저자: JeremyGrantham · 외국인
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결론: 그랜섬은 주식시장이 2000년 닷컴버블 붕괴와 유사한 궤적을 밟고 있으며, 이후 1970년대식 인플레이션과 자원·노동 부족이 장기 문제가 될 것이라고 본다. [시장 상황 - 버블 붕괴 패턴] 2020년 나스닥은 두 배 이상 올랐고, 밈주식·비트코인 등 투기적 자산이 먼저 꺾였다. 고위험 성장주 바구니(Park, 주로 적자 기업 25개)는 약 75% 하락한 상태라고 설명했다. 1929, 1972, 2000년처럼 투기주가 먼저 무너지고 블루칩이 버티는 패턴이 반복되고 있다고 본다. [단기 우려 - 2000년 유사 국면] 현재 시장은 2000년처럼 과도하게 비싸고 개인 참여가 과열된 상태다. 대규모 현금 지원과 우회적 구제금융이 주식시장으로 흘러들어갔다고 본다. [중기 우려 - 1970년대식 인플레이션] 인플레이션이 몇 년 이상 일상적 화두로 남을 것으로 보며, 금리 역시 오랫동안 불안 요인이 될 것이라고 했다. [장기 우려 - 자원·인구] 저렴한 자원 고갈이 진행 중이며, 2002년을 전환점으로 본다. 구리·리튬·코발트·니켈 등 녹색 전환에 필요한 금속은 신규 투자 부족으로 공급이 부족할 것이라고 봤다. 주요 선진국과 중국의 출산율 저하로 노동 공급이 줄어든다고 강조했다. [경제 체질 - 생산성·불평등] 미국 생산성 성장률은 약 1.8%에서 0.9%로 둔화됐고, 노동인구 증가율도 크게 떨어졌다. 신생기업 수는 1970년대 대비 절반 수준이며, 자본 여력이 부족한 가계가 많다고 지적했다. 1965년 CEO 대 노동자 보수 비율은 40배였으나 현재는 300배 이상이다. 미국 지니계수는 선진국 최하위권이며, 연방 최저임금은 1960년대 대비 실질적으로 크게 낮다. [출연자 전망] 그랜섬은 단기 조정, 중기 인플레이션 고착, 장기 자원·노동 제약과 사회계약 약화를 핵심 리스크로 제시했다. 구체적 개별 종목 매매 추천이나 특정 기간 목표가는 제시하지 않았다.
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제가 말씀드리는 비트코인 같은 암호화폐, AMC나 게임스톱 같은 밈주식, 그리고 퀀텀스케이프처럼 짧은 기간에 급등한 종목들, 이런 것들이 바로 전형적인 광기의 신호입니다. 2020년에는 나스닥이 1년 만에 두 배 넘게 올랐고, 코로나 이전부터 이미 60% 가까이 오른 상태였습니다. 코크(코카콜라 아님, 원문 그대로 두면 'Coke' 관련 대폭락 언급) 같은 큰 폭락이 있었는데도 말이죠. 이렇게 급격하게 오르는 것 자체가 과열의 특징입니다. 그리고 여기서 중요한 독특한 사례가 나타납니다. 상승장 끝에서는 우량주(블루칩)가 이기기 시작하고, 평소 1.5배나 2배씩 오르던 고변동성 주식들이 오히려 방향이 틀어져 하락하기 시작합니다.
1929년에도 그랬습니다. 투기성이 가장 강했던 종목들은 대폭락 전 한 해 내내 떨어졌고, 대폭락 전날에는 지수 기준으로 30%나 빠져 있었다는 사실은 잘 알려져 있지 않습니다. 이후 1972년 니프티 피프티 장세에서 S&P500은 17% 올랐는데 일반 대형주 평균은 17% 떨어졌습니다. 이 대칭은 제가 평생 잊지 못하는 장면입니다. 그다음 같은 일이 벌어진 건 2000년이었습니다.
2000년 3월, 닷컴 기업들이 먼저 무너지기 시작했고, 여름을 지나며 주니어 성장주, 중간 성장주, 그리고 마침내 시니어 성장주까지 차례로 꺾였습니다. 가을이 되자 대부분이 50% 아래로 떨어졌고, 일부 닷컴주는 훨씬 더 떨어졌습니다. 반면 S&P500은 크게 흔들리지 않았습니다. 이익이 없는 성장주는 무너졌지만, 우량주 70%는 18% 올라 있었습니다. 그야말로 교과서적인 패턴이었습니다.
