3월 전쟁이 일어나며 금리가 오르면서 약해졌습니다. 4월부터 코스피는 금리와 유가 상승에 개의치 않았지만 코스닥은 영향을 받았고, 지금은 그 영향이 절정에 있다고 보시면 됩니다.
국제 금리 상승이 시장에 큰 하방 압력이 되고 있어서 투자자들도 민감하게 신경 써야겠습니다. 외국인들이 열흘 연속 매도 폭탄을 던지고 있는데, 43~44조 원을 팔았습니다. 그동안 방송에서는 기계적인 비중 축소라서 크게 우려하지 않아도 되고, 한국을 떠나는 건 아니라는 분석이 많았는데 교수님은 어떻게 보십니까?
코스피가 2,500에서 8,000까지 급등한 구간에서 외국인들이 대량 매도를 했습니다. 외국인들이 판다고 해서 국내 주식이 고점이라는 뜻은 아니지만, 외국인들이 국내 주식에 깊은 확신을 가지고 있는 것도 아니라는 얘기입니다. 외국인들이 지금 당장 겁먹을 상황은 아니지만, 주식 비중을 계속 줄이고 있는 건 분명합니다. 실적 사이클에서 부담스러운 수준이 조금씩 확인되고 있고, 앞으로 실적이 좋아진다 해도 시장 기대치를 뛰어넘을 수 있을지 IT·반도체 부분에 우려가 있습니다. 환율이나 유가도 부담이고, 환율은 이미 1,500원을 넘어섰습니다. 여러 악재가 동시에 겹치다 보니 외국인 매도가 의미 있게 받아들여지고 있는 것 같습니다.
이상원 연구원님, 크게 걱정해야 합니까? 개인들이 외국인 매도 물량을 거의 다 받아내고 있는데요.
MSCI 지수에 한국이 이머징 마켓으로 편입돼 있고, 편입 비중이 정해져 있습니다. 그런데 시가총액이 올라 주식 가격이 편입 비중을 넘어서면 리밸런싱을 해야 합니다. 4조 원을 팔았다고 하지만, 7거래일 동안 삼성전자와 SK하이닉스가 40% 올랐습니다. 그러니 하루에 6~7조 원씩 파는 겁니다. 리밸런싱 물량이 그만큼 나오는 거죠. 개인들이 그 물량을 받아내니 외국인이 판 금액이 7조로 나타나는 겁니다. 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 오를수록 리밸런싱 속도가 빨라지는데, 5월 들어 외국인이 많이 판 것처럼 보이는 것도 주가 상승에 따른 자산 리밸런싱 속도가 빨라졌기 때문입니다.
이런 장세에서 업종과 종목 이야기를 해 보겠습니다. 외국인들이 가장 많이 파는 게 반도체인데, 반도체 주식이 주춤하고 하락 압력을 받는 지금 어떻게 해야 할까요? 기회라고 보고 더 담아야 합니까?
과거 사례를 보면 주가가 급등한 뒤 조정이 나오고 주가가 불안하면, 증권사들은 대체로 같은 얘기를 합니다. "아직 실적은 견고하고 앞으로도 모멘텀은 충분히 살아 있다. 그러니 단기 조정을 매수 기회로 삼아라." 그런데 과거 실적의 역사적 고점이나 주가가 정점을 칠 때 증권사들이 그걸 제대로 맞춘 적은 거의 없습니다. 지금도 실적이 견고하다는 판단은 애널리스트들의 실적 추정치에 근거하는데, 그 추정치는 대체로 후행적입니다. 실적 증가 속도가 시장 기대치를 못 넘으면 주가는 언제든 단기 급락할 수 있으니 충분히 조정을 대비해야 합니다. 개인 투자자분들께 꼭 말씀드리고 싶은 것은, 주가는 1년 동안 천천히 오르지만 떨어질 때는 순식간에 빠진다는 점입니다. 잠깐 판단을 실수하면 지난 1년간의 수익을 모두 잃을 수도 있는 국면입니다.
