저자: 박상현IM증권리서치본부전문위원,임재균KB증권자산배분전략부채권크레딧팀연구위원 · 한국인
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미국 10년물 국채금리가 5%를 넘어 2007년 이후 최고 수준으로 상승. 인플레 우려, 연준 추가 인상 가능성, 강한 미국 경제지표(명목성장률 약 6%), 재정·AI 투자에 따른 차입 수요 증가가 금리 상승 요인. 금리 하락 재료는 부족하다는 진단. 증시는 AI 투자와 메타 뮤즈 등 수익모델 기대로 버티는 중이나, 고금리 장기화 시 부담 누적 우려. 국내 증시는 외국인 순매도 지속과 수급 약화가 부담, 유가가 향후 키로 지목. 연말 북클로징 시기 채권 약세 위험도 언급.
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미국 금리가 20년 만의 최고 수준으로 뛰면서 투자자들의 셈법이 복잡해지고 있습니다. 증시가 충격을 받을 것이라는 우려와 달리 뉴욕 증시와 우리 증시는 비교적 잘 버티고 있습니다. AI 시대에 금리의 중요성이 옅어진 걸까요? 지금처럼 높은 금리가 지속되어도 투자 심리가 받쳐 줄까요? 전문가 두 분과 함께 미국채금리 상승의 파장을 다각도로 짚어보겠습니다. 박상현 IM증권 리서치본부 전문위원, 임재균 KB증권 자산배분전략부 채권크레딧팀 연구위원 나오셨습니다. 안녕하세요, 어서 오십시오.
국채 금리가 증시에 미치는 영향은 한두 번 짚었지만, 금리는 쉽게 떨어지지 않고 있습니다. 어제도 10년 만기 국채 금리가 연 5.25~5.26%를 웃돌았고, 30년 만기는 5%를 넘어 5.5% 수준입니다. 왜 이렇게 국채 금리가 계속 뛰는지, 박상현 위원은 어떻게 분석하십니까?
최근 국제 금리가 우려보다 훨씬 큰 폭으로 오르고 있는데, 솔직히 떨어질 재료는 별로 없고 오를 이유만 있다고 봅니다. 미국의 인플레이션 우려가 계속되고 있고, 연준이 지난 9월에 금리를 올렸지만 연내 두 차례 더 올리거나 내년까지 인상이 이어질 수 있다는 우려가 이미 금리에 반영되고 있습니다. 또 고금리에도 불구하고 미국 경제지표가 매우 좋습니다. 글로벌 S&P 등이 발표한 미국 제조업 PMI와 서비스업 지수가 상당히 좋은 수치로 나왔고, 3분기 미국 GDP 성장률 추정치는 5% 가까이 나올 수 있다고 합니다. 성장이 좋으니 금리가 올라갈 수밖에 없습니다.
또 하나는 기업과 정부의 차입 수요가 너무 많다는 점입니다. 정부의 재정 적자 부담이 커지고, 하이퍼스케일러들의 자금 수요가 올해보다 내년에 더 늘어날 것이라는 전망도 있습니다. 금리는 결국 자금의 수요와 공급으로 결정되므로 수요가 많으면 금리가 오릅니다. 여기에 우크라이나 전쟁이 단기간에 끝나기 어려워지면서 각국의 경제안보와 국방비 지출이 늘어나는 것도 자금 수요를 키웁니다. 세계가 정치적으로 블록화되는 것도 국제 금리 불안을 심화시키는 요인으로 보입니다.
임재균 위원은 앞으로도 우상향 추세가 계속될 것으로 보시나요?
지금 금리가 떨어질 만한 재료는 딱 하나밖에 없다고 봅니다. 바로 "금리가 높다"는 사실입니다. 그 외에는 금리가 내려갈 재료가 정말 부족합니다. 시장이 걱정하는 것은, 금리가 높아지면 역사적으로 증시든 경제든 부담을 느꼈다는 점입니다. 하이퍼스케일러 기업들의 조달 비용이 올라가고, 이는 미국의 가계와 대부분의 기업에도 부담이 됩니다. 이런 부담이 누적되면 경제에 타격을 줄 수밖에 없다고 생각하지만, 아직까지는 전반적으로 큰 부담이 나타나고 있지는 않습니다. 그래서 미국 국채 금리가 계속 올라갈 수밖에 없는 측면이 있습니다.
