저자: JeremyGrantham · 외국인
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결론: 그랜섬은 미국 주식 시장이 2000년 닷컴 버블과 유사한 '슈퍼 버블' 말기이며 하락이 시작됐다고 경고하고, 미국 외 저평가 신흥국·일부 선진국 가치주로 분산하라고 조언한다. 버블 징후: 장기 강세장(11년), 극단적 투기 행태, 나스닥 급등(코로나 이후 2배 이상), 투기주 선행 하락(나스닥 종목 약 40%가 고점 대비 50% 이상 하락)이 나타났다고 주장한다. 1929·1972·2000년 사례와 비교한다. 금리·인플레이션: 인플레이션은 주식 밸류에이션을 압박하지만 시장은 이를 일시적으로 무시하고 있다. 연준은 금리를 상당폭 올려야 하며, 노동력 부족과 임금 상승으로 인플레 통제가 어렵다고 본다. 정치적으로 행정부가 인플레 억제를 원해 연준에 압력을 가할 것으로 예상한다. 미국 주식: 시장 과열이 미국에 집중돼 있으며 PER은 역사적 평균보다 56% 높고 이익률은 평균보다 30~35% 높다. 미국 주식을 보유한다면 재무가 건전한 고품질 주식이 낫다고 한다. 가상자산: 비트코인은 실질적 기능이 없고 가치 저장 수단으로서는 사기(hoax)에 가깝다고 평가한다. 변동성이 고위험 주식과 같다고 지적한다. 가치평가 원칙: 배당할인모델 기준으로 기업 가치를 판단하며, 장장기적으로 저평가 자산이 유리하다고 본다. 신흥국: 신흥국은 대체로 매우 저평가돼 있고 중국·인도 등 인구·성장 측면에서 유리하다. 중국은 생산가능인구가 줄지만 기타 신흥국은 증가할 것으로 예측한다. 한국은 합계출산율이 매우 낮다고 언급한다. 투자 조언: 비싼 시장·비싼 주식 회피, 가치주·저평가 국가 탐색, 현금 보유, 투자 포모(FOMO) 경계.
다듬은 글
투기 열풍과 FOMO에 대한 경고
무엇을 하든 이 두려움, 즉 기회를 놓칠지 모른다는 공포와 수익을 쫓으려는 끔찍한 욕망을 버리십시오. 위대한 거품이 꺼질 때마다 이런 욕망이 생겨나는데, 이는 매우 유혹적이어서 거부하기가 정말 어렵습니다. 저도 몇십 년 전에 그 안에 있었습니다. 큰돈을 벌었다가 완전히 날려 버렸죠. 여러분은 그런 일을 피하셨기를 바랍니다.
슈퍼 버블의 전형적인 특징
지금 시장은 슈퍼 버블이 보통 보이는 모든 특징을 다 갖추고 있습니다. 언제든 하락이 시작될 수 있습니다. 아마 한 달 전쯤 이야기였을 겁니다. 버블이 생기려면 긴 상승장이 필요한데, 지금까지 11년이라는 역사상 가장 긴 상승장이 있었습니다. 또 많은 광기 어린 행동이 필요한데, 우리는 역대급 광기를 여러 번 봤습니다. 20년 뒤에도 사람들은 이 이야기를 하고 있을 겁니다.
가속과 투기주의 이탈
버블의 끝에서는 시장이 평균 상승 속도의 세 배 정도로 가속해야 합니다. 코로나 이후 나스닥은 두 배 이상 올랐고, 정상 속도를 훨씬 웃도는 상승을 보였습니다. 그리고 슈퍼 버블에만 나타나는 독특한 현상이 있습니다. 끝에 가서 투기적인 종목들이 하나둘 떨어져 나가기 시작하고, 시장 전체가 오르는 와중에도 하락하기 시작한다는 점입니다. 작년 초부터 가장 극단적인 투기주들이 먼저 꺾이기 시작했고, 하나씩 떨어져 내렸습니다. 오늘 말씀드린 것처럼 나스닥 종목의 약 40퍼센트가 50퍼센트 이상 떨어졌습니다. 지난 12월 말에 S&P가 사상 최고치를 찍었던 걸 생각하면 정말 놀라운 일입니다.