반도체 조정기에 주목할 종목이 엔비디아입니다. 엔비디아 실적이 우리 시간으로 내일 새벽 발표되는데, 반도체 업황에 대한 우려가 있는 가운데 이 실적이 분위기를 바꿀 기폭제가 될까요?
반도체 주가가 왜 올랐는지, 앞으로 어떻게 될지 먼저 말씀드리겠습니다. 주가는 이익에 밸류에이션을 곱한 것인데, 반도체 주가가 많이 오른 것은 이익도 늘고 밸류에이션도 리레이팅되는 두 가지가 동시에 일어났기 때문입니다. 이익 측면에서 D램 가격은 작년 9월부터 오르기 시작했습니다. AI가 추론 단계로 넘어가면서 GPU는 추론에 많이 쓰이고, 학습 단계는 가격이 비싸니 레거시 D램이 쓰일 수 있다는 기대감이 생긴 겁니다. 3년 가까이 D램 가격이 전혀 오르지 않다가 9월부터 지금까지 계속 올랐고, 특히 삼성전자와 SK하이닉스는 4분기부터 실적이 많이 좋아졌습니다. 재고자산 평가이익이 크게 늘면서 이익이 급증했고, 이 현상은 2분기까지 지속될 것으로 봅니다. 밸류에이션 측면에서는, D램과 낸드 가격이 원래 PC·스마트폰 같은 소비재 사이클의 영향을 받았는데, 지금은 빅테크들이 데이터센터에 투자하면서 영향이 달라졌습니다. 빅테크 투자는 작년 4천억 달러, 올해 7천억 달러, 내년 9천억 달러로 늘어날 전망이라, 경기와 상관없이 반도체 수요가 계속 늘 것이라는 기대감이 밸류에이션을 끌어올렸습니다.
여기서 우려스러운 점도 있습니다. 지금은 경기와 무관한 투자 사이클인데, 6월부터 금리를 인상하면 투자가 위축되고 자금 조달에 문제가 생길 수 있습니다. 반도체만 있다고 데이터센터가 완성되는 것도 아니어서, 다른 설비에서 병목이 생기면 세팅이 지연되고, 그러면 반도체 수요가 꺾일 수 있습니다. 중국 CXMT가 작년에 흑자 전환했고 올해 상반기 실적 기대감이 작년 실적의 두 배 이상입니다. 중국 업체들은 싼 가격에 물량을 쏟아내는 특징이 있는데, 4분기 D램 점유율은 마이크론과 삼성전자, SK하이닉스가 90%였고 CXMT가 처음으로 7.5%까지 올라왔습니다. 올 하반기에는 15~16%까지 올라올 수 있다는 우려가 있습니다. 가장 중요한 건, 이제부터는 절대적인 순이익 규모보다 삼성전자와 SK하이닉스의 이익 증가율이 중요하다는 점입니다. 4분기부터 실적이 좋아졌으니 증가율은 당연히 꺾일 가능성이 큽니다. 그 정도는 주가에 선반영될 수 있고, 반도체 업황에 영향을 받을 수 있습니다.
엔비디아 실적 발표는 그러면 어떤 기대를 줄 수 있을까요?