물론 심리적 저항선인 5%를 넘었습니다. 5%를 넘으면 엄청난 일이 벌어지고 경기침체나 증시 폭락이 온다는 우려가 있었지만, 실제로 넘어서도 큰 충격은 없었습니다. 그래서 지금 5.2% 수준에서도 버티는 모습이 나오고 있고, 지표가 잘 나오고 증시가 버티면 금리가 더 올라갈 수 있는 재료가 될 수 있다고 봅니다.
5%가 되면 큰일이 날 줄 알았는데 괜찮다고 하셨습니다. 10년물 금리가 어느 선을 넘으면 충격이 커질까요? 6%나 5.5%가 또 다른 임계점일까요?
5%를 심리적 저항선으로 보는 것은 학문적으로 증명된 것은 없습니다. 차트상으로 5%에서 딱 걸리는 모습이 보였을 뿐입니다. 2023년을 보면 미국 국채 10년물이 5%를 돌파하고 나서 주저앉았고, 금리도 내려왔습니다. 시장은 5%를 저항선으로 보지만, 이것도 버틸 수 있는 저항선일 수 있습니다. 5.5%를 뚫고 6%로 올라가면 경제에 점점 더 부담이 되겠지만, 그 수준에서도 경제가 버틴다면 금리 레벨이 더 올라갈 리스크는 여전히 남아 있다고 생각합니다.
전체 금리 수준이 올라가 있는 것을 두고 '뉴노멀'이라는 표현을 쓰기도 하는데, 이것이 뉴노멀이 되는지도 생각해볼 문제입니다.
박상현 위원이 아까 미 연준의 금리 인상 전망을 말씀하셨는데, 연준 정책도 시장 금리의 영향을 받습니다. 올해 연준 회의가 두 번 남았는데, 10월과 12월 모두 인상할 것이라는 전망이 많은가요?
시장에서는 10월과 12월 모두 두 차례 인상할 확률이 더 높아진 상황입니다. 10월은 중간선거를 앞두고 있어 금리를 못 올릴 것이라는 얘기가 많았는데, 최근에는 분위기가 역전되어 인상 확률이 높아지고 있습니다. 미 국채 2년물 금리는 어제 종가 기준 4.9% 정도인데, 현재 연준 기준금리 상단이 3.75%인 점을 감안하면 시장은 다섯 차례 금리 인상을 어느 정도 반영하고 있다고 볼 수도 있습니다. 시장 분위기가 좋긴 하지만, 최소 올해 두 번은 인상될 수밖에 없다는 쪽으로 이야기가 되고 있습니다.
금리가 이렇게 올라도 시장이 버티는 것은 놀라운 부분입니다. 특히 모기지 금리는 거의 7%에 가까운데, 이는 서브프라임 사태 당시보다 높은 수준입니다. 미국 소비자들이 견디기 쉽지 않을 텐데도 미국 주택시장은 크게 흔들리지 않고 있습니다. 이유를 보면 성장에 대한 기대가 예상보다 강하기 때문입니다. 미국의 명목성장률이 6% 정도 나오고 있는데, 명목성장률과 금리 수준이 역전되면 경기에 큰 타격을 받습니다. 아직은 그 수준을 넘지 않았기 때문에 10년물 기준 6% 정도까지는 버틸 수 있다는 계산이 나옵니다. 우리나라도 명목성장률이 20%를 넘는 상황입니다.
AI 투자 사이클이 전 세계 경기 전체는 아니지만, AI가 성장을 이끄는 국가에서는 전체 성장 수준을 높이고 있어 금리 수준에 대한 용인 폭도 조금씩 넓어지고 있습니다.
그런데 트럼프 대통령은 계속 금리를 낮추라고 압박하고 있고, 미국 금리가 1%까지 내려가야 한다고 말합니다. 중간선거를 앞두고 정치적 지형이 불리한 트럼프 대통령이 케빈 워시 차기 의장에게 금리 인하 압력을 넣을 것입니다. 그럼에도 10월 인상 가능성이 높습니다. 특히 유가 흐름이 현재 수준에서 크게 움직이지 않는다면, 연준 입장에서는 결국 금리 인상을 선택할 수밖에 없을 것으로 봅니다.
우리 시장과 글로벌 투자자들이 가장 관심을 갖는 부분은 이런 금리 상승이 증시에 어떤 영향을 미칠지입니다. 임재균 연구원은 증시가 잘 견디고 있다고 보셨는데, 10년물이 5%를 넘으면 큰일이 날 줄 알았다는 이야기가 있었습니다. 성장세 말고 다른 요인이 있을까요?