붕괴의 시작 신호
인생에 확실한 것은 없지만, 이것이 붕괴의 시작이라고 생각합니다. 보통 시장보다 훨씬 많이 오르던 투기주들이 시장이 오르는 동안 내려가기 시작했기 때문입니다. 2020년의 가장 투기적인 종목 상당수가 이미 하락하고 있었습니다. 이런 일은 매우 드뭅니다. 1929년, 1972년 큰 폭락 직전에 있었고, 2000년 기술주 거품 붕괴 전에도 있었습니다.
대폭락이 올 것인가
그러니까 지금 대폭락의 초입이라는 말씀이시죠? 그럴 가능성이 높다고 봅니다. 시장 전체가 고점 대비 50퍼센트 가까이 떨어지지 않는 것이 오히려 이상할 겁니다. 그리고 투기주들이 그보다 더 나쁘지 않다면 그것도 이상한 일입니다. 문제는 하락이 느리게 진행되느냐, 빠르게 진행되느냐입니다.
개인 투자자의 자금과 금리 부담
경기 부양책으로 개인의 손에 많은 돈이 남아 있고, 개인들은 하락장에서 저점 매수를 하느라 올해 그 어느 때보다 빠르게 돈을 쏟아붓고 있습니다. 시장이 떨어지고 있는데도 말이죠. 이들은 자금 여력이 꽤 충분하고, 많은 기업도 잘 버티고 있습니다. 경제도 나쁘지 않습니다. 그래서 이것은 꽤 힘든 싸움이 될 수 있습니다. 시장은 점진적으로, 그러나 확실하게 더 높은 금리와 더 높은 인플레이션에 맞춰 재조정되어야 합니다. 투자자들이 쉽게 포기하지는 않겠지만, 결국 맞서 싸우게 될 겁니다.
전 세계 부동산과 채권 시장
전 세계 부동산 시장은 대체로 매우 높은 수준입니다. 채권 시장을 보면 금리는 엄청나게 낮고 채권 가격은 엄청나게 높습니다. 하지만 주식 시장은 2000년 기술주 거품과 마찬가지로 미국의 문제가 가장 큽니다. 미국 밖의 세계는 그저 과대평가된 정도입니다. 보통 과대평가되어 있지만, 미국만큼 위험한 수준은 아닙니다. 반면 미국은 극단적인 과대평가와 극단적인 광기가 있고, 저는 지금이 상당히 위험한 주식 거품 상태라고 봅니다. 그래서 호주, 영국, 일본처럼 비교적 합리적으로 평가된 나라들이 하락하더라도 그 폭은 훨씬 작을 가능성이 있고, 아마 더 일찍 반등할 겁니다.
2000년 기술주 거품과의 유사성
미국의 이번 거품은 2000년 기술주 거품과 기이할 정도로 닮았습니다. 나스닥이 이끌고, 투기주가 이끌고 있습니다. 2000년에도 투기주는 한 해 내내 부진했지만 S&P는 계속 올랐습니다. S&P가 새로운 고점을 향해 반등할 가능성도 있긴 하지만, 저는 그것은 불가능하다고 봅니다. 그래서 게임은 이미 시작됐고, 아마 2000년과 비슷한 방식으로 전개될 것이라고 생각합니다.
역사적으로 주식시장은 인플레이션을 싫어해 왔습니다. 인플레이션은 주가수익비율(PER)을 짓누릅니다. 그런데 이번에는 특이하게도 그렇지 않았습니다. 인플레이션은 작년 6월에 시작되어 천정을 뚫고 올랐고, 물가는 계속 올랐습니다. 이런 일은 전에 없었습니다.
우리는 1925년까지 거슬러 올라가는 모델을 가지고 있습니다. 주가수익비율, 즉 시장의 가격 수준을 결정하는 요인은 두 가지입니다. 하나는 이익률이고, 다른 하나는 인플레이션입니다. 시장은 이익률은 당연히 좋아하고, 인플레이션은 당연히 싫어합니다. 이 원리는 그동안 아주 잘 작동해 왔습니다. 예를 들어 2000년 시장 고점에는 세계 최고 기록의 이익률과 매우 낮은 인플레이션이 있었습니다. 오늘날에는 세계 최고 기록의 이익률이 있지만 인플레이션은 꽤 높습니다.