시장 컨센서스를 보면 엔비디아 매출은 전년 대비 79%, 이익은 120% 가까이 늘 것으로 추정됩니다. 시장이 이를 호재로 받아들이려면 세 가지 조건이 필요합니다. 첫째, 매출과 이익이 시장 컨센서스를 뛰어넘는 서프라이즈를 줘야 합니다. 둘째, 다음 분기 가이던스가 성장이 지속된다고 확신을 줘야 합니다. 셋째, 블랙웰이나 루빈 같은 차세대 AI칩 공급이 잘 진행되고 있고, 중국 관련 이슈, 예컨대 H200 판매 전망도 완만하게 해결돼야 합니다. 세 가지가 해결되면 오늘 밤 엔비디아 실적은 시장 분위기를 바꿀 호재가 되겠지만, 하나라도 어긋나면 재미없는 이벤트가 될 것 같습니다. 엔비디아는 2024년에 150% 올랐고, 2025년에는 시가총액 1위를 기록했지만 12%밖에 오르지 않았습니다. 올해 3월 말까지는 2% 올랐는데, 4월 초부터 지금까지 35% 올랐습니다. 반도체 업종 쏠림이 미국에서도 나타나면서 엔비디아가 올랐기 때문입니다. 40일 만에 35% 오른 상황이라 실적이 어떻게 나오든 조금 새로운 느낌으로 대응할 수 있을 것 같습니다. 또 엔비디아 실적 발표에 그동안 관심이 없었던 이유는, 2025년부터 주가가 13%밖에 안 올랐고 1월까지 안 올랐기 때문인데요. 실적 발표 때 경영진이 데이터센터 상황에 대해 말해 주는 인플리케이션이 중요합니다. 이번 발표 기간이 2월, 3월, 4월로, 4월이 포함되어 있어 2분기 데이터센터에 GPU가 얼마나 들어가는지 확인할 수 있습니다. 그 점에 집중해서 다른 업체들의 파급 효과를 보시면 됩니다.
외국인들이 반도체 주식을 팔고 있다고 말씀드렸는데, 한편으로는 국내 지주회사 주식을 사고 있다고 합니다. 외국인들이 지주회사에 관심을 갖는 이유는 무엇일까요?
지주사가 저평가돼 있고, 주주환원 정책이 강화되고 있다는 점이 있습니다. 자회사 중복상장을 정부가 확실히 막겠다고 하고 있고요. 지주사가 가진 자회사 중에는 방산, 조선, 건설, 바이오 등에서 쓸 만한 기업도 많습니다. 예전에는 자회사 가치가 제대로 반영되지 못했는데, 중복상장이 막히고 자회사 실적이 모회사로 옮겨질 수 있는 구조가 정책적으로 보완된다면, 지금 모든 주식이 비싸 보이는 가운데서도 지주사 정도는 괜찮은 밸류에이션이라고 보는 겁니다. 작년 6~8월에 지주사가 엄청 많이 올랐는데, 상법 개정 1차, 2차, 3차가 저평가 해소의 계기가 됐습니다. 지주사가 주도주 역할을 하면서 외국인들이 대량으로 매수했고, 아직 안 팔고 있어 외국인 지분율이 높습니다. 지주사 PBR은 평균 0.4~0.5배였는데, 주가가 많이 올라 지금은 1배를 넘었습니다. 밸류에이션 부담을 느낄 때입니다.
외국인 기관 투자자들은 주가가 올라 기계적으로 비중을 줄이고 있습니다. 대표적인 국내 기관인 국민연금도 국내 주식 비중이 너무 올라가 있을 텐데, 얼마나 올라 있고 왜 줄이지 않는 걸까요?
결국 정치적 판단의 문제로 넘어갈 수밖에 없습니다. 2026년 국내 주식의 목표 비중은 14.9%인데, 올해 2월 기준으로 24.5%입니다. 10% 이상 높은 상황입니다. 국내 주식은 마냥 포지션을 늘리기 어렵고, 결국 주식을 팔아서 연금을 지급해야 하는데, 국내 주식 비중이 너무 높으면 그 자체로 부담입니다. 원래는 국내 주식 비중을 장기적으로 줄여 가는 게 연금의 방향이었는데, 정치권에서 다른 결정을 하면서 비중이 커졌고, 시장이 폭등하면서 감당하기 어려운 수준까지 높아졌습니다. 기계적으로는 비중을 줄이는 게 맞지만, 연금이 주식을 팔기 시작하면 외국인도 이미 팔고 있고 개인들은 추가 매수 여력이 없는 상황이라 시장이 폭락할 수 있습니다. 그래서 모두가 비중을 장기적으로 이 수준으로 가져가기 어렵다는 걸 알지만, 누구도 줄이자는 얘기를 꺼내기 어려운 상황입니다. 국내 주식 비중을 더 올리는 것도, 높아진 비중을 낮추는 것도 쉽지 않습니다.