지금도 같은 흐름이 나타나고 있습니다. 작년 초부터 2020년에 크게 올랐던 가장 투기적인 종목군이 하나씩 무너졌습니다. 이런 거대한 거품들은 기초 현실과는 거의 관계가 없습니다. 2020년 12월에 시작된 흐름, 3~4월의 밈주식, 4~6월의 비트코인 등이 그랬고, 그 뒤 고급 기술주들이 하나둘 밀려 내려왔습니다. 팔란티어가 정점을 찍은 뒤 몇 달 만에 75% 떨어진 것도 그런 예입니다. 팔란티어를 포함한 25개 성장주 포트폴리오는 이익이 없는 경우가 많지만, 매니저들은 거대한 잠재력을 믿습니다. 이런 주식은 신뢰가 무너지는 순간 매우 취약해지고, 하락은 지금까지도 이어지고 있습니다.
그래서 이 시장은 섬뜩할 만큼 2000년과 닮아 가고 있습니다. 1단계는 이렇습니다. 2000년처럼 지나치게 비싸고, 지나친 열광이 있고, 막대한 현금 살포와 연계된 우회적 구제금융에 힘입어 개인들이 엄청나게 몰려들었습니다. 그 돈의 상당수가 주식시장으로 흘러들었고, 그래서 이 장세는 센세이셔널했습니다.
제가 정말 걱정하는 2단계는 이 모든 것이 제가 '1970년대식 기저 인플레이션'이라 부르는 상황으로 바뀌는 것입니다. 1970년대처럼 물가가 폭등하지는 않을지 몰라도, 인플레이션은 오르락내리락하며 늘 배경에 깔린 일상적 주제가 될 겁니다. 제 생각에는 앞으로 상당히 오랜 기간, 몇 년 동안은 그럴 것입니다. 금리 역시 1970년대에 늘 골칫거리였듯이, 앞으로도 몇 년은 골칫거리가 될 겁니다.
더 장기적으로는, 가장 싸고 쉽게 구할 수 있는 자원이 고갈되어 가고 있다는 점이 걱정입니다. 저는 그 전환점이 2002년이었다고 봅니다. 1900년부터 2002년 사이에 주요 원자재의 평균 실질 가격(물가 조정)은 70% 떨어졌습니다. 저희 GMO가 쓰는 36개 주요 원자재 동일가중 지수는 석유에만 치우친 게 아니라 원자재 전반의 흐름을 보여줍니다. 그런데 지금 다시 보면 1900년 대비 70% 하락은커녕 10% 하락 수준으로 올라와 있습니다. 즉 지수 기준으로 70%, 혹은 30% 하락 수준에서 90%로 올라온 셈이고, 2002년 이후 주요 원자재의 평균 실질 가격은 세 배가 되었습니다.
이것은 앞으로 중요한 문제입니다. 구리, 리튬, 코발트, 니켈 등을 시장에 쏟아낼 대규모 설비투자가 없었고, 그런 자원을 쌓아 둔 큰 비축분도 없습니다. 그런데 경제를 녹색으로 전환하려면 바로 이 자원들이 필요합니다. 결국 이 금속들이 부족해질 것이고, 그 대안을 찾는 기술, 예컨대 덜 쓰는 새로운 배터리나 자원을 아끼는 재활용 기술 등이 필요합니다. 여기에 우크라이나 사태에서 보듯 러시아처럼 세계 곳곳에 문제를 일으키는 나쁜 행위자들이 있고, 식량 문제까지 불안정하니 좋은 신호가 아닙니다.
또 하나 명심할 것은 선진국과 중국이 사람이 줄어들기 시작했다는 점입니다. 이스라엘을 제외한 모든 선진국이 인구를 대체하지 못하고 있고, 중국도 마찬가지입니다. 지금 전 세계의 출산율은 대략 1.6 수준인데, 인구를 유지하려면 2.1이 필요합니다. 그래서 각 세대의 출생아 수는 지금 대체 수준보다 약 4분의 1 정도 부족한 상황입니다. 노동력이 부족해지고 있고 몇 년 전부터 그랬습니다. 지금 시작하는 20살 세대 규모가 앞으로 20년 동안 줄어드는 것은 확실합니다. 노동력 부족은 인플레이션 요인으로 느껴집니다. 저렴하고 풍부한 자원, 금속, 식량의 부족도 인플레이션처럼 느껴집니다. 그리고 화석연료에서 녹색 에너지로 옮겨가는 과정에서 에너지 문제는 한 시간 넘게 이야기해야 할 만큼 까다롭고 복잡합니다. 그 전환이 인플레이션을 일으키지 않는다면 운이 좋은 것이겠죠. 그렇지 않을 수도 있습니다. 어쨌든 우리는 지금까지 겪어 보지 못한 아주 다루기 힘든 인플레이션 문제에 직면해 있습니다.
