저자: 오건영 · 한국인
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한미 기준금리 격차(약 1.75%p)가 역대급으로 벌어졌지만 금리차만으로 자본유출이 본격화된 것은 아니며, 환율이 자본유출의 핵심 지표다. 현재 원/달러 1300원대 초반에서 안정적 흐름을 보여 당장 대규모 유출은 없어 보인다. 시장이 연준 피벗(2024년 내 금리 인하) 기대를 갖고 있어 외국인 이탈이 제한되고 있다. 다만 환율이 급등하면 수입물가 부담과 금리 추가 인상 압력이 생길 수 있다. 미국 물가 둔화 속도가 연준 긴축 지속 기간을 좌우하며, 일본 금리밴드 조정 가능성과 엔케리 트레이드 청산 위험도 변수다. 미국 은행 사태 이후 대출 위축과 높은 부채 부담이 리스크이나, 성장 정상화 시 당장 위기로 번지지는 않을 것으로 본다.
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한미 금리 격차 역대급, 이래도 괜찮을까
여러분께서는 박정희 경지담당 함께 하고 계시고, 여기까지 듣다 보면 궁금한 건 한국 얘기인 것 같습니다. 그래서 오건영 신한은행 WM 사업부 팀장님과 함께 한국 얘기도 계속해서 알아보겠습니다. 미국이 금리를 계속 올리는데, 우리는 언제부턴가 동결 분위기로 가면서 금리 격차가 역대급으로 커졌습니다. 최대 1.75%포인트까지 벌어진 적이 있었습니까? 없었습니다. 금리차가 모든 걸 결정하지는 않습니다.
자본유출에 대한 두려움
결국 우리가 금리차를 가장 두려워하는 이유는, 우리나라에 있는 돈이 더 높은 금리를 주는 미국으로 빠져나가는 게 무섭기 때문입니다. 자산을 매각하고 받은 원화를 팔고 달러를 사서 나가면 우리나라 유동성이 줄어들고, 이것이 자본유출에 대한 두려움으로 이어집니다. 이것이 현상으로 나타난다면 무엇을 봐야 자본유출이 뚜렷해졌다는 걸 알 수 있을까요? 주식시장에서 외국인 매도가 일어나는 것도 있지만, 가장 중요한 것은 환율입니다. 주식을 팔든 채권을 팔든 부동산을 팔든, 결국 맨 끝에는 원화를 팔고 달러를 사야 하므로 모든 흐름이 환율로 모이는 깔때기 구조이기 때문입니다.
환율의 현재 흐름
작년 말 1,220원보다는 올랐지만, 현재 환율은 1300원대 초반에서 비교적 안정적인 흐름을 보여주고 있습니다. 작년 10월 1400원을 넘었던 환율이 한순간 1220원까지 내려갔다가 다시 튀어 올라 1300원대를 오가고 있습니다. 이 수준에 머문다는 것은 당장 자본유출이 어마어마한 속도로 나타나고 있지는 않다는 뜻입니다. 다만 환율이 크게 뛰기 시작하면 자본유출 우려와 함께 수입물가 상승 문제가 생기고, 그러면 금리를 올려 격차를 메워야 합니다. 그런데 당장 자본유출이 적다면 한국은행 입장에서는 시간을 번 셈입니다. 나중에 연준이 금리를 내리면 부담이 한결 줄어들기 때문입니다.
한국 경제의 부담
지금 우리나라는 수출도 어렵고 소비도 쉽지 않아 성장률 전망치가 계속 둔화되고 있습니다. 여기서 기준금리를 추가로 인상하는 것은 굉장히 큰 부담입니다. 그래서 한국은행은 자본유출 신호를 보면서 대응하려는 쪽에 무게를 두고 있다고 생각합니다.
외국인이 나가지 않는 이유: 미래를 보는 시장
금리가 벌어졌는데 왜 외국인이 나가지 않을까요? 가장 큰 요인 중 하나는 시장이 지금이 아니라 미래를 보고 있기 때문입니다. 재건축 아파트를 사는 이유가 지금은 낡았지만 나중에 새 아파트로 변신할 것을 기대하기 때문인 것과 같습니다. 금융시장은 연준의 피벗(정책 전환) 기대가 굉장히 강하고, 내년에 금리를 2%포인트 낮출 것이라는 기대를 품고 있습니다. 지금 175bp 차이가 나더라도 2%를 낮추면 격차가 역전되니 시장이 미래를 바라보는 것입니다. 피벗 기대가 유지된다면 자본유출도 어느 정도 진정될 수 있습니다.