최근 미국은 물론 한국의 증시 상승을 이끌었던 것은 AI 투자입니다. 미국에서 GPT, 앤트로픽의 클로드 같은 AI가 나오면서 수익성이 악화되는 것 아니냐, 이 기업들이 금리가 높아지고 반도체 가격이 비싸진 상황에서 계속 투자할 수 있느냐는 의문이 제기되었습니다. 그런데 지난주부터 자주 언급되는 것이 메타의 '뮤즈'입니다. 기존 AI와 달리 철저하게 개인 비서 시스템을 지향한다고 합니다. 일반 AI가 "증시가 어떨 것 같아?" 정도의 질문에 답한다면, 뮤즈는 훨씬 더 많은 데이터와 연산 용량이 필요해 더 많은 GPU와 반도체가 필요합니다. 새로운 AI 모델이 나올 때마다 수익성에 대한 의심이 나오지만, 금리가 높은 상황에서도 뮤즈가 흥행하면서 투자가 이어지고 있습니다. 뮤즈는 주문 수수료 같은 수익 모델도 있어 기존 AI보다 수익성이 더 확보될 수 있습니다. 그래서 금리가 높아져도 투자가 나올 수 있다는 우려가 완화되고, 이것이 미국, 특히 한국의 반도체 관련주를 버티게 하는 역할을 하고 있다고 생각합니다.
역대로 금리가 높이 올랐을 때 글로벌 증시는 얼마나 영향을 받았을까요?
과거 금리 상승기가 몇 차례 있었는데, 초기 금리 인상 국면에서는 주식시장이 오르는 경우도 있었지만 결국 대부분은 조정을 받았습니다. 대표적으로 1994~95년 미국이 금리를 올리면서 증시가 조정받았고, 2000년 닷컴 버블, 2008년 서브프라임 사태, 가장 최근에는 2022년 러우 전쟁 당시 미국이 공격적으로 금리를 올렸을 때 미국과 한국 증시 모두 많이 조정받았습니다. 금리가 상당히 높아지면 증시에 부담이 되는 것은 분명합니다.
다만 여기서 생각해야 할 부분은, 금리가 높을 때 증시가 큰 폭으로 조정받고 경기 침체로 간 경우에는 항상 부채 리스크가 불거졌다는 점입니다. 94년에는 기업 부채 리스크가 터졌고, 서브프라임 금융위기는 가계 부채 문제였습니다. 러우 전쟁 때는 뚜렷한 부채 리스크는 없었지만 금리를 0%에서 5%까지 공격적으로 올린 시기였습니다. 지금 금리를 올렸을 때 가장 부채 리스크가 드러날 수 있는 곳은 하이퍼스케일러들의 자금 조달 부분입니다. 하이퍼스케일러들은 많이 쓰지만 돈도 엄청나게 벌고 있고, 앞으로 수익이 기하급수적으로 늘어날 가능성도 배제할 수 없습니다. 그래서 당장 금리가 올랐다고 과거처럼 부채 리스크가 터져 증시가 큰 폭으로 조정받고 경기가 침체로 갈지는 아직 미지수입니다.
다만 고금리가 지속되면 결국 영향을 받을 수밖에 없습니다. 가장 취약한 부분이 어디인지가 드러나면서 지뢰처럼 터질 가능성이 있고, 그것이 국가 재정이 될 수도 있고, 유럽 재정위기처럼 우리가 잘 알지 못하는 곳에서 문제가 불거지면 시장이 조정받을 수 있습니다. 아직은 뚜렷하게 드러나지 않았지만, 최근 눈여겨볼 부분은 미국의 여러 신용등급 중 트리플 C 등급 이하의 소위 정크본드 쪽에서 크레딧 스프레드가 폭발적으로 오르고 있다는 점입니다.
정크본드 쪽 스프레드가 오른다는 것은 무슨 뜻인가요?
신용등급이 낮은 기업들은 고금리가 되면서 자금 조달 자체가 어려워지고 이자 부담도 커지고 있습니다. 반면 지금 AI 관련 대기업이나 소수의 기업들은 자금 조달이나 부채 상환 리스크가 크지 않습니다. 하지만 AI 기업이 아니거나 규모가 작은 기업들은 자금 조달 리스크가 커지고 있습니다. 여기서 부도가 잇따라 나오면 펀드 손실이나 사모시장 문제로 이어질 수 있습니다. 연초에 사모시장 이야기를 많이 했는데, 그런 문제가 조금씩 보이기 시작했다고 말씀드릴 수 있습니다.