정상적인 전개였다면 시장은 작년 중반부터 하락했어야 합니다. 그런데 그러지 않았습니다. 시장은 인플레이션을 완전히 무시하고 있습니다. 일시적이고 순간적인 현상이라고 전적으로 믿고 있는 것입니다. 그런데 실제로는 그렇지 않은 것으로 보입니다. 만약 그것이 평소의 방식대로 시장에 스며든다면, 주가수익비율을 가차 없이 짓누를 것입니다.
결국 연준은 정치적으로 행정부의 눈 밖에 나는 것을 좋아하지 않습니다. 인플레이션은 죽음과 같습니다. 일반 국민은 이를 체감하고, 그것을 오히려 과장해서 측정하기도 합니다. 과장이 없더라도 인플레이션은 고통스럽고, 투표 성향에 정치적으로 매우 큰 타격을 줍니다. 그래서 행정부는 인플레이션을 낮추기 위해 무엇이든 하려고 합니다. 연준을 은밀하게 압박하여 할 수 있는 일을 하도록 할 것입니다.
연준을 지켜보며 0.25%포인트, 0.5%포인트의 미세한 차이를 따지는 데 평생을 쓰는 사람들이 있습니다. 저는 연준이 금리 범위의 강한 쪽으로 움직일 것이라고 확신합니다. 인플레이션이 체질화되지 않도록 아주 열심히 노력할 것이라고도 확신합니다. 다만 그것이 쉽지 않을 것이라고도 확신합니다. 노동력이 매우 부족하고, 앞으로 몇 달 동안 미국에서 임금 상승이 점점 경제 전반으로 퍼질 것이기 때문입니다. 이는 인플레이션을 통제하기 매우 어렵게 만듭니다. 그래서 상당한 싸움이 될 것이고, 연준은 금리를 꽤 많이 올려야 할 것입니다.
미국 주식을 꼭 보유해야 한다면, 재무 상태가 탄탄한 고품질 주식을 고르십시오. 이것은 언제든 일종의 금융위기로 번질 수 있고, 실제로 종종 그렇게 되기 때문입니다. 다만 전반적으로 말씀드리면, 미국 외 주식은, 제가 말했듯이, 꽤 많은 나라에서 그렇게 나쁘지 않습니다. 신흥시장에는 일부 과잉 부채 문제가 있습니다. 미국이 긴축을 하고 원자재 가격이 높으면 그들에게는 좋게 말해야 복합적인 축복일 뿐입니다. 그러나 그들은 매우, 매우 쌉니다. 결국 저렴함은 대개 다른 모든 것을 이깁니다. 따라서 신흥시장과 일부 저평가된 선진국에 투자하는 것이, 미국 주식을 대량으로 보유하는 것보다 훨씬 나은 생각일 것입니다.
저는 이것이 끝나고 있다고 생각합니다. 기본적으로 "황금기" 또는 "골디락스와 세 마리 곰"의 끝에 관한 글을 쓰려고 하고 있습니다. 21세기의 지난 20년 동안 모든 것이 달랐습니다. 주가수익비율은 평균적으로 조금 높은 정도가 아니라 56% 높습니다. 이익률은 평균적으로 그 이전 50~60년보다 30~35% 높습니다. 모든 것이 잘 풀리는 것처럼 보였습니다. 기업들은 많은 정치적 힘을 얻었습니다. 자본에 대한 세금, 배당세, 이자세, 양도소득세가 모두 내려갔습니다. 대부분의 규제 기관은 어느 정도 기업에 포섭되었습니다. 기업들은 황금기를 누려 왔습니다. 이보다 더 큰 이익은 본 적이 없습니다. 각 산업의 집중도는 높아졌고, 그 훌륭한 기업들인 FANG은 그들 나름대로 즉석 독점이 되었습니다. 그래서 오늘날 우리 경제와 세계 일부의 독점적 특성은 커졌습니다. 이것은 이익에는 매우 좋지만 성장에는 그다지 좋지 않습니다. 그리고 정부들이 조금씩 움찔하기 시작하고 있습니다.