노동력을 쥐어짜는 것은 앞으로 5~10년의 문제이기도 하지만, 사실 우리는 1975년부터 노동을 쥐어짜 왔습니다. 25년, 35년, 47년이 지났습니다. 그 과정에서 많은 사람이 아무런 이익도 얻지 못했습니다. 일부는 건강하고 경제 사회에서 제 몫을 하는 구성원이 될 능력을 잃고 있습니다.
미국 경제의 성장률을 보면, 상위 10개 기업, 즉 팡(FANG)은 분명 눈부신 기업들입니다. 빠르게 움직이고 새로운 아이디어를 실현하는 능력에서는 역사상 어느 때보다 뛰어난 몇몇 기업일 겁니다. 하지만 시스템 아래쪽으로 내려가 보면 미국에서 새로 시작하는 기업의 수준이 매우 낮아졌습니다. 설립 1~2년 된 기업에 속한 사람의 수는 1970년대의 절반입니다. 인구 1인당으로 보면 미국은 예전만큼 넓게 도전하고 자본주의적으로 움직이지 않습니다. 왜일까요? 한 가지 이유는 자본의 여유가 없다는 것입니다. 이발소 하나 차릴 돈도 모으기 어렵습니다. 미국인의 3분의 1은 500달러를 마련하지 못합니다. 이것이 건강한 시스템이라고 할 수 없습니다.
또 미국 경제의 성장률은 사람들이 생각하는 것보다 더 둔화되었습니다. 생산성 증가율은 지난 15년 동안 1.8%에서 약 0.9%로 떨어졌습니다. 0.9%도 아직은 그럭저럭 괜찮은 수준이지만, 1.8%는 복리로 쌓이면 훨씬 큰 차이를 만듭니다. 문제는 생산성 증가에 노동 인구 증가를 더해야 한다는 것인데, 1960년대에는 노동 인구가 매년 1.5%씩 늘었습니다. 앞으로 20년 동안은 운이 좋아야 연 0.2%만 감소하지 않을 겁니다. 그러니 노동력은 매년 1.7%포인트 이상 줄어든 셈이고, 그보다 더 줄어들지도 모릅니다. 거기에 생산성도 꾸준히 0.9%포인트씩 떨어졌습니다. 이 모든 것은 우리 시스템이 건강하지 않다는 신호입니다.
제 생각에 이 시스템을 가장 크게 해치는 독은 불평등의 눈부신 증가입니다. 몇 가지 익숙한 수치를 들자면, 1965년 포춘 500대 기업 CEO의 평균 보수는 평균 노동자의 40배였습니다. 생각해 보면 그때도 꽤 많은 수치였습니다. 가족 소득의 40배였죠. 지금은 300배이고, 그보다 더 높았던 때도 있습니다. 그것은 정말 보기 드문 수준으로 느껴집니다. 같은 시기 일본은 1965년에 약 40배였는데, 지금도 약 40배입니다. 그들은 이 문제에 대해 규칙을 가지고 있었습니다.
불평등이 커질 때 생기는 또 다른 일은 사회적 계약이 약해진다는 것입니다. 소득 불평등을 측정하는 지니계수는 미국이 선진국 중 꼴찌 수준으로 밀려났습니다. 이제 우리는 멕시코, 브라질, 러시아와 나란히 다투고 있습니다. 이것은 옳지 않습니다. 지니계수가 높을수록 사회적 계약은 약해지는 경향이 뚜렷합니다. 사회적 계약이란 이웃을 믿고 기댈 수 있으며, 나도 사회에 빚을 지고 있다는 기대입니다. 스칸디나비아 국가들은 아직 이것을 가지고 있고, 일본도 크게 가지고 있으며, 한국과 캐나다도 나쁘지 않습니다. 하지만 미국의 사회적 계약은 엉망이 되었습니다.
1930년대와 1940년대, 우리가 평등한 사회였을 때는 사정이 달랐습니다. 다행히 그때 우리는 2차 세계대전을 치러야 했고, 사회적 계약이 건강했습니다. 사람들은 도시에 빚을 졌다고 느꼈고, 기업은 도시에 빚을 졌으며, 개인은 나라와 도시에 빚을 졌습니다. 모두가 서로에게 빚을 졌고, 그것이 마땅한 모습이었습니다. 생산성은 높았고 전반적인 만족도도 꽤 높았습니다. 그 이후 자본과 소득은 점점 상위 10%, 상위 1%, 상위 0.1%로 쏠려 왔습니다.
가장 큰 충격은 미국의 최저임금이 경제 소득의 비율로 보았을 때 예전보다 얼마나 낮아졌는지입니다. 물가를 조정하면 연방 최저임금은 1960년대의 절반 정도입니다. 이것을 무엇으로 변명할 수 있을까요? 게다가 사회 전체의 부가 늘어난 것까지 감안하면 더욱 말이 안 됩니다.
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