전반적으로 시장은 잘 버티고 있지만, 신용등급이 낮은 기업들은 큰 어려움을 겪고 있다는 말씀이군요. 역대로 보면 금리가 오르면서 주가도 같이 오른 경우도 많았습니다. 트럼프 1기 2016~17년 사례가 그렇습니다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 연준이 제로 금리를 유지하고 양적완화를 했는데, 2014년부터 금리 인상을 시작했습니다. 처음에는 1년에 한 번씩 올리는 아주 더딘 속도였습니다. 이후 경기가 살아나는 가운데 2016년 트럼프 대통령이 당선되어 감세를 실행했습니다. 경기가 확장된 상황에서 감세가 기름을 부은 셈이 되어 경기가 더 가파르게 성장했습니다. 1년 동안 분기마다 한 번씩 총 네 번 금리를 올렸는데, 그때는 금리가 올랐음에도 기업 이익이 좋아졌기 때문에 증시는 긍정적인 흐름을 보였습니다.
결국 금리 인상은 주가에 부담이 되지만, 중요한 것은 그것이 경제 성장을 누를 만큼 강한지, 기업 이익에 영향을 줄 만큼인지입니다. 단순한 금리 상승만으로 바로 주가가 흔들린다고 보기는 어렵습니다. 우리 코스피는 현재 금리 수준에서 어떻게 평가할 수 있을까요?
선방하고 있다고 봐야 할 것 같습니다. 오늘도 1% 내외로 하락했지만 6,800선에서 지지를 받고 있고, 반도체 주가도 최근 하루이틀 조정받았지만 아직 견조합니다. 올해 우리나라 명목성장률은 20% 내외가 될 것으로 보고 있습니다. 실질성장률은 3% 중반인데 명목성장률이 이렇게 높은 것은 가격 효과가 상당히 크기 때문입니다. 이는 기업 입장에서 매출과 이익이 급증하고 있다는 시사점입니다. 2002년에 미국이 공격적으로 금리를 인상했을 때는 한국 증시가 상당히 안 좋았고, 경기가 거의 0%로 간다, 장기 침체에 빠진다는 이야기까지 나올 정도로 고통을 받았습니다. 지금은 그런 이야기가 잘 나오지 않는데, 그만큼 반도체 경기에 대한 기대감이 살아 있기 때문입니다. 미국이 고금리를 버티고 AI 기업들의 자본지출이 크게 변하지 않을 것이라는 기대가 계속된다면 한국의 수출 경기에도 큰 타격은 없을 것으로 봅니다.
다만 개인적으로는 5%대 금리가 계속 지속된다면 이 흐름을 유지할 수 있을지 시간이 갈수록 의문이 듭니다. 자금의 측면에서 보면 투자자들이 위험을 더 회피할 수밖에 없기 때문입니다. 지금도 국내 주식시장에서 기타법인이나 개인은 주식을 사지 않고 있고, 자사주 매입도 줄어들었습니다. 외국인은 8, 9월에 19조 원 가까이 순매도했습니다. 수급 주체가 좋지 않은 상황에서 고금리가 장기화되면 증시에 부담이 커질 수밖에 없다고 봅니다.
미국 금리가 오르면 한국 국채 금리는 어떻게 움직이나요?
미국 국채 금리가 오르면서 한국 국채 금리도 상승했습니다. 한국은행이 이미 두 차례 금리를 올렸지만, 추가 인상에 대한 우려가 나오고 있습니다. 전 세계 금융시장이 연동되어 있어 미국 채권 금리가 오르면 우리 국채 금리도 함께 오르는 흐름입니다. 국고채 3년물은 심리적 저항선이 4%였고, 10년물은 4.5%에서 5%로 보던 레벨이었습니다. 미국 10년물 5%를 돌파하기 어렵다고 보던 레벨을 이제 다시 돌파했다고 볼 수 있습니다.