그 부분을 조금 더 설명해 주시죠.
2월 말 기준 1,700조 원의 자산이 있고, 국내 주식 목표 비중은 14.9%입니다. 전술적·전략적 기법으로 최대 19.9%까지 늘릴 수 있는데, 1월에 자산 리밸런싱을 유예시켰습니다. 6월까지 유예했기 때문에 오히려 비중이 더 늘었습니다. 4월에는 400~450조 원까지 불어났습니다. 원래 리밸런싱을 했어야 하는데 유예하는 바람에 국내 주식 비중이 계속 커진 거죠. 6월이 되면 어떻게 할 거냐는 문제가 있는데, 5월 29일에 향후 5년간의 자산 배분과 국내 주식 비중을 정합니다. 그 결정에 따라 리밸런싱 규모가 정해집니다. 지금 상태에서 산술적으로 150조 원 정도를 팔아야 하는데, 5월 29일 결정에 따라 그 규모가 줄어들 수도, 그대로 유지될 수도 있습니다. 그래서 29일이 중요합니다. 정치적 판단이 내려질 것 같고, 국내 비중 한도를 무작정 올릴 수도, 늘어난 주식을 그냥 팔 수도 없어 상당히 주목됩니다.
개인들이 외국인의 매도를 받아주면서 빚투가 엄청나게 늘고 있습니다. 신용융자 잔고가 36조 원이 늘었고, 빚투 규모는 200조 원에 육박합니다. 이걸 어떻게 봐야 합니까? 정말 폭탄 같은 리스크인지, 아니면 시장이 계속 가고 있으니 괜찮은지요.
절대 수치로는 부담스러운 건 맞습니다. 신용융자 잔고는 지수에 연동되어 움직이기 때문에, 지수가 오르면 신용잔고도 급등하는 현상은 늘 있었습니다. 이번이 특별히 예외적이라고 보기는 어렵습니다. 다만 시장이 역사적으로 아주 과도한 수준까지 올라와 있다는 점이 문제입니다. 주도주가 있긴 하지만, 지금은 IT·반도체 중에서도 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목에 몰려 있습니다. 여기서 예상하지 못한 모멘텀 둔화가 나오거나, 누군가 한마디 던지는 것만으로도 시장이 충격을 받으면, 2~3일 정도 급락이 나오고 로스컷이 연쇄적으로 나오면서 물량 부담이 자동으로 커질 수 있습니다. 조심해야 합니다. 그리고 신용융자 이자율이 7~8%로 꽤 높은데, 증권사가 이자 수익을 많이 버는 것 같습니다. 은행 조달 금리도 5%를 넘고 있긴 하지만, 증권사는 올해 1분기에만 신용 이자 수익이 6천억 원 가까이 나온다고 합니다. 개인들은 빚투에 이자 부담까지 더해지니 더욱 조심해야 합니다.
마지막으로 이상원 연구원께 여쭙겠습니다. 이런 상황에서 반도체 비중을 계속 가져가야 할지, 아니면 다른 어떤 업종에 주목해야 할지 말씀해 주시죠.
쏠림 현상이 강한 반도체에 대해서는, 긴축 정책이 이어지면 반도체 업황도 꺾일 확률이 크다고 봅니다. 과거에는 삼성전자와 SK하이닉스가 빠지면 다시 오르는 학습 효과가 있었지만, 지금부터는 긴축 효과로 밸류에이션 하락 요인이 있어서 그렇게 쉽게 가지 않을 겁니다. 반도체 업황은 조심해야 한다고 보시면 될 것 같습니다.
알겠습니다. 최근 시장 동향과 삼성전자 총파업 예고에 따른 주가 흐름까지 여기서 마치겠습니다. 지금까지 원상필 한국항공대 경영학부 교수, 이상원 IM증권 연구원이었습니다. 감사합니다.
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