금리 고점의 기간 문제
우리가 주로 살펴본 것은 얼마나 올릴 것이냐(How high)인데, 얼마나 오랫동안 고금리를 유지할 것이냐(How long)도 중요합니다. 재건축 발표를 올해 말로 예상했는데 2년 늦어진다고 하면 느낌이 달라지듯, 연준이 긴축 흐름을 오래 이어갈 것이라는 생각이 들면 우리 환율도 움직일 가능성을 염두에 둬야 합니다. 그리고 이 기간은 결국 물가와 연결돼 있습니다. 미국 물가 둔화가 더디면 연준은 높은 금리를 오래 유지하게 되고, 그러면 우리나라는 금리를 추가로 올리거나 환율 상승과 수입물가 상승을 일정 부분 받아들이는 둘 중 하나를 택해야 합니다. 그래서 미국 물가를 주의 깊게 봐야 합니다.
일본 변수
하반기 변수 중 하나는 일본입니다. 일본이 금리 밴드를 조정할 가능성이 거론되고 있습니다. 현재는 연준 피벗 기대가 들어와 엔화가 안정된 면이 있지만, 미국 인플레이션이 더 이어지면 엔화가 약세를 보일 수 있습니다. 엔약세는 일본 내 물가상승 압력을 키우고, 도쿄 지역 물가는 42년 만에 가장 높아 정권에게도 큰 부담입니다. 또 오랜 기간 통화 완화와 국채 매입으로 가격을 고정해온 탓에 시장의 가격 발견 기능이 사라지고 있습니다. 동물원의 호랑이처럼 야생성을 잃어버린 셈입니다. 일본은 긴축을 되돌릴 때 충격을 최소화하기 위해 점진적으로 바꿔갈 것으로 보입니다. 방법으로는 현재 0.5%인 금리 밴드 상단을 조금 올리거나, 10년물 국채 기준을 5년물로 바꾸는 식이 있습니다. 후자가 더 강한 조치입니다. 우선은 밴드를 조금 올리면서 분위기를 볼 것으로 보입니다.
미국 금융시스템 불안의 영향
금리 격차가 큰 상황에서 미국의 상업용 부동산 문제나 금융 시스템 불안은 우리에게 호재일까요, 악재일까요? 피벗 기대가 생기면서 당장은 환율 등이 안정감을 얻은 것은 맞습니다. 그러나 은행 사태가 주는 가장 큰 의미는 유동성 공급 경로가 막힌다는 점입니다. 원래는 중앙은행이 시중은행에 돈을 주고 시중은행이 대출로 풀어야 합니다. 그런데 지금은 중앙은행이 긴축 중이고, 은행 사태로 시중은행도 대출에 소극적이 됩니다. SVB 파산처럼 현금이 없다는 소문이 돌면 예금이 한꺼번에 빠져나가 은행이 순식간에 무너지기 때문에, 은행은 예금을 받더라도 대출하지 않고 현금으로 쌓아둡니다. 그러면 비싼 금리로 예금을 받고 대출처가 없어 수익성이 악화됩니다. 결국 중앙은행과 시중은행 양쪽에서 쌍방향 긴축이 일어나는 셈입니다.
빚의 문제
그런데 빚이 많다고 반드시 무너지는 것은 아닙니다. 소득과 성장이 받쳐준다면 빚은 투자의 수단이 될 수 있습니다. 식당이 너무 잘 돼서 빚을 내 분점을 내는 것과 같습니다. 그래서 "빚이 많아서 위험하다"는 말보다 더 중요한 것은 다음과 같습니다. 빚이 많은데 금리를 더 올릴 수밖에 없는 상황인지, 빚이 많은데 성장이 계속 주저앉는 상황인지, 그리고 문제가 생겼을 때 구제해 줄 사람이 없는 상황인지입니다. 특히 마지막이 가장 무섭습니다. 지금은 빚이 많지만, 향후 우리나라 성장이 정상화되면 당장 크게 터지지는 않을 것으로 봅니다. 또 미국 물가가 안정돼 미국이 금리를 인하하면 우리도 통화 완화를 함께 진행할 수 있습니다. 그렇다면 최근처럼 당장 다 터져서 엄청난 위기가 올 것이라고 해석하는 것은 다소 앞서간 것이라고 생각합니다.