한국도 금리가 높은 것은 분명합니다. 한국은 연준보다 먼저 인상을 시작했고, 추가 인상이 한 번 더 있다면 인상 사이클의 중반은 지났다고 생각할 수 있습니다. 하지만 미국이 공격적으로 금리를 올린다는 우려가 나오면 한국 금리가 쉽게 떨어지기는 부담스러운 수준입니다. 시기도 좋지 않습니다. 연말이 다가오면서 기관들이 북클로징에 들어갑니다. 운용을 멈추고 수익을 확정하는 시기입니다. 한국 채권시장은 작년 하반기부터 1년 넘게 약세장이었습니다. 연말이 얼마 남지 않은 상황에서 올해는 손실을 감내하자는 분위기가 나올 수 있고, 그러면 거래량이 줄어듭니다. 거래량이 줄면 외부 변수나 수급 충격이 발생했을 때 금리가 더 크게 오를 위험이 있습니다. 2022년 레고랜드 사태도 7월부터 금리가 조금씩 오르다가 10~11월 북클로징 시기와 맞물려 시장이 크게 흔들렸습니다. 올해도 이런 걱정이 남아 있다고 봅니다. 채권시장 재료가 많지 않아 금리가 쉽게 떨어지기 어려운 상황입니다.
증권회사의 수익성은 어떨까요? 채권 평가손실이 있으면 수익이 좋지 않을 것 같습니다.
채권 평가손실이 있으니 수익성이 좋지 않을 수 있습니다. 다만 금리 상승에 얼마나 잘 대비한 포지션을 가져갔느냐가 중요합니다. 회사마다 차이는 있지만, 운용 수익뿐 아니라 브로커리지 수수료, IB 수수료 등 여러 수수료 수익도 있기 때문에 상반기보다 수익성이 낮아지더라도 엄청나게 마이너스로 전환될 정도는 아니라고 생각합니다.
채권시장과 증시에 금리가 미치는 영향을 살펴봤는데, 우리 시장만 좁혀 보면 아까 박상현 위원이 말씀하셨듯이 주식을 사줄 주체가 보이지 않습니다. 외국인에 기대를 걸고 있는데 계속 팔고 있습니다. 미국 국채 금리가 워낙 높아 굳이 아시아까지 와서 주식을 살 이유가 없는 것일까요, 아니면 우리 주식에서 수익이 난 만큼 차익을 실현하기 위해 파는 것일까요? 지금 상황이 어떻습니까?
저도 외국인 수급에 대해서는 딱히 뭐라고 말씀드리기 어려운 부분이 있는데, 지금 외국인이 이렇게 많이 팔고 있는 상황이 이해가 잘 안 되는 측면이 있습니다. 외국인의 우리나라 주식 비중을 보면 연초에는 36.6% 정도였는데, 현재 수준은 39.7%입니다. 올해 외국인 매도가 이렇게 많았는데도 비중 자체는 아직 연초 수준보다 높다는 뜻이고, 그만큼 외국인 입장에서는 리밸런싱이 아직 진행 중이고 이익을 상당히 많이 낸 상태라고 볼 수 있습니다.
작년과 올해 우리나라 증시가 많이 오르다 보니, 외국인이 매도를 해도 비중이 쉽게 줄어들지 않습니다. 그래서 외국인의 매수·매도세가 쉽게 끝나지 않는 부분이 있는 것 같습니다. 외국인이 다시 우리나라 증시로 들어오고, 개인 자금도 예금에서 주식으로 되돌아오려면 고금리·고환율 환경이 어느 정도 해소돼야 하지 않을까 보고 있습니다.
비중이 여전히 높고 평가이익을 내고 있는 상태라면, 앞으로도 이익 실현을 위해 외국인이 계속 팔 가능성이 높다고 단순하게 전망해 볼 수 있습니다. 다만 그 강도는 줄어들 것입니다. 강도만 줄어들어도 증시에는 긍정적입니다. 삼성전자 등의 주주환원 정책이 계속되고 자사주 매입도 이어질 수 있어, 수급 환경은 나아지지만 언제든 변할 수 있는 부분도 분명 있습니다. 지금은 고금리와 고환율 환경이 어느 정도 마무리되고 해소된다는 기대감이 퍼져야 하는 시점이고, 그 키는 유가가 쥐고 있지 않을까 봅니다.
임재균 연구위원께 수요와 공급의 변화가 생길 수 있는 요인이 무엇인지 여쭤보겠습니다. 최근 국내 증시는 반도체 기업들이 지수를 끌어올렸습니다. 지금은 자사주 매입을 하고 있는데, 삼성전자와 SK하이닉스가 매입이 끝난 뒤에 어떤 주주환원 정책을 펼쳐 나가는지 확인해야 증시가 더 오를 수 있지 않을까 생각합니다.
미국채금리 급등이 증시에 미치는 영향에 대한 토론은 여기서 마치겠습니다. 박상현 IM증권리서치본부 전문위원, 임재균 KB증권 자산배분전략부 연구위원이었습니다. 감사합니다.
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