저는 그들의 자산이 가치가 있다고 생각하지 않습니다. 그들은 인터넷과 비슷하게 여기저기서 유용할 수 있는 기술을 내재화했다고 생각합니다. 그리고 그것이 유용하고 전통적인 방식으로 돈을 벌 때에는, 다른 돈 버는 기업과 마찬가지로 가치를 매겨야 합니다. 그러나 그저 가만히 있으면서 사람들이 가격이 오를 것이라고 확신하기 때문에 가격이 오르기만 한다면, 그것은 "벌거벗은 임금님"의 문제에 가깝습니다.
특히 비트코인은 누구에게도 아무것도 해 주지 않고, 더 똑똑하고 더 효과적인 암호화폐들의 세대에 의해 대체되고 있다고 생각합니다. 그 많은 것들도 전통적인 방식으로 돈을 벌지 못합니다. 물론 그렇게 한다면 암호화폐에 내재된 아이디어는 아마도 영원히 남아 있을 것이라고 확신합니다. 그러나 오늘날 가치 저장 수단으로서 대부분의 가치는 사기라고 똑같이 확신합니다. 가치 저장 수단이 아닙니다. 변동성이 엄청나다는 것은 누구나 동의할 것입니다. 고위험 주식과 함께 오르내립니다. 하이퍼스펙처럼 거래되는 가치 저장 수단이 무슨 의미가 있겠습니까? 수천 년 동안의 관행과 비교하면, 이것은 주된 목표가 아닙니다. 지난 몇 년 동안 그 관행은 지루할 만큼 안정적이었습니다. 저는 그것을 압니다. 제가 돈을 벌었으니까요.
제게 가치는 언제나 "얻는 만큼 지불한다"는 것이었습니다. 그래서 저는 가격 대비 장부가치를 그다지 믿지 않습니다. 특히 회계상 장부가는 지난 20년 동안 엄청나게 왜곡되었기 때문입니다. 90년대, 80년대, 70년대에는 꽤 좋은 대리 지표였습니다. 하지만 최근에는 그렇지 않습니다. 제가 늘 생각해 온 가치의 가장 좋은 정의는 미래의 이익을 예측하고, 기업의 품질에 따라 다시 할인하는 배당할인모형입니다. 고품질 기업은 정크 기업보다 낮은 할인율을 적용받습니다.
약 40년 전에 우리가 이것에 적용한 방법은 다음과 같습니다. 기업 유형별 회귀율을 연구했습니다. 각 기업의 특성을 고려했을 때 정상적으로 행동한다면 어떤 회귀율을 가질지 기업별로 알아내려 했습니다. 그래서 우리는 90년대 내내 마이크로소프트를 가치 포트폴리오에 담고 있었습니다. 1999년 6월에야 그것을 단계적으로 정리하기 시작했습니다. 월 단위로 12번에 걸쳐 나누어 매도했고, 2000년 6월, 마이크로소프트에 위기가 오기 직전에는 완전히 처분했습니다. 이런 모델을 사용하면, 예를 들어 신흥시장이 절대적으로 싸다는 것을 볼 수 있습니다. 상대적으로도 역사상 가장 싼 수준입니다. 한두 번의 다른 시기와 비슷하지만, 오히려 상대적으로 조금 더 쌉니다. 그리고 절대적으로도 전혀 나쁘지 않다는 것을 볼 수 있습니다. 절대 가격이 매력적으로 보이는 집단이 바로 그곳입니다.
제가 예상할 수 있는 질문이 있습니다. 자주 듣기 때문입니다. 물론 신흥시장에는 늘 물음표가 많습니다. 위험에 대한 질문, 품질에 대한 질문, 통화에 대한 질문 등이 많습니다. 그것들은 모두 사실입니다. 그들은 늘 그런 것들을 가져왔습니다. 하지만 그들은 매우 다변화되어 있습니다. 지수에는 28개 나라가 있습니다. 그중 40%가 중국입니다. 중국은 세계에서 가장 큰 경제이며, 인플레이션을 조정한 달러 기준으로 미국보다 상당히 크고, 훨씬 빠르게 성장하고 있습니다. 올해만 해도 GDP 격차를 또 10%포인트나 벌렸습니다. 마이너스 4%에서 플러스 6%로 말입니다. 그들은 꾸준히 이것을 해 내고 있습니다. 아시다시피 IMF와 다른 모든 사람들은 그들이 전 세계 성장의 약 3분의 1을 어깨에 짊어져야 할 것이라고 생각합니다. 그리고 최근의 바이러스 사태 이전까지 중국보다 더 빨리 성장하던 인도가 있습니다. 인도는 거대 경제로 도약하는 문턱에 있습니다. 흥미롭게도 지적 자본, 컨설팅, 그리고 실제 두뇌 역량의 활용에서 그렇습니다. 그리고 브라질 등 더 흥미롭지만 위험한 요소들도 있습니다. 정말로 이것이 미래입니다.