환율과 달러의 방향
금리 문제는 환율과 묘하게 맞물려 있습니다. 금리 인상이 멈추면 달러 강세도 멈출지, 하반기 미국 경기침체가 오면 환율이 떨어질지가 궁금해집니다. 일반적으로 통화 가치는 금리, 성장을 반영합니다. 금리가 높으면 그 통화를 사서 투자해야 하고, 성장이 강하면 그 나라 주식과 배당을 얻기 위해 통화를 사게 되므로 통화가 강해집니다. 미국 성장이 둔화되고 피벗으로 금리가 낮아지면 달러 약세 요인이 되는 것은 맞습니다. 그러나 달러는 기축통화이기 때문에 오묘합니다. 미국이 전 세계에 대출해준 달러 빚이 있는데, 미국 성장이 둔화되면 다른 나라 성장도 함께 둔화되고, 달러 빚을 가진 국가들은 미국 은행으로부터 달러로 갚으라는 요구를 받습니다. 너도나도 달러를 구하려고 하면 일시적으로 달러가 강해질 수 있습니다. 이른바 '더블 스마일'이라 불리는 현상으로, 경기침체 초기에는 달러가 일시적으로 강세를 보였다가 경기침체가 컨트롤 가능한 수준이라고 판단되면 다시 약세로 돌아가는 모습이 나타나곤 합니다. 따라서 장기적으로는 달러 약세가 맞다고 보지만, 안전자산으로서의 특성 때문에 중간에 장애물이 있을 것으로 보입니다.
엔화 투자 전망
최근 엔화 투자에 관심을 갖는 사람이 늘고 있습니다. 엔화가 눌려 있었던 가장 큰 이유는 일본이 영원히 엔화를 공급해 줄 것이라는 기대였습니다. 이 기대가 조금씩 빠지면서 일본 금리가 오르기 시작하고, 엔화 가치도 상승할 수 있습니다. 엔화 강세가 나타날 가능성은 있다고 봅니다. 한편 금리 인상 여력이 있는 국가와 없는 국가의 차이도 중요합니다. 미국은 금리 인상이 막바지에 와 있지만, 유로존은 한두 차례 더 올려 3.75~4%까지 인상할 것으로 보입니다. 그러면 유로화가 달러보다 강해질 수 있습니다. 호주 달러도 시장 예상을 깨고 금리를 더 올려 최근 강세를 보였습니다. 일본이 통화정책 정상화를 알리면 엔화에 일시적으로 강제 요인이 될 수 있습니다. 작년처럼 일방적인 엔화 약세보다는, 아베노믹스 이후 10년간 이어진 통화정책 프레임이 바뀔 때 나타날 혼란과 변동성 확대에 대비할 필요가 있습니다.
엔캐리 트레이드 청산 가능성
엔캐리 트레이드가 청산되려면 두 가지 조건이 맞아야 합니다. 첫째, 엔화 금리가 오르거나 엔화가 강세가 되어 엔화를 빌려 투자하는 구조가 불리해져야 합니다. 둘째, 투자처가 불안해져 자금을 빨리 회수해야 합니다. 신흥시장이나 미국 경제가 불안해질 때입니다. 두 조건이 동시에 맞아떨어질 때 청산이 크게 번질 수 있습니다. 따라서 엔캐리 트레이드가 심각하게 일어날 가능성은 이 두 조건이 함께 맞을 때 가능한 얘기입니다. 당장 그것을 걱정하기보다는 투자처 자체가 극도의 위기를 느낄 정도로 번질지, 시간을 두고 지켜볼 필요가 있습니다.
지금까지 미국과 우리나라 사이의 금리 격차가 벌어진 과정이 우리 경제와 환율에 미치는 영향을 자세히 살펴봤습니다. 함께해 주신 오건영 신한은행 WM 사업부 팀장님께 감사드립니다. 박종원의 경전망은 여기까지고, 다음 시간에 뵙겠습니다. 감사합니다.
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