선진국은 40년 동안 성장률이 솔직히 말해 서서히, 그러나 확실하게 풀리고 있는 세계에 살고 있습니다. 제가 이 일을 시작했을 때 1인당 노동시간당 생산성은 연 3% 정도였습니다. 지금은 1%로 떨어졌고, 유럽에서는 1%만 되어도 운이 좋은 편입니다. 그래서 과거의 그 모습이 아닙니다. 그리고 노동 인구 증가도 줄었습니다. 제가 이 일을 시작했을 때는 연 1.5%였습니다. 올해는 0.2%가 될 것입니다. 10년 뒤에는 미국도 마이너스가 될 것입니다. 일본은 15~20년 동안 노동 인구 증가율이 마이너스였고, 유럽도 지금 이 순간 마이너스가 되어 가고 있습니다. 우리는 생각했던 것보다 훨씬 낮은 GDP 성장에 익숙해져야 할 것입니다. 그리고 성장에는 프리미엄이 붙을 것입니다. 신흥국은 선진국보다 훨씬 높은 매출 성장을 보일 것입니다.
우리는 전 세계적으로 전례 없는 출산율 급락을 겪고 있습니다. 선진국에서 한국은 출산율이 1.0으로 중국보다 훨씬 나쁩니다. 인구 대체 수준은 2.1입니다. 이를 머릿속에서 소화하기가 정말 어렵습니다. 한 세대, 즉 30~35년마다 출생 집단의 절반을 잃고 있는 셈입니다. 이탈리아는 1.4, 일본은 1.4, 중국은 1.5 또는 1.55로 끔찍합니다. 미국은 1.70입니다. 이탈리아도 그 대열에 있고, 헝가리가 유럽의 인구 증가율인데, 이는 중국과 매우 비슷할 것입니다. 조금 더 높을 수는 있지만 충분하지 않습니다.
미국은 노동 인구가 늘어나지 않을 것입니다. 출산율 하락을 막을 만큼 충분한 이민자를 받아들일 가능성은 매우 낮습니다. 출산율이 1.7이면 대체 수준보다 15% 이상 낮은 것입니다. 우리는 수년 동안 그 정도의 이민자를 받아들이지 않았고, 앞으로 이민 숫자가 어떻게 유지될지도 모릅니다. 그러나 제 생각에 이민이 영(0)이 되는 수준까지도 늘어날 가능성은 매우 낮습니다. 하지만 미국은 향후 50년 동안 유럽과 중국, 그리고 선진국 전체보다 훨씬 느린 속도로 노동 인구가 감소할 것입니다. 이것이 나머지 60개국(신흥국)의 더 매력적인 특징 중 하나가 되고 있습니다. 중국은 노동 인구가 줄어들고, 나머지 60개국은 평균적으로 노동 인구가 늘어날 것입니다. 이 문제에서도 그들은 선진국을 훨씬 앞서 있습니다.
위험에서 벗어나 있으십시오. 비싼 시장, 비싼 주식을 사지 마십시오. 얻는 것에 비해 싼 가치를 강조하십시오. 더 싼 나라를 찾아보십시오. 그 나라 안에서 더 싼 주식을 찾아보십시오. 약간의 현금 비중을 가지고 계십시오. 아마 아주 좋은 매수 기회가 올 것입니다. 그리고 무엇을 하든, 놓칠지도 모른다는 두려움(FOMO), 즉 모든 거대한 버블의 끝에 찾아오는 수익 추구에 대한 끔찍한 욕망을 버리십시오. 그것은 엄청나게 유혹적이고 저항하기 매우 어렵습니다. 여러분 모두가 그것을 피하시기를 바랍니다. 감사합니다. 안녕히 계십시